Назад к Речам

В обычные времена моя тема никак не была бы хитом сезона. Но сейчас необычные времена. Чтобы справиться с кризисом, ФРС предприняла ряд агрессивных и креативных шагов в экономической политике, многие из которых отражены в размере и составе баланса ФРС. Поэтому я подумал, что небольшой тур с гидом по нашему балансу может стать поучительным способом обсуждения стратегии ФРС и некоторых родственных тем. Мы более не живем в том мире, в котором политика центрального банка сводится в корректировке краткосрочной процентной ставки. Вместо этого, путем использования своего баланса, ФРС и другие центробанки разрабатывают новые инструменты для поддержания экономического роста и смягчения условий кредитования.

Некоторые принципы балансовой политики

Прежде чем я перейду к деталям нашего баланса и обсуждению того, как он отражает инициативы ФРС, я бы хотел сделать несколько общих замечаний. Как вы знаете, финансовые рынки и институты как в США, так и за рубежом, находились под большим давлением в течение полутора лет. Смягчение кризиса на кредитных рынках восстановление кредитования домохозяйств и компаний имеет важнейшее значение для постепенного восстановления устойчивого экономического роста. Чтобы этого достичь, ФРС работала в тесном сотрудничестве с Минфином и другими ведомствами. Такое сотрудничество не является чем-то необычным. Мы традиционно работаем в тесной связке, даже если у нас разные сферы ответственности при проведении финансовой и монетарной политики.

Хотя мы были достаточно креативны в разворачивании нашего баланса, используя многочисленные программы и придумав при этом многочисленные аббревиатуры (это юмор – fedspeak), мы все же делали это аккуратно. Мы пытались, поскольку возможно, избежать как кредитного риска, так и (принудительного) распределения кредитных ресурсов в наших программах. Подавляющая часть выданных нами займов очень надежно обеспечены. Наши программы нацелены на улучшение финансовых и кредитных условий в широком смысле, с перспективой восстановления общего экономического роста, а не на поддержку узких секторов или классов заемщиков.

При осуществлении нашей стратегии, которую я называю «смягчением условий кредитования» (credit easing), мы также пытались сконструировать наши программы таким образом, чтобы их можно было свернуть при оживлении экономики. В частности, эти программы не должны подорвать нашу способность проводить такую монетарную политику, которая, согласно мандату Конгресса, заключается в поддержании максимальной занятости и стабильных цен.

Мы также привержены сотрудничеству с Администрацией и Конгрессом в разработке нового режима регулирования, который бы позволил властям США действенно справляться, уже на ранней стадии, с потенциальными проблемами в системообразующих небанковских финансовых институтах. Как прекрасно знает эта аудитория, отсутствие такого режима значительно уменьшило нашу способность предотвратить банкротство, или практически банкротство, таких организаций, как Bear Stearns, Lehman Brothers, и American International Group (AIG).

Недавно были формализованы принципы нашей работы в совместном заявлении ФРС и Минфина. Эти принципы таковы: (1) ФРС будет тесно сотрудничать с Минфином и прочими ведомствами в борьбе с кризисом; (2) ФРС, в своих программах кредитования, должна избегать кредитных рисков либо оказания предпочтений при распределении кредитных ресурсов каким-либо узким секторам или классам заемщиков; (3) способность ФРС независимо управлять монетарной политикой не должна быть подорвана ее программами по смягчению условий кредитования; и (4) имеется насущная необходимость нового режима для небанковских организаций, который, кроме прочего, четче бы определил роль ФРС в предотвращении хаотичных кризисов системообразующих финансовых организаций. Я приветствую четкость, которую привнесло это совместное заявление в нашу деятельность в это непростое время.

Баланс как инструмент монетарной политики

Суровые испытания, выпавшие кредитным рынкам в период с осени 2007г., и связанное с этим ужесточение условия кредитования, а также падение цен на активы, были тяжелым бременем для экономики. ФРС ответил активным снижением краткосрочных процентных ставок, начиная с сентября 2007г. В октябре 2008, по мере нарастания кризиса, ФРС участвовал в беспрецедентном скоординированном снижении ставок центральными банками. На заседании в декабре 2008г. , Комитет по Открытым Рынкам ФРС (FOMC) снизил целевую ставку по федеральным фондам практически до нуля. При отсутствии, в данный период, риска инфляции, Комитет указал, что ставки останутся низкими в течение продолжительного времени. Таким образом, стандартные методы монетарной политики были исчерпаны и дальнейшее стимулирование экономики потребовало новых инструментов.

ФРС выступил глобальным лидером в разработке таких инструментов. В частности, ФРС создал ряд программ по предоставлению ликвидности, а недавно инициировал крупномасштабную программу покупки активов. Эти меры серьезно повлияли как на размер, так и на состав баланса ФРС. Стоит заметить, что размер баланса (валюта баланса, как говорят у нас в России – fedspeak) увеличился более, чем вдвое, с $870 миллиардов до кризиса до $2 триллионов (примерно) сейчас. Далее в своем выступлении я проведу вас по основным компонентам баланса ФРС, что является удобным способом обсуждения инструментов экономической политики ФРС, а также некоторых вопросов, с которыми мы сталкиваемся при принятии решений.

Начнем с активов. Много лет – десятилетий – активы ФРС состояли почти исключительно из ценных бумаг Минфина. С конца 2007г., однако, объем ценных бумаг Минфина в нашем владении уменьшился, а объем прочих финансовых активов резко увеличился. Для нас будет удобно разделить активы ФРС на три широкие категории: (1) краткосрочный кредит, выданный для поддержания ликвидности финансовых компаний, таких, как депозитарных организаций, брокеров-дилеров, паевых фондов денежного рынка; (2) активы по программам, нацеленным на более широкие параметры экономических условий кредитования; и (3) высококачественные ценные бумаги, прежде всего Минфина, долговые обязательства (ипотечных) агентств, а также обеспеченные ценные бумаги, гарантированные ипотечными агентствами (MBS). Я также расскажу о случаях, когда ФРС поддерживал напрямую организации в тех случаях, когда хаотичный крах мог угрожать финансовой системе в целом.

Программы предоставления ликвидности финансовым компаниям

Первая категория – краткосрочная ликвидность, предоставленная финансовым институтам, составляет почти $860 миллиардов и сегодня составляет почти 45% всех активов баланса. Эти займы были даны здоровым институтам, полностью обеспечены, имеют срок погашения не более 90 дней, обычно меньше. То есть, они вполне безопасны. Главные компоненты этой категории – займы коммерческим банкам и первичным дилерам (брокерам-дилерам, которые торгуют бумагами Минфина США напрямую с ФРС – fedspeak), а также валютные свопы с центробанками других стран для поддержания взаимосвязанных рынков, где идут расчеты в долларах.

С самого начала ФРС, через свое «дисконтное окно», предоставляло кредит депозитарным институтам, чтобы те могли иметь доступ к ликвидности в случае экстренной необходимости, обычно в форме займов «овернайт». Предоставление краткосрочной ликвидности, конечно, постоянная наша функция, как и всех центробанков. В августе 2007г. условия на рынке краткосрочного кредитования резко ухудшились, и нужда банков в средствах резко усилилась. В ответ на это, ФРС уменьшило спрэд по первичной ставке – ставке, по которой большинство институтов занимают в дисконтном окне – относительно целевой ставке по федеральным фондам (FFR), и облегчило займы банкам на срок. Однако, как и в некоторых случаях предыдущих кризисов, банки с неохотой брали взаймы в дисконтном окне. Банки опасаются, что их обращение к займам в дисконтном окне, если об этом станет известным, будет означать для участников рынка слабость данной организации – т.наз. проблема «стигмата», или клейма (stigma). Эта проблема угрожала тем, что ФРС не сможет довести ликвидность до системы.

Чтобы справиться с этой проблемой, в конце 2007г. ФРС запустила Программу Срочных Аукционов (TAF), которая, как видно из названия, предоставляет фиксированные суммы срочных займов депозитарным институтам через механизм аукционов. Ввод в действие этой программы практически решил проблему «стигмата», частично за счет того, что большое число заемщиков обеспечивает анонимность, частично же за счет того, что трехдневный срок между аукционом и закрытием сделки показывает, что заемщики не так уж чтобы жизненно зависят от этой программы, и не нуждаются в средствах в экстренном порядке. На 1 апреля 2009г. задолженность по займам через дисконтное окно составляет примерно $525 миллиардов, из них $470 миллиардов выдано через аукционы и остальное – через стандартное дисконтное окно.

Иностранные банки с большими позициями по долларам также испытывали большие проблемы с ликвидностью. Этот неудовлетворенный спрос на доллары сказывался и на рынках США, включая рынок федеральных фондов. Чтобы справиться с этой проблемой, ФРС в сотрудничестве с другими центробанками организовала так называемые программы взаимного обмена валютами, или своповые линии по предоставлению валютной ликвидности. Согласно этим программа, ФРС предоставляет доллары иностранным центробанкам, которые, в свою очередь, дают их в виде кредитов, банкам в своих юрисдикциях. Кредитный риск в этих программах минимальный, т.к. иностранные центробанки отвечают за возврат, а не те конкретные компании, которые в конечном счете получат средства; кроме этого, ФРС получает ровно такую же сумму в иностранной валюте, что и предоставленная сумма в долларах. Ликвидность, предоставленная через данные программы, достигала пика в конце 2008г., но с тех пор снизилась по сумме; в настоящее время сумма таких долларовых кредитов равна $310 миллиардам.

Кроме того, после резкого ухудшения рыночных условий в марте 2008, ФРС прибегнул к своим полномочиям как кредитора в чрезвычайных обстоятельствах, чтобы предоставить доступ первичным дилерам к кредитам центробанка. Первичные дилеры могут получать краткосрочные обеспеченные займы через Программу Кредитования Первичных Дилеров ( PDCF). PDCF, которая напоминает дисконтное окно для коммерческих банков, в настоящее время имеет выданных и непогашенных кредитов на $20 миллиардов. Еще одна программа для первичных дилеров, под названием Программа Срочного Кредитования Ценными Бумагами, предоставляет дилерам взаймы ценные бумаги Минфина, взамен принимая, в качестве обеспечения, ценные бумаги с инвестиционным рейтингом. Первичные дилеры затем используют эти, более ликвидные, ценные бумаги Минфина для получения средств частного сектора. Предоставление таких займов ($85 млрд. в настоящее время) не показано в балансе ФРС отдельным видом активов, так как ФРС остается собственником тех ценных бумаг Минфина, которые она дает взаймы.

Как я говорил, предоставление ликвидности на обеспеченной основе надежным финансовым организациям – это традиционная функция центробанка. Эта деятельность, т.н. функция «кредитора последней инстанции», особенно нужна во времена финансовых кризисов, так как она снижает необходимость экстренных продаж активов и убеждает финансовые рынки в том, что финансовые институты имеют столько средств, сколько потребуется. Конечно, только предоставление ликвидности не может решить вопросы платежеспособности или нейтрализовать убытки, которые финансовые организации несут во время кризиса. Однако как наш внутренний анализ, так и сводки с рынков подтверждают, что ликвидность, предоставленная ФРС в нужном количестве, а также ликвидность, предоставленная другими центробанками, значительно уменьшала давление на финансовые организации, снизила ставки на межбанковских рынках, и увеличила уровень общей финансовой стабильности.

Прежде, чем перейти к следующей категории активов, я коротко упомяну меры по предоставлению ликвидности еще одной категории финансовых фирм – паевым фондам денежного рынка (ПФДР). В сентябре, один известный ПФДР (Primary Fund, входящий в группу Reserve Funds – fedspeak) «пробил бакс» - то есть оказался неспособен поддерживать чистую стоимость активов на уровне $1 за пай. Это привело к резкому оттоку средств из других фондов. Такой отток, в свою очередь, угрожал стабильности рынка коммерческих бумаг, который сильно зависит от ПФДР в качестве инвесторов. Следуя давнему принципу, что центробанк должен давать деньги в периоды паники, ФРС создал две программы по гарантированию средств ПФДР помощи этим институтам с тем , чтобы они не были вынужден продавать активы по «пожарным» ценам, чтобы удовлетворить требования вкладчиков, выводящих средства. Вместе с программой страхования, предложенной Минфином, программы ФРС помогли остановить вывод; сильный отток средств сменился умеренным притоком. Хотя кредит, выданный для поддержания ПФДР, был достаточно велик в острую фазу кризиса (осенью), с тех пор займы существенно снизились (сейчас примерно $6млрд.).

Прямые займы

Второй набор программ ФРС - включая Программу Финансирования Коммерческих Бумаг (CPFF) и Программы Срочного Кредитования Ценными Бумагами обеспечением (TALF) - нацелен на улучшение функционирования ключевых кредитных рынков путем кредитования напрямую участников рынка, включая конечных заемщиков и крупных инвесторов. В настоящее время на балансе $255 миллиардов таки кредитов – примерно одна седьмая активов баланса ФРС. Объем этих программ, в особенности TALF, как ожидается, вырастет в ближайшие месяцы.

Рынок коммерческих бумаг является ключевым источником краткосрочного кредита, который используется компаниями для выплаты зарплат и финансирования снабжения. После обострения кризиса ставки на этих рынках резко взметнулись вверх, даже для самых надежных фирм. Более того, большинство фирм было неспособно найти кредитование на срок более нескольких дней, что ставило их под удар рисков, связанных с перекредитованием. Выступая гарантом для эмитентов коммерческих бумаг, CPFF была призвана решить вопрос перекредитования и улучшить функционирование этого рынка. По этой программе ФРС готова кредитовать финансовых и нефинансовых эмитентов коммерческих бумаг на срок до трех месяцев. В качестве дополнительной защиты от потерь, и чтобы сделать эту программу «последней инстанцией», а не первой, CPFF взимает с заемщика, кроме процента, первоначальный взнос. Займы по этой программе достигали $350 миллиардов, но с тех пор снизились до $250 миллиардов, по мере того, как все больше фирм стало находить частных инвесторов или нашли альтернативные источники финансирования. Условия на рынке существенно улучшились, спрэды упали, больше кредитов сейчас обращается на рынке, причем с большим сроком до погашения. Участники рынка говорят нам, что наша программа CPFF внесла и вносит в это свой вклад.

Программа TALF нацелена на восстановление рынков секьюритизации, которые практически не работают в настоящее время.

Если сравнивать с краткосрочным кредитованием ФРС финансовых организаций, программы CPFF и TALF не очень типичны для центробанка. Я смотрю на это как оправданное временем явление, реакцию центробанка на чрезвычайные обстоятельства и необходимость отражения в практике центробанка изменений, происходящих на финансовых рынках. Центробанки других стран выразили интерес к учреждению подобных программ в своих странах. Эти программы также удовлетворяют критериям: кредитный риск обеих программ очень низок, в частности, TALF требует залогов под программы, причем с превышением стоимости кредита, плюс гарантии Минфина. Обе программы нацелены на широкие рынки, в которых в конечном счете страдают конечные заемщики; соответственно, я не думаю, что эти программы как-то нарушают баланс в распределении кредитных ресурсов, т.е. оказание предпочтения какой-то отрасли.

Покупки высококачественных активов

Третья крупная категория активов на балансе ФРС – это высококачественные ценные бумаги, прежде всего бумаги Минфина (Treasuries), долговые бумаги агентств, и MBS. Эти активы на текущий момент стоят $780 миллиардов, или примерно три восьмых всех активов ФРС. Из этих $780 миллиардов, $490 миллиардов приходится на Treasuries. Некоторые из этих Treasuries выданы в виде займа по программе TALF, о которой я говорил. Очевидно, что эти активы очень надежны. Долгосрочные бумаги, конечно, связаны с некоторым риском процентных ставок; однако, благодаря тому, что ФРС финансирует свои закупки краткосрочными обязательствами, в среднем и со временем этот риск сглаживается нормальным восходящим наклоном кривой доходности.

Активы ФРС в виде высококачественных ценных бумаг будут расти, так как FOMC, пытаясь улучшить условия на рынках частного кредита, объявил о крупномасштабных покупках таких бумаг на открытом рынке. В частности, ФРС будет покупать агентские MBS на сумму до $1,25 триллионов, и агентские долговые бумаги – до $200 миллиардов к концу года, а также долгосрочных Treasuries на сумму до $300 миллиардов в ближайшие 6 месяцев. Главная цель этих программ – снизить стоимость и увеличить доступность кредита домохозяйствам и фирмам. Пока, по нашим данным, программы достигают нужного эффекта. Например, ставки по 30-летним ипотечным кредитам с фиксированной ставкой, которые очень слабо реагировали на наше снижение целевых ставок по федеральным фондам, уже снизились на 1 -1,5 процентных пункта с тех пор, когда была объявлена наша первая программа покупок MBS (в ноябре 2008г.). Со временем, более низкие ставки ипотеки должны оживить ситуацию на жилищном рынке, чья продолжающаяся слабость сильно влияет на экономику и финансы в целом, а также улучшит финансовую ситуацию многих домохозяйств, облегчив рефинансирование. Кроме того, покупки на открытом рынке пойдут на пользу кредитным рынкам благодаря дополнительной ликвидности и объемам баланса в системе.

Поддержка конкретных организаций

В дополнение программ, которые я обсудил выше, ФРС предоставил финансирование напрямую некоторым системообразующим организациям. При полной поддержке Минфина, мы воспользовались нашими правами по экстренному кредитованию, чтобы ускорить приобретение банка Bear Stearns, осуществленное JPMorgan Chase & Co. , а также для предотвращения дефолта AIG. Эти кредиты очень отличаются от прочих программ ликвидности, описанных выше, и были выданы для того, чтобы избежать потрясений на финансовых рынках. С точки зрения кредита, эти программы поддержки несут в себе больший риск, чем традиционная поддержка ликвидности со стороны центробанка, однако мы ожидаем, тем не менее, полного возврата средств. На текущий момент сумма средств, выданных по этим программам составляет не более 5% валюты баланса ФРС. С учетом этого, все же надо сказать, что эти операции были чрезвычайно некомфортны для ФРС, и мы пошли на них только потому, что никакой вразумительной альтернативы не существовало. Как сказано в упомянутом мной совместном заявлении ФРС-Минфина, мы работаем с Администрацией и Конгрессом над разработкой формального режима разрешения таких вопросов по системообразующим небанковским финансовым организациям, аналогично тому, что существует для банков. Такой режим должен точно определить роль, которую Конгресс поручает ФРС в этих делах.

Обязательства

Мы кратко обсудили основные виды активов баланса ФРС, теперь разрешите затронуть сторону обязательств (пассивов). Исторически крупнейшими пассивами ФРС были банкноты ФРС – то есть американские бумажные деньги. Сумма денег со временем росла пропорционально номинальным расходам в США и спросом на валюту США за рубежом. По некоторым оценкам, чуть более половины валюты США находится за пределами страны.

Прочие важные пассивы ФРС – это депозитные счета правительства США и депозитарных организаций. Правительство США держит в ФРС «чековый счет» - т.наз. общий счет Минфина – с которого производится большая часть федеральных платежей. Недавно Минфин открыл специальный счет, как часть своей Программы Дополнительного Финансирования (SFP). По этой программе Минфин выпускает специальные билли (облигации) Минфина и размещает вырученные средства на этом счету в ФРС. Цель этих операций – оттянуть резервные остатки из депозитарных организаций.

Депозитарные организации, конечно, также держат счета в ФРС, и за последние месяцы по мере расширения баланса ФРС, остатки на этих счетах значительно увеличились. Большие объемы резервов должны внимательно контролироваться, т.к., если не осуществлять такого контроля, они могут осложнить задачу ФРС повышения краткосрочных процентных ставок, когда экономика начнет восстанавливаться или когда инфляционные ожидания начнут расти. У нас есть ряд инструментов, которые мы можем использовать для снижения уровня банковских резервов или повышения краткосрочных ставок, когда это станет необходимым. Во-первых, кредиты по многим нашим программам кредитования являются краткосрочными, и такие программы могут быть быстро свернуты. Кроме этого, т.к. ставки по таким кредитам обычно выше, чем в обычных рыночных условиях, спрос заемщиков на них должен ослабеть по мере улучшения условий в экономике. Во-вторых, ФРС может применить соглашения обратного репо по имеющимся у нее на балансе долгосрочным ценным бумагам, чтобы снизить уровень резервов, или, при необходимости, продать часть ценных бумаг. Конечно, для каждого данного уровня ставки по федеральным фондам, сворачивание кредитных программ или продажа ценных бумаг будет фактическим ужесточением монетарной политики, и поэтому подлежит внимательному изучению Комитетом по Открытым Рынкам в этом свете. В-третьих, некоторые резервы могут быть нейтрализованы Программой Дополнительного Финансирования Минфина. В-четвертых, в октябре прошлого года ФРС получила право, которого давно добивалась, на установление и выплату процентов по резервным остаткам депозитарных организаций. Повышение ставок по ним будет стимулировать депозитарные организации держать резервы в ФРС, а не продавать их в виде займов на рынке федеральных фондов по ставкам ниже тех, которые мы будем платить. Таким образом, ставка на резервы будет ограничивать снизу ставку по федеральным фондам.

FOMC будет продолжать контролировать уровень и прогнозируемое увеличение резервов банков, чтобы обеспечить, как указано в совместном заявлении ФРС-Минфина, что усилия ФРС по улучшению функционирования кредитных рынков не будут мешать проводить монетарную политику для достижения двуединой цели: обеспечения максимальной занятости и ценовой стабильности. В этом заявлении также отмечено, что для этих целей ФРС и Минфин будут добиваться принятия дополнительных законодательных актов с тем, чтобы получить дополнительные инструменты управления банковскими резервами.

Заключение

Для финансовой системы, экономики в целом наше время является критическим и сложным. Я уверен, что мы справимся со сложностями, не в последнюю очередь потому что я верю в силу базовых принципов, на которых зиждется американская экономика. В свою очередь, ФРС гарантирует ответственное использование имеющихся в ее распоряжении инструментов, чтобы стабилизировать финансовые рынки и институты, обеспечить предоставление кредитов надежным заемщикам, и способствовать построению фундамента возрождения экономики. В долгосрочном плане мы будем работать с коллегами из других регулирующих ведомств в США и за рубежом по структурным проблемам, которые привели к текущему кризису, чтобы свести к минимуму повторение такой ситуации.

Наверх