(полная версия)

Назад к Речам-2009

По стандартам прошлых десятилетий, экономическая обстановка во время проведения этого симпозиума год назад была весьма напряженной. Через год после начала нынешнего кризиса, считая с августа 2007г., финансовые рынки оставались в стрессовом состоянии, экономика замедлялась, а инфляция, под влиянием глобального товарного бума, значительно выросла. Тогда мы не могли еще представить, что экономическая и политическая ситуация еще более, и значительно, ухудшится. В последующие несколько недель несколько системообразующих финансовых институтов либо обанкротились, либо были близки к этому, активность на некоторых финансовых рынках практически прекратилась, а глобальная экономика вошла в глубокую рецессию. Мое выступление сегодня будет посвящено чрезвычайным финансовым и экономическим событиям прошедшего года, а также реакции экономических властей как в США, так и за рубежом.

Одним из очень ясных уроков прошедшего года – очевидный для любого, изучавшего экономическую историю, но тем не менее стоящий упоминания – что развернутый финансовый кризис способен вызвать огромный ущерб как в человеческом, так и в экономическом плане. Второй урок – опять же знакомый изучавшим экономическую историю – то, что финансовые разрушения не признают национальных границ. Кризис стал глобальным, и ни одна крупная экономика не осталась не затронутой. История полна примеров того, когда ответ властей на финансовые кризисы был запоздалым и недостаточным, что часто приводило к еще большему экономическому ущербу и росту финансовых потерь. В текущем случае, однако, власти как США, так и всего мира реагировали быстро и мощно, с тем, чтобы прекратить падение и развитие опасной ситуации. Заглядывая вперед, следует без промедления устранить слабости в финансовой системе, в частности, в системе регулирования, чтобы предотвратить повторение тех огромных потерь, которые мы понесли за прошедшие 2 года.

Сентябрь-октябрь 2008г: усиление кризиса

Когда мы встречались в прошлом году, финансовые рынки и экономика продолжали испытывать воздействие кризиса. Мы знаем теперь, что Национальное Бюро Экономического Анализа определило декабрь 2007г., как начало рецессии. Безработица в США выросла до 5,75% к июлю, на 1 процентный пункт выше, чем в начале кризиса, а домохозяйства расходовали все меньше. Продолжающийся спад в жилищном строительстве, падение цен на дома, рост числа дефолтов по ипотеке, конфискации домов продолжали гирей висеть на экономике США; прогнозируемые убытки по кредитам, выданным финансовыми организациями, росли здесь и за рубежом. На самом деле, одна из крупнейших сберегательных организаций страны IndyMac обанкротилась под грузом неоплачиваемых ипотечных кредитов, и инвесторы продолжали сомневаться относительно состояния агентств под эгидой правительства (GSE) «Фэнни Мэй» и «Фредди Мэк», несмотря на одобрение Конгрессом практически неограниченной поддержки этих двух компаний.

Невзирая на эти трудности, однако, трудно было предположить, что участники рынка считали неизбежным резкое ухудшение финансовой ситуации. Например, хотя индикаторы риска дефолтов, такие как спреды процентных ставок и котировок по кредитным дефолтным свопам оставались выше исторически нормальных значений, большинство таких индикаторов снизилось с пиковых значений, иногда значительно. В начале сентября, когда целевая ставка на федеральные фонды была равна 2%, инвесторы (судя по котировкам фьючерсов – fedspeak), не ожидали снижения ставки ниже 1,75% через 6 месяцев. То есть, год назад участники рынка, очевидно, считали, что значительных дополнительных мер монетарного стимулирования в США не потребуется.

Однако через недолгое время после нашего прошлого собрания финансовый кризис драматически усилился. Несмотря на шаги, предпринятые для поддержки «Фэнни Мэй» и «Фредди Мэк», их состояние продолжало ухудшаться. В начале сентября регулятор этих компаний ввел в них режим внешнего управления, а Минфин использовал данные ему незадолго до этого новые полномочия для оказания фирмам массивной финансовой поддержки.

Вскоре после этого еще несколько крупных финансовых фирм США начали испытывать массированное давление со стороны кредиторов, контрагентов и клиентов. Федеральный Резерв последовательно придерживался той точки зрения, что банкротство одного, не говоря уж о нескольких, системообразующих организаций в контексте широкого финансового кризиса может иметь чрезвычайно негативные последствия как для финансовой системы, так и экономики в целом. Поэтому мы не щадили усилий, в пределах наших полномочий и в сотрудничестве с другими ведомствами, для предотвращения такого поворота событий. Случай инвестиционного банка Lehman Brothers, однако, оказался исключительно трудным. Совместные усилия правительственных ведомств найти покупателя компании, или выработать решение внутри отрасли, не привели к успеху, а имеющиеся у банка активы для использования в качестве залога были гораздо меньше, чем требовалось для гарантий по кредиту такого размера, который бы покрыл нужды банка. Так как Федеральный Резерв не имеет права выдавать необеспеченные кредиты, а правительство в целом не имело полномочий и возможности для вливания капитала, банкротство банка, к сожалению, оказалось неизбежным. Федеральный Резерв и Минфин (Казначейство) вынуждены были вместо спасения банка сосредоточиться на смягчении последствий его банкротства, например, путем принятия мер по стабилизации рынка трехсторонних репо.

В отличие от Lehman, страховая компания American International Group (AIG), по оценкам Федерального Резерва, имела достаточные финансовые и другие активы для обеспечения кредитной линии размером $85 млрд., что было достаточно для предотвращения неминуемого – в случае отсутствия помощи - банкротства. Так как AIG был контрагентом многих крупнейших финансовых фирм мира, крупным заемщиком на рынке коммерческих бумаг и других долговых рынках, и предоставлял страховку десяткам миллионов клиентов, его коллапс, по всей вероятности, значительно усугубил бы кризис, причем в то время, когда у властей США еще не было достаточных ресурсов для преодоления такого массированного системного события.

Банкротство Lehman Brothers и «почти банкротство» AIG были крупнейшими, но не изолированными событиями этого рода. Многие известные фирмы с трудом выживали в условиях падения доверия. Инвестиционный банк Merrill Lynch, подвергшийся сильному давлению после банкротства Lehman, согласился купить Bank of America; крупнейшая сберегательная организация Washington Mutual была распущена под управлением Федеральной Корпорации по Страхованию Вкладов; а крупнейший коммерческий банк Wachovia, после того, как испытал сильный отток ликвидности, согласился быть проданным. Двум крупнейшим остававшимся независимыми инвестиционным банкам - Morgan Stanley и Goldman Sachs – удалось стабилизировать ситуацию после того, как Федеральный Резерв одобрил, в чрезвычайном порядке, их просьбу о преобразовании в банковские холдинги.

Исключительные трудности финансовых фирм в период сентября-октября наблюдались не только в США: например, 18 сентября в Великобритании ипотечный банк HBOS, в активами, превышавшими $1 триллион, был вынужден слиться с Lloyds TSB. 29 сентября правительства Бельгии, Люксембурга и Голландии национализировали, по сути, банковско-страховую группу Fortis, у которой активы также составляли около $1 триллиона. В тот же день немецкие власти оказали поддержку Hypo Real Estate, крупному кредитору в области коммерческой недвижимости, а британское правительство национализировало еще один ипотечный банк Bradford and Bingley. На следующий день, 30 сентября, правительства Бельгии, Люксембурга и Франции влили капитал в банк Dexia с активами более $700 миллиардов, а ирландское правительство прогарантировало депозиты и прочие обязательства шести крупных финансовых организации Ирландии. Вскоре после этого правительство Исландии, у которого не было ресурсов для спасения трех крупнейших банков страны, ввело в них внешнее управление и попросило помощь Международного Валютного Фонда (МВФ) и скандинавских стран. В середине октября власти Швейцарии объявили о плане спасения UBS, одного из крупнейших банков мира, плане, который состоял из вливания капитала и покупки активов. Растущее давление не было ограничено только банками, у которых была значительная экспозиция по активам сектора недвижимости США и Великобритании или по секьюритизированным активам. Например, неподтвержденные слухи ходили в конце сентября о том, что некоторые крупные шведские банки имели трудности в сохранении крупных депозитных клиентов, и 13 октября шведское правительство объявило о мерах по гарантированию банковских долгов и вливанию ликвидности в банки.

Быстро ухудшавшийся кризис вскоре вышел за пределы финансовых организаций, выплеснувшись на рынок капиталов и денежные рынки в целом. В результате потерь на коммерческих бумагах банка Lehman, известный паевой фонд денежного рынка объявил 16 сентября, что он «пробил бакс» - то есть, его чистая стоимость упала ниже 1 доллара за акцию (пай). В течение следующих нескольких недель инвесторы изъяли более $400 миллиардов из так называемых «прайм-фондов» (которые обслуживают крупнейших инвесторов – fedspeak). Ситуация на рынках краткосрочного кредитования, включая межбанковский рынок и рынок коммерческих бумаг, резко ухудшилась. Цены на акции падали не останавливаясь, спреды по кредитному риску выросли. Кризис также стал проявляться в тех странах, которым до тех пор удавалось избегать его худших последствий. Примечательно, что финансовые рынки в развивающихся экономиках испытывали сильные колебания, в результате бегства капиталов в «надежные гавани».

Реакция властей в области монетарной политики

Власти в США и других стран быстро отреагировали на новую фазу кризиса, хотя в деталях принимаемые меры отличались от страны к стране в зависимости от характера финансовой системы. В финансовой системе США гораздо большую роль играют финансовые рынки и небанковские финансовые организации, чем в большей части других стран, финансовые системы которых в основном опираются на банки. Таким образом, в США требовалось применение более широкого спектра мер, чем в некоторых других странах.

В США, Федеральный Резерв создал новые программы предоставления ликвидности с целью восстановления, в основном, функционирования различных важных для системы рынков. В частности, 19 сентября ФРС объявила о создании программы, нацеленной на стабилизацию паевых фондов денежного рынка, а Минфин выступил с программой временного страхования для таких фондов. 7-го октября , ФРС объявила о создании гарантийной программы по коммерческим бумагам, которая позволила кредитоваться под залог высокорейтинговых коммерческих бумаг на срок до трех месяцев. Все эти шаги вместе помогли предотвратить массовое бегство капиталов из паевых фондов денежного рынка и стабилизировать рынок коммерческих бумаг.

В этот период иностранные коммерческие банки стали источником большого спроса на финансирование в долларах США , что создавало дополнительное напряжение на глобальном рынке банковского финансирования, включая рынки США, и создавало еще больший дефицит на рынке кредитного финансирования США. Чтобы справиться с этой проблемой, Федеральный Резерв расширил временные своповые линии, которые ранее были открыты в Европейским Центральным Банком (ЕЦБ) и Швейцарским Национальным Банком, и открыл новые своповые линии еще с семью центральными банками в сентябре и еще пятью – в конце октября, включая 4 в развивающихся рыночных экономиках. 8 октября Федрезерв и еще пять крупнейших центробанков, скоординировав свои действия, одновременно снизили свои процентные ставки на 50 базисных пунктов.

Банкротство Lehman Brothers продемонстрировало, что предоставление ликвидности Федеральным Резервом само по себе недостаточно для остановки кризиса; необходимы существенные бюджетные ресурсы. 3-го октября, по рекомендации Администрации и полной поддержке ФРС, Конгресс одобрил создание Программы Выкупа Необеспеченных («Плохих») Активов (Troubled Asset Relief Program, или сокращенно TARP), выделив до $700 миллиардов на стабилизацию финансовой системы США.

В первые недели октября рынки оставались очень волатильными и давление на финансовые организации возрастало. 10-го октября, в поворотный момент кризиса, министры финансов и руководители центральных банков стран Группы Семи (G-7) на встрече в Вашингтоне выступили с совместным заявлением, обязавшись совместно работать по стабилизации глобальной финансовой системы. В частности, они согласились предотвратить банкротство системообразующих финансовых организаций; обеспечивать доступ финансовым организациям к достаточным объемам ликвидности и капитала, включая государственную поддержку там, где это необходимо; а также принять меры по защите депозитов и обеспечению других гарантий для восстановления доверия владельцев депозитов. На следующий день многие страны во всем мире объявили о введении всеобъемлющих планов спасения своих банковских систем, во многом по образцу принципов плана G-7. Для стабилизации финансирования, в течение октября более 20 стран расширили свои программы страхования депозитов, а многие прогарантировали и недепозитные обязательства банков. Кроме этого, учитывая растущую озабоченность возможной неплатежеспособностью мировой банковской системы, к концу октября более десятка стран объявило планы о вливании государственного капитала в капитал банков, а несколько стран объявило о покупке или гарантировании активов банков. Широкая программа США, объявленная 14 октября, включала вливание капитала как в большие, так и малые банки Минфином; программу, которая позволила банкам и банковским холдингам, за некоторую комиссию, выпускать первоочередной (старший) долг, гарантируемый FDIC; распространение страхования депозитов на все вклады для проведения беспроцентных транзакций любого размера; а также продолжающиеся обязательства ФРС по предоставлению ликвидности по мере необходимости для стабилизации ключевых финансовых организаций и рынков.

Такая мощная и беспрецедентно скоординированная международная реакция оказалась весьма эффективной. Очень важно то, что она предотвратила назревавший крах мировой финансовой системы, который казался собравшимся в Вашингтоне министрам и банкирам очень вероятным. Однако, хотя интенсивность кризиса ослабла и риск системного коллапса уменьшился после этих действий, финансовая ситуация оставалась в стрессовом состоянии. Например, хотя спреды по краткосрочному долгу на мировых рынках стали уменьшатся в октябре, они оставались весьма высокими еще и в этом году. И, хотя общее давление на финансовые организации ослабло до некоторой степени, нужны были также действия со стороны правительства по предотвращению отдельных важных для системы организаций. В США было объявлено о пакетах помощи для банка Citigroup (в ноябре) и банка Bank of America (в январе). Примерно такие же пакеты помощи были приняты для некоторых крупных европейских организаций, включая фирмы в Англии и Голландии.

Хотя согласованная политика предотвратила худшее, финансовые шоки сентября и октября, тем не менее, нанесли серьезный ущерб мировой экономике – иллюстрируя потенциал воздействия финансовых проблем на реальную экономическую активность. В 4-м кв. 2008г. и 1-м кв. нынешнего, мировая экономическая активность была на самом низком уровне за десятилетия. В США реальный ВВП упал почти на 6% (среднегодовых) за эти два квартала, т.е. больше, чем в рецессию 1981-82 годов. Во многих странах экономическая активность сократилась еще больше, а ВВП падал на двузначные цифры в процентах. Кризис затронул экономическую активность не только через падение цен на активы и сокращение кредитования, но и подорвав доверие домохозяйств и бизнеса во всем мире.

В ответ на это, Федеральный Резерв потратил остающийся традиционный арсенал монетарной политики, опустив ставку на федеральные фонды, шаг за шагом, до уровня 0,00-0,25% к середине декабря. Он также предпринял ряд мер дополнительно к традиционным инструментам. В частности, 25 ноября ФРС объявила, что она купит до $100 миллиардов долга, эмитированного ипотечными агентствами, и до $500 млрд. – ипотечных ценных бумаг, гарантированных этими же агентствами, причем эти программы были в марте существенно расширены и дополнены программами покупки казначейских ценных бумаг. Цель этих покупок – дополнительная поддержка частных кредитных рынков, в особенности рынка ипотечного кредитования. Также 25 ноября ФРС объявила о создании Программы Срочного Кредитования, Обеспеченного Активами (TALF). Эта программа предназначена для улучшения доступности кредита для домохозяйств и малого бизнеса, а также для финансирования и рефинансирования коммерческой недвижимости. TALF позволила снизить спреды и увеличить активность по секьюритизации активов, включенных в программу.

Иностранные центробанки также снизили ставки до очень низких уровней и провели нестандартные монетарные меры. Например, Банк Японии начал покупку коммерческих бумаг в декабре и корпоративных облигаций в январе. В марте Банк Англии объявил, что он начнет скупать правительственные ценные бумаги, коммерческие бумаги и корпоративные облигации, а Швейцарский Национальный Банк –что начинает покупку корпоративных облигаций и иностранной валюты. В свою очередь, ЕЦБ распределил более €400 млрд. только на одном аукционе в конце июня. В июле ЕЦБ начал покупать покрытые облигации, т.е облигации, эмитированные финансовыми организациями и гарантированные специализированными пулами. Действия центробанков были подкреплены крупными пакетами фискальных стимулов в США, Китае и ряде других стран.

10 февраля министр финансов Гайтнер и главы федеральных банковских ведомств обнародовали основные моменты новой стратегии, призванной обеспечить выдачу банками кредитов домохозяйствам и бизнесу в условиях финансового кризиса. Центральным компонентом этой стратегии стало так называемое «стресс-тестирование». Согласно этой инициативе, банковские регулирующие ведомства предприняли одновременную оценку на перспективу позиций по капиталу 19-ти крупнейших банковских холдингов в США, при этом Минфин обязался предоставить государственное финансирование в нужном объеме. Целью этой оценки было убедиться, что собственный капитал банков был достаточен – как в качественном, так и в количественном аспектах – чтобы позволить этим организациям выдержать макроэкономическую обстановку хуже обычной в течение следующих двух лет, оставаясь при этом здоровыми и способными кредитовать платежеспособных заемщиков. Это мероприятие, беспрецедентное по масштабам, возглавлялось Федеральной Резервной Системой в сотрудничестве с Офисом Контролера Денежного Обращения (Office of the Comptroller of the Currency) и FDIC. Важно, что ведомства опубликовали значительный объем информации о прогнозируемых убытках и доходах этих 19 фирм, что позволило частным аналитикам самостоятельно оценивать достоверность результатов проведенной оценки. Финансовые участники рынка благоприятно восприняли опубликование результатов, и многие из проверенных банков смогли в дальнейшем выйти на открытые рынки капитала.

В целом мероприятия, проведенные в последние месяцы, помогли стабилизировать ряд ключевых финансовых рынков в США и за рубежом. Рынки краткосрочного долга функционируют более нормально, выпуск корпоративных облигаций значительно вырос, и активность на некоторых практически замерших ранее секьюритизационных рынках восстанавливается. Цены на акции частично вернули утраченное, а ипотечные ставки в США значительно снизились с прошлой осени. Что важно, существенно уменьшились опасения финансового коллапса. После резкого сокращения в прошлом году, экономическая активность выравнивается и в США, и за рубежом, и перспективы возвращения экономического роста в ближайшем будущем кажутся вполне реальными. Невзирая на прогресс, остаются и важнейшие проблемы: сохраняется напряжение на многих финансовых рынках в мире, финансовые организации сталкиваются с большими дополнительными потерями, а многие компании и домохозяйства продолжают испытывать большие трудности при получении кредита. Из-за этих и ряда других факторов экономическое восстановление, скорее всего, будет сначала медленным, а безработица будет снижаться лишь постепенно.

Интерпретация кризиса: Элементы классической паники

Как нам толковать чрезвычайные события прошедшего года, особенно резкое усиление финансового кризиса в сентябре и октябре? Конечно, фундаментальные факторы играли важную роль в провоцировании этих событий. Как я говорил ранее, экономика уже была в рецессии, и за лето еще более ослабла. Продолжавшие падать цены на дома и растущие темпы конфискаций вызвали серьезную озабоченность относительно стоимости активов, связанных с ипотечной сферой, и отсюда возможностью больших финансовых потерь финансовых организаций. В более широком плане, инвесторы продолжали не доверять любым формам частного кредита, особенно структурированным кредитным продуктам и другим сложным или непрозрачным инструментам.

В то же время, однако, события сентября и октября также демонстрировали некоторые черты классической паники, того типа, который был описан Беджхотом и многими другими. Паника – это общее бегство вкладчиков и иных кредиторов, которые являются источником краткосрочного финансирования финансовых организаций, которое приводит к вероятному банкротству одного или более таких организаций. Исторически наиболее знакомый тип паники – бегство мелких вкладчиков из банков – сейчас в значительной мере устарел благодаря страхованию вкладов и гарантиям правительства в сочетании с надзором с его стороны за банками. Но паника может возникнуть в любой ситуации, в которой долгосрочные неликвидные активы финансируются краткосрочными ликвидными пассивами, и в которой источник краткосрочного финансирования либо теряет доверие к заемщику, или думает, что другие краткосрочные вкладчики могут потерять доверие. Хотя в определенном смысле паника является нерациональной с коллективной точки зрения, на индивидуальном уровне она может быть абсолютно рациональной, так как каждый участник рынка имеет большое желание быть в числе первых на выходе.

Паника возникала в прошлом году в разных контекстах. Например, многие финансовые организации, включая, в заметной степени, независимые инвестиционные банки, финансировали часть своих активов через краткосрочные репо-договоры. В репо-договоре актив, на который идет финансирование, служит обеспечением кредита, и максимальный заем, который можно получить, составляет текущую гарантированную стоимость данного актива минус некий дисконт. В кризис дисконты растут, по мере того, как краткосрочные кредиторы пытаются защититься от возможного падения цен на активы. Но это, в индивидуальном плане, рациональное поведение может привести к динамике, напоминающей бегство: по мере того, как дисконты все более затрудняют финансирование имеющегося портфеля активов, некоторые заемщики не имеют другого выбора, кроме как продавать активы на неликвидном рынке. Эти вынужденные продажи давят на цены, увеличивают волатильность, и ослабляют финансовое состояние всех держателей подобных активов, что, в свою очередь, увеличивает риски заемщиков по договорам репо и, следовательно, те дисконты, которые они требуют. Эта нестабильная динамика была очевидна во время приближения (несостоявшегося) банкротства банка Bear Stearns в марте 2008г.; особенно резко дисконты росли во время углубления кризиса в середине сентября. Как мы видели прошлой осенью, когда начинает работать порочная спираль такого типа, падающие цены на активы и падение доверия заемщиков может вызвать финансовую панику, даже в отношениях фирм со значительным объемом партнерских отношений. В такой обстановке граница между неплатежеспособностью и неликвидностью может быть размытой.

Явления, подобные панике, встречались и в других обстоятельствах. Структурированные инвестиционные инструменты и прочие программы, обеспеченные активами, которые были тесно связаны с рынком коммерческих бумаг, стали испытывать трудности с краткосрочным финансированием очень рано после начала кризиса, что заставило соответствующие компании искать поддержку в банках или продавать активы. Вслед за крахом банка Lehman, паника охватила участников паевых фондов денежного рынка и рынка коммерческих бумаг, о чем я уже упоминал. В более широком плане, бегство незастрахованных кредиторов создало серьезные трудности с финансированием для ряда финансовых фирм. В некоторых случаях бегство кредиторов усиливалось другими типами «бегства» - например, крупных клиентов брокерских подразделений инвестиционных банков, озабоченных судьбой средств, которые они держали на маржинальных счетах. В целом, роль, которую играет паника, помогает объяснить необычайно резкую и внезапную интенсификацию финансового кризиса прошлой осени, его быстрое распространение по миру и тот факт, что такое резкое ухудшение финансового положения не было предвосхищено и предсказано при помощи стандартных рыночных индикаторов.

Тот взгляд, что данный финансовый кризис включал в себя элементы классической паники, особенно в период своих самых интенсивных фаз, помог обосновать некоторые меры ФРС. Беджхот учил, что центральный банк – единственная организация, у которой есть полномочия вливать ликвидность в систему – должен реагировать на панику путем неограниченного кредитования под надежный залог. Следуя этому совету, с самого начала кризиса ФРС (как и другие центробанки) предоставила финансовым организациям большие объемы ликвидности. Как уже говорилось ранее, ФРС также дала гарантии предоставления ликвидности для паевых фондов денежного рынка и рынка коммерческих бумаг, и также влила в систему значительную ликвидность через покупку долгосрочных ценных бумаг. Конечно, только предоставление ликвидности не может решить проблемы кредитных рисков и потерь; но оно может снизить премию за ликвидность, восстановить доверие инвесторов, и таким образом способствовать стабильности. Стоит заметить, что с начала текущего года использование программ ФРС по предоставлению ликвидности резко снизилось – явный показатель того, что проблемы с ликвидностью отступают и рыночные условия нормализуются.

Что этот взгляд на кризис подразумевает для будущей монетарной политики и реформы системы регулирования? За два прошедших года мы видели, что сложные взаимоотношения между кредитными, рыночными и финансовыми рисками ключевых игроков финансовых рынков могут иметь далеко идущие последствия, в особенности тогда, когда падает уровень доверия инвесторов. В частности, этот опыт подчеркнул, что управление рисками ликвидности имеет жизненно важное значение, так же, как и достаточность капитала, и управление кредитным и рыночным рисками, особенно во времена финансовых кризисов. Как Базельский Комитет по Банковскому Надзору, так и банковские регулирующие ведомства США недавно выпустили руководства по укреплению сферы управления риском ликвидности в финансовых организациях. Среди многих задач, руководства по ликвидности должны принимать во внимание риски, которые плохое планирование ликвидности в крупных финансовых фирмах представляет для финансовой системы в целом, и должны предупреждать такие фирмы от чрезмерной зависимости от центрального банка в плане ликвидности.

Но управление ликвидностью на уровне отдельной фирмы, как бы оно хорошо не осуществлялось, никогда не сможет защитить от системных сбоев. При достаточно серьезной панике практически всегда возникают проблемы с финансированием, которые распространяются самыми неожиданными путями. Только центральные банки в состоянии компенсировать резкое «высыхание» ликвидности и обеспечить кредитование частного сектора. Они должны быть готовы это сделать.

Роль ликвидности в системных событиях является еще одной причиной, почему в будущем потребуется более системный или макропруденциальный подход к регулированию. Отличительной особенностью макропруденциального подхода является его упор на взаимозависимости между компаниями и рынками, которые обладают потенциалом подорвать стабильность финансовой системы, включая связи, которые возникают через рынки краткосрочного финансирования и другие контрагентские отношения, такие, как внебиржевые сделки по производным контрактам. Всеобъемлющий подход к регулированию предполагает исследование этих взаимосвязей, вместе с изучением финансового состояния фирм как таковых.

Заключение

С тех пор, как мы встречались здесь последний раз, мир прошел через самый серьезный финансовый кризис со времен Великой Депрессии. Кризис, в свою очередь, вызвал глубокую и глобальную рецессию, из которой мы только начинаем выходить. Но, как бы ни был тяжел ущерб, исход кризиса мог бы быть гораздо хуже. В отличие от 1930-х, когда политика была пассивной, а политические разногласия сделали невозможным международное экономическое и финансовое сотрудничество, за прошедший год монетарная, бюджетная и финансовая политика во всем мире была агрессивной и взаимодополняющей. Без таких быстрых и решительных действий, паника прошлого октября могла продолжать усиливаться, крупнейшие финансовые фирмы могли бы рухнуть, и вся глобальная финансовая система была бы перед лицом серьезного риска. Мы не знаем точно, какие бы были экономические последствия этих событий, но то, что мы знаем о финансовых кризисах, заставляет предполагать чрезвычайно глубокий и протяженный во времени спад.

Хотя мы избежали худшего, впереди еще трудные задачи. Мы должны совместно трудиться для закрепления достигнутого и продвижения вперед, к устойчивому экономическому восстановлению, а также к построению новой финансовой структуры регулирования, которая бы отражала уроки кризиса и предотвращала повторение событий двух прошедших лет. Я надеюсь и ожидаю, что, когда мы встретимся здесь через год, мы сможем заявить об успехах в обоих этих направлениях.

Наверх