Назад к Речам-2009

Ухудшение ситуации на рынке занятости. Падение потребительских расходов. Спад промышленного производства. Снижение использования производственных мощностей. Падающие капитальные вложения. Это – объективные, до боли знакомые признаки рецессии. Они периодически возникают в экономической истории. Большинство специалистов считают их частью делового цикла. Ежедекадные рецессии 1981-82, 1991-92, и 2001-02г.г. имели разные причины и следствия. Но они были похожи в одном отношении: Они были чрезвычайно разрушительны для большого числа работников, компаний, сообществ. В США эти периоды проходили и сменялись новым ростом, новыми возможностями. Поступательный рост благосостояния, как бы ни был он несовершенен и прерывист, продолжался.

Страх. Безверие. Капитуляция рынка. Финансовый крах. Это уже другие слова, не только по интенсивности, но и по сути. Они показывают наличие условий для паники. В моменты паники, то, что казалось истиной, уже не кажется таковой. Символы веры рушатся. Сами основания экономики и рынка ставятся под сомнение. Некоторые экономисты, участники рынка и историки не так давно были готовы отправить все эти эмоциональные описания отчаяния на свалку истории. Политика государства улучшилась, понимание экономики углубилось, и рынки нашли устойчивое равновесие – так казалось.

Период последних 16 месяцев уже хорошо описан и назван рецессией. Последние данные подтверждают, что рецессия продлится дольше и будет глубже и шире, чем прочие. Характеристика нынешнего кризиса как «рецессии» кажется слабоватой, недостаточной в некоторых важных отношениях. По моему, этот период столь же правильно будет назвать паникой, которая предшествовала и сделала «официальную» рецессию более выраженной. Отсюда название «Паника-2008», которая опередила календарное наступление года, будет более показательным названием недавних экономических и финансовых бед. Что радует, так это то, что паники заканчиваются. А текущая паника явно показывает признаки ослабевания.

Эпизоды паники в экономической истории США обычно были связаны с массовым «бегством от банков» - оттоком вкладов со счетов, когда вкладчики теряли веру в банковскую систему. Это происходило во время паник 1837, 1857, 1873, 1893, и 1907г.г. Вкладчики снимали деньги и прятали наличность. Кроме того, банки теряли доверие друг к другу. Банки уводили деньги с межбанковских депозитов, которые они держали в банках – «денежных центрах», которые в то время были основными держателями резервов банковской системы. Вывод средств часто превышал способность таких «денежных центров» удовлетворять спрос, и платежи другим банкам приостанавливались. Лихорадочный спрос на деньги передавался денежным рынкам, где процентные ставки взмывали до небес.

Звучит похоже? Эта последовательность событий столетней давности повторяет события наших дней. Паника проявилась летом 2007г. Рынки обеспеченных коммерческих бумаг перестали функционировать в США и за рубежом. Коммерческие банки перестали доверять друг другу, ставки LIBOR пошли вверх. Весной 2008г. напряжение возросло; банк Bear Stearns не смог занять денег даже под обеспечение (причем железобетонное, под бумаги Минфина с дисконтом – fedspeak). Осенью паника стала еще более интенсивной, межбанковский кредит перестал функционировать, а ставки «овернайт» выросли до безумных значений. Когда один из паевых фондов денежного рынка «пробил бакс», начались страхи вкладчиков по поводу других фондов. Отток вкладов быстро нарастал, угрожая стабильности краткосрочного финансирования компаний и муниципалитетов. Доверие к крупным банкам упало, как и сто лет назад. Участники рынка потеряли доверие к контрагентам. Однако были предприняты чрезвычайные меры по устранению условий для паники, причем достаточно успешные.

Паники подразумевают потерю доверия к финансовой системе, когда даже надежным фирмам невозможно получить заем. Паники угрожают экономическому благосостоянию. Паники усугубляются, а часто и являются прямым следствием неопределенности. И паники требуют большего искусства в экономической политики, чем обычные рецессии. Наша экономическая история полна промышленными спадами и потерями состояний, никак не связанными с паниками. В Панике -2008, однако, крах финансового сектора внес большой вклад и значительно усугубил экономический кризис.

Экономические и финансовые условия

Текущий финансовый и экономический кризис характеризуется признаками как рецессии, так и паники. По официальным меркам, текущая рецессия значительна по масштабу, размаху и продолжительности. Ухудшение условий занятости уже сравнимо с рецессией 1981-82г.г. Безработица достигла 8,5 % и, скорее всего, будет увеличиваться до конца этого года.

Выпуск продукции, выраженный показателем ВВП, в 4кв. 2008г. сокращался с темпом 6,25%, и скорее всего, еще резче сократится в 1кв 2009г., что будет означать один из наиболее серьезных спадов после войны. Хотя темпы падения будут замедляться, я бы категорически не стал прогнозировать бурного роста экономики в ближайшие кварталы. Паника, которой был отмечен предыдущий период, может иметь долгосрочные последствия. Я подозреваю, что процесс эффективного перераспределения капитала и труда будет труднее в этот раз, чем это обычно бывает после рецессий. Политики будут воздерживаться от решений, которые будут делать экономику еще менее способной демонстрировать тенденции роста, эффективности и занятости, которые она демонстрировала в послевоенные годы.

В США средние цены на акции упали в 2008г. на 40% и еще на 6% в этом году. Средняя рыночная капитализация крупных банков рухнула в прошлом году на 50% и продолжает значительно колебаться в этом году, пока сохраняется (и даже усиливается) неопределенность по поводу перспектив получения прибыли, потенциальных ухудшений балансов и устойчивости бизнес-моделей. Недостаточна также определенность по поводу целей регуляторов относительно финансового посредничества, что также не добавляет конструктивности в экономическую политику.

В сфере домохозяйств, данные ФРС показывают, что чистая стоимость домохозяйств упала в 2008г. на $11 трлн., т.е.на 18% - крупнейшее годовое падение. Отношение чистых активов к располагаемому доходу упало с более, чем 6, до менее, чем 5 к одному - практически на величину целого годового дохода. Для среднего (медианного) домохозяйства, чистая стоимость упала еще больше – на 23% (2008). Балансы домохозяйств сократились еще на 7% в 1кв 2009г

Значительную роль в ухудшении положения домохозяйств сыграло падение стоимости жилья. Однако роль падения фондового рынка была сейчас больше, чем в предыдущие рецессии, т.к. домохозяйства имеют больше активов как в виде прямых вложений в акции, так и через пенсионные фонды. Домохозяйства больше подвержены риску как потерь дохода в результате увольнения с работы, так и потерь, связанных с падением стоимости практически всех видов активов. Повышенное беспокойство по поводу этих рисков отражается в чрезвычайно высоких значениях премии за риск инвестирования в акции (equity risk premium), которые, кроме прочих факторов, отражают риск того, что инвесторы, у которых снизились доходы, могут быть вынуждены также продавать свои акции именно тогда, когда их стоимость упала. Традиционные правила диверсификации доходов и активов, как оказалось, в нынешних условиях защищают меньше, чем это рекламировалось. В результате домохозяйства находятся в растерянности по поводу того, как обеспечить свою финансовую безопасность. Владение домом уже не рассматривается как гарантированное низкорискованное прибыльное вложение капитала. Уверения менеджеров инвестфондов вкладывать в акции «на долгосрочную перспективу» в настоящее время подвергаются интенсивному и критическому анализу. Инвесторы всех мастей – суверенные фонды, крупные институциональные инвесторы, работающие только «от покупки», крупные частные инвесторы, хедж-фонды и мелкие («розничные») инвесторы – находятся в поисках новых правил распределения активов и уровня справедливой премии за риск в условиях неопределенных и необычных экономических условий

При типичной рецессии, сочетание сокращения балансов домохозяйств и компаний с тенденцией падения занятости и промышленного производства означали бы постановку значимых и осязаемых задач перед политиками и регуляторами. В настоящее время вызов, стоящий перед властями, обостряется, так как динамика рецессии многократно усиливается ситуацией паники.

Фундаментальная переоценка

Ранее мне приходилось говорить о том, что мы наблюдаем за фундаментальной переоценкой стоимости всех активов, причем во всем мире. Этот диагноз сегодня кажется еще более точным и еще более тревожным. Торговля «унаследованными кредитами» (т.е. «плохими» кредитами, которые раньше, среди прочих, назывались «токсичными активами», но в целях политкорректности стали называться legacy loans – fedspeak) и ценными бумагами продолжает обнажать систематическую недооценку активов при выпуске когда-то считавшихся вполне приемлемых рисков – кредитных, ликвидности, контрагента, и даже суверенных – которые требуют постоянной переоценки и перенастройки. Пока эти оценки не будут более четко отработаны и поняты широкими кругами инвесторов, мы, скорее всего, будем наблюдать повышенную волатильность и нежелание многих инвесторов участвовать в работе рынков определенных активов, причем практически по любым ценам.

Переоценка таких рисков продолжалась и в первом квартале 2009г. Некоторые финансовые рынки и экономические акторы до сих пор ищут новое равновесие; прочие отозвали свои «поисковые бригады» совсем, и ждут в стороне, когда такое равновесие будет найдено. С начала 2009г. глобальные рынки акций упали на 15%, а глобальная капитализация финансовых институтов в основном отставала даже и за широкими индексами. Осталось совсем немного отдушин, которых не коснулась рецессия и соответствующая глобальная переоценка активов.

Эти экономические и рыночные индикаторы в реальном времени описывают состояние рецессии, период существенной экономической слабости и глобальной переоценки стоимости активов. Но глубина и суровость спада, как я считаю, являются результатом более глубокой паники. Участники рынка не понимают, будут ли формы и функции финансового посредничества финансовых институтов – которые долгое время связывали тех, кот сберегает, с теми, кто инвестирует – функционировать так, чтобы экономическое благосостояние увеличивалось, или так, что оно будет уменьшаться. Некоторые подвергают сомнению работоспособность оставшихся элементов существующей финансовой архитектуры, но не имеют определенного мнения о времени, эффективности, политических решениях, нужных для возникновения новой финансовой архитектуры. Конечно, они приветствуют цели политиков и регуляторов по реформированию финансовой системы, чтобы сделать ее более устойчивой в период циклических спадов и менее восприимчивой к шокам. Но некоторые задают вопросы – не увеличивают ли решения властей потенциал паники, вместо того, чтобы снижать его.

Символы веры

В последние недели пресса вовсю занялась вопросом о том, что контракты должны подчиняться законам. Конечно, рынки работают лучше, когда экономические акторы ведут себя соответственно закону. Соблюдение законности – это не просто положение, которое помогает решить конфликты частников в судах, или трюизм, который проповедуется развитыми странами для развивающихся экономик. Нет, это основа и суть современных рыночных экономик вроде нашей. И этой основе наносится огромный ущерб, когда органы власти не хотят соблюдать свою часть обязательств. Однако, несмотря на частые утверждения в обратном, раздающиеся в СМИ и публичных кругах, я твердо убежден, что правительство будет неустанно работать во имя выполнения своих обязательств перед обществом. Соблюдение законов, однако, может оказаться самой легкой частью этого.

Панику, порожденную потерей доверия к финансовой системе, трудно остановить только усовершенствованием нормативных актов. Накопилась большая масса неписаных, но от этого не менее важных концепций, методов и стандартов работы, которые управляют поведением и ожиданиями в рыночной экономике. Со временем эти неформальные установки глубоко внедряются в сознание экономических акторов. Они становятся символами веры. Отклонения от них, как правило, не являются нарушением закона, но они могут существенно менять восприятие риска и доходности. Когда это случается, ожидания участников теряют определенность, что ведет часто к очень неблагоприятным последствиям для функционирования рынков и экономического прогресса.

Паника, таким образом, может быть понята как периоды, когда важнейшие символы веры подвергаются сомнению. Как это происходит? После длительных периодов экономического процветания – самым последним эпизодом является т.н. Великое Выравнивание (Great Moderation – термин, которым обозначают период с середины 1980-х до кризиса 2008г., когда в США основные макропоказатели, как ВВП, безработица, инфляция и т.п. стали гораздо менее волатильными - fedspeak) такие символы веры накапливаются и укрепляются. Некоторые из таких концепций являются прочными и хорошо обоснованными; другие более проблематичными; а некоторые просто предрассудками, от которых быстро избавляются. Некоторые из таких символов веры укоренились в политике правительства и других органов власти; некоторые возникают и развиваются в рамках частного бизнеса. Независимо от их причин и формы, когда вера в них подрывается, возникающий страх и неопределенность могут ускорить снижение экономических показателей.

Некоторые ключевые символы веры в отношении ряда финансовых институтов были подорваны в ходе кризиса. Так и должно быть. Провалы риск-менеджмент в нескольких крупнейших, системообразующих финансовых институтов уже стали легендой. В ряде случаев инвесторы стали излишне полагаться на данные институты и их финансовое благополучие. Когда на финансовых рынках возникли проблемы, многие финансовые институты пострадали, причем некоторые заслуженно. Но их более сильные коллеги, с нормальным риск-менеджментом, также платят высокую цену. Даже и для сильных трудно процветать и выживать, если живешь в местности, где отстреливают всех без разбора. А когда условия для паники сохраняются и долговременные символы веры теряют своих последователей, рынки часто реагируют без разбора. Государство, по-моему, должно стимулировать дифференциацию между фирмами, даже теми, которые, казалось бы, ничем не отличаются. Действуя иным образом, политики рискуют потерей доверия уже к самим себе, а также ставят под угрозу восстановление экономики

Участники рынка также никак не могут разобраться в характере, целях и продолжительности складывающихся отношений между правительством и финансовыми институтами. С учетом тех условий, в которые были поставлены политики и регуляторы в последние 2 года, некоторая неопределенность неизбежна. Посмотрите хотя бы на эпопею с «Фэнни Мэй» и «Фредди Мэк», которая, на мой взгляд, была самым сильным отрицательным шоком для финансовой системы этого периода

В течение поколения эти ипотечные агентства эмитировали долговые обязательства, которые считались практически всеми участниками рынка гарантированными, де факто, правительством США. Они обращались во всем мире; ставки, условия обращения и погашения были похожи на параметры казначейских ценных бумаг. Несмотря на некоторые громкие протесты, политика властей в широком смысле поощряла подобные ожидания инвесторов. На конец 2007г., непогашенный публичный долг «Фэнни Мэй» и «Фредди Мэк» составил $5,0 триллионов – вполне сравнимо с объемом выпущенных бумаг Казначейства на руках у инвесторов ($5,1 триллиона). Спрэд к Treasuries по их первоклассному долгу (senior debt) составлял 30-50 базисных пунктов, несмотря на большую недокапитализацию этих институтов относительно структуры своих активов и параметров риска

Осенью 2008 года, однако, спрэды «Фэнни Мэй» и «Фредди Мэк» по первоклассному долгу расширились до 500 б.п. и более. Участники рынка все более и более сомневались в их благополучии и не были уверены в поддержке властей. Когда рынки решили проверить власти, как они часто делают, особенно во время паники, Минфин (Казначейство) был вынужден вмешаться и взять контроль над агентствами. Конгресс уполномочил администрацию (как старую, так и новую) на принятие энергичных мер поддержки, включая 200 млрд. долларов финансовой помощи (на сегодня), чтобы убедить инвесторов и контрагентов, что все под контролем и агентства платежеспособны. Эти усилия, хотя они были необходимы, не совсем успокоили участников рынка. Доверие к ним остается гораздо ниже того уровня, которое было привычным в докризисный период.

А когда безрисковые (как считалось), высоко ликвидные активы, гарантированные сувереном наивысшей степени надежности, становятся подверженными сильнейшим изменениям своей стоимости, то профиль «риск-доходность» практически всех остальных активов становится чрезвычайно неопределенным. Соответствующий пересмотр инвестиционных портфелей приводит к росту спроса на казначейские бумаги, снижает спрос на активы, которые реально более рискованны, и тем самым заставляет расти премии за риск по широкому спектру активов. Кроме того, финансовые фирмы, которые считали, что их вложения в «Фэнни Мэй» и «Фредди Мэк» практически равнялись наличным деньгам, были вынуждены пересчитывать свои показатели ликвидности, что еще более давило на их балансы и еще больше повышало спрос на казначейские бумаги.

По широкому кругу финансовых институтов и финансовых рынков работала нездоровая смесь рецессионных тенденций и панических настроений. Но на мой взгляд, именно последний фактор, фактор паники, неопределенность относительно финансового посредничества и соответствующее падение символов веры, обострил текущий кризис.

В сегодняшней экономике существенная часть кредитного потока идет из источников вне банковской системы. Здесь тоже полезен исторический взгляд на финансовое посредничество, чтобы лучше понять потенциальное воздействие на доступность кредита для домохозяйств и бизнеса недавних событий на рынке секьюритизационных и коммерческих бумаг, а также посмотреть, какова была реакция рынков финансового посредничества.

Заключение

Паника началась до рецессии, и закончится раньше рецессии. Заставить сферу финансового посредничества работать с большей эффективностью, даже до того, как будет сформирована новая финансовая архитектура – необходимое условие устойчивого восстановления. Паника является результатом как ошибочной политики, так и ущербной практики. Винить исключительно частные фирмы, или наоборот - в основном официальные власти, неправильно. Финансовая стабильность требует стабильности экономической политики. Принципы и предпочтения экономических властей должны формулироваться и доводиться до участников рынка четко и ясно, последовательно и уверенно, и подтверждаться практическими действиями. Чтобы ускорить формирование новой финансовой архитектуры, официальный сектор должен описать и защитить позитивные перспективы с точки зрения финансовых фирм, приветствовать возвращение частного капитала. Характер и условия отношений между финансовыми фирмами и официальным сектором не должны повиснуть в неопределенности.

Наконец, и может быть, важнее всего, политики и регуляторы во всех сферах государственной власти должны иметь в виду долгосрочные последствия своих действий. Надо понимать, что колебания в экономических процессах, безработице, производстве неизбежны. То есть цели экономической политики нужно сделать более реальными, более скромными, что ли: это максимизация устойчивого экономического роста с одновременным уменьшением частоты, глубины и экономических последствий будущих шоков. И мы должны сделать так, чтобы сильные стороны американской экономики – гибкость и динамизм рынка труда, товарных рынков, и – да-да – финансовых рынков – продолжали процветать. Таким образом мы вытесним панику доверием, и наша экономика в конце концов воспрянет с еще большей энергией и перспективами.

Наверх