Назад к Речам

Финансовый кризис, который начался в августе 2007г., был самым сильным в послевоенный период, а возможно, с учетом его глобального характера, широкого воздействия на рынки и институты, числа системообразующих финансовых институтов, которые потерпели крах или были близки к нему - и худшим в современной истории. Хотя мощная реакция властей во всем мире помогла избежать тотального коллапса мировой финансовой системы в 2008г., кризис, тем не менее, стал причиной глубокой рецессии всемирных масштабов, из которой мы только еще начинаем выходить.

Уже сейчас, когда мы еще продолжаем работать по стабилизации нашей финансовой системы и оживлению экономики, для нас важно осознать и усвоить уроки кризиса, чтобы не дать ему повториться. Кризис был сложным, уроков из него предстоит извлечь много, и они не всегда простые и понятные. Конечно, как частный сектор, так и финансовые регуляторы должны улучшить свою способность контролировать принимаемые на себя риски. Кризис обнажил не только слабости в надзоре за финансовыми институтами, но также более фундаментальные, глубинные пробелы в архитектуре финансового регулирования в мире. С нашей стороны, ФРС усиленно работала, выявляя проблемы, совершенствуя и укрепляя надзорные стандарты и методы. Мы также выступали и выступаем за существенные законодательные и регуляторные реформы, которые позволят нам решить проблемы, выявленные кризисом.

Мы должны усвоить уроки кризиса не только для сферы надзора и регулирования, но и для монетарной политики. Однако характер уроков противоречив. Некоторые наблюдатели присвоили монетарной политике главную роль в этом кризисе. В частности, они утверждают, что слишком мягкая монетарная политика ФРС в первой половине декады помогла развиться пузырю на жилищном рынке США, пузырю, чей неизбежный крах оказался основным источником финансовых и экономических стрессов последних двух лет. Последователи этой точки зрения обычно выступают за существенно большую роль монетарной политики в предотвращении и управлении пузырями в области цен на жилье прочие активы. Наоборот, другие заявляют, что политика соответствовала макроэкономическим условиям, в которых она проводилась, и что она не была главной причиной пузыря, а также не является основным инструментом контроля цен на жилье. Очевидно, в свете экономического ущерба, нанесенного пузырями на разных рынках в последние 10 лет, от разрешения этого спора зависит гораздо больше, чем только историческая точность.

Цель моего выступления сегодня – пролить некоторый свет на эти вопросы. Сначала я рассмотрю монетарную политику США после рецессии 2001г., и оценю, была ли эта политика надлежащей, с учетом состояния экономики в то время и информации, доступной монетарным властям. Затем я рассмотрю некоторые факты об источниках жилищного пузыря на нашем рынке, включая роль монетарной политики. Наконец, я сформулирую некоторые уроки для будущей монетарной и регуляторной политики.

Монетарная политика США, 2002-2006г.г.

Я начну с краткого обзора монетарной политики США за последнюю декаду, уделив особое внимание периоду с 2002г. по 2006г. Как вы знаете, экономика США с марта по ноябрь 2001г. испытала умеренную рецессию, причиной которой в большой степени стало окончание "интернет-бума" и связанное с этим резкое падение стоимости акций соответствующих компаний. Геополитические риски, связанные с террористическими атаками 11 сентября 2001г., вторжение в Ирак в марте 2003г., а также серия корпоративных скандалов в 2002г., еще более осложнили экономическую ситуацию в первой половине десятилетия.

Рис.1. Целевая ставка на федеральные фонды

На рис. 1 показано изменение – с 2000г. по н.в. – одного из ключевых индикаторов монетарной политики, а именно целевой ставки «овернайт» на федеральные фонды, устанавливаемой Федеральной Комиссией по Открытым Рынкам (FOMC). ФРС управляет ставкой на федеральные фонды, т.е. процентной ставкой, по которой банки кредитуют друг друга, чтобы влиять на более широкую финансовую ситуацию и за счет этого на экономику. Как вы видите, целевая ставка на федеральные фонды была быстро снижена в ответ на рецессию 2001г., с 6,5% в конце 2000 до 1,75% в декабре 2001 и до 1% в июне 2003г. После достижения 1%, что было рекордом на тот момент, целевая ставка оставалась на этом уровне в течение года. В июне 2004, FOMC начала поднимать целевую ставку, которая достигла 5,25% в июне 2006г. и там остановилась. (После этого, как вы знаете, и что видно из правой части слайда, ставки снова были резко снижены.) Политика низких ставок в период 2002-06г.г. сопровождалась в разные моменты времени «прогнозами» FOMC. Например, начиная с августа 2003г., FOMC отмечал в четырех своих заявлениях после заседаний, что политика, скорее всего, останется мягкой «значительный период времени».

Агрессивная монетарная политика 2002 и 2003 годов была обусловлена двумя главными факторами. Во-первых, хотя рецессия технически кончилась в конце 2001, восстановление было слабым и не сопровождалось ростом числа рабочих мест до второй половины 2003г. Реальный валовый внутренний продукт (ВВП), который обычно растет выше тренда на ранних стадиях выхода из кризиса и экономического роста, вырос на среднюю величину порядка 2% как в 2002г., так и в первой половине 2003г., а такой рост недостаточен для остановки роста безработицы, которая достигла пика выше 6% в первой половине 2003г. Во-вторых, политика FOMC также отражала озабоченность нежелательным снижением инфляции. Учитывая болезненный опыт Японии, власти беспокоились, что США могут войти в дефляцию, и что, как следствие, целевая процентная ставка FOMC может достичь нуля, ограничивая возможность маневра в монетарной политике. Решения FOMC в этот период основывались на единодушном мнении многих аналитиков, что при риске снижения ставки до нуля, власти должны снижать ставку опережающими темпами, тем самым снижая вероятность того, что в будущем придется быть ограниченными нижней границей процентной ставки.

Оценка жесткости или мягкости монетарной политики

Хотя макроэкономическая ситуация определенно требовала смягчения политики в 2002 и последующие годы, остается вопрос, не была ли проводимая в эти годы политика слишком мягкой. Так как мы не можем знать, как бы экономика развивалась при каком-либо другом варианте монетарной политики, любой ответ на этот вопрос будет в той или иной мере гипотетическим.

Одним из подходов, используемым многими специалистами, занимающимися данным вопросом, было бы сравнение политики, проводимой ФРС в этот период, с рекомендациями, которые проистекают из простых правил формирования монетарной политики, например, т.н. «правила Тейлора», сформулированного Джоном Тейлором из Стэнфордского университета (Тейлор, 1993). Данный подход имеет несколько ограничительных условий, которые важно иметь в виду. В частности, простые правила типа «правила Тейлора» - это лишь некие эмпирические правила, и разумные люди могут подвергнуть сомнению некоторые важные детали этих правил. Более того, простые правила по необходимости оставляют за скобками многие факторы, которые могут быть важны для формирования эффективной политики в данном случае, например, риск достижения процентной ставкой нулевой отметки, поэтому мы не формируем монетарную политику на основании таких правил. По этим причинам, даже люди, активно пропагандирующие использование простых правил, обычно подчеркивают, что их надо иметь в виду как общее руководство, а не как подмену более полного анализа; и что для обеспечения устойчивости политики, следует рассматривать рекомендации нескольких альтернативных простых правил (Тейлор, 1999a). Имея это в виду, я все же проанализирую эти простые правила в моем выступлении, так как они широко использовались в дискуссии о монетарной политике после рецессии 2001 года.

Хорошо известное «правило Тейлора» соотносит установление ставки «овернайт» на федеральные фонды, т.е. процентной ставки, таргетируемой (таргетировать (англ. to target) = устанавливать целевое значение) FOMC при осуществлении монетарной политики, с двумя факторами: (1) отклонение, в процентных пунктах, текущей инфляции от долгосрочной цели по инфляции, установленной властями; и (2) так называемый «разрыв ВВП», определяемый как разница в процентах между текущим («реальным») ВВП и «нормальным», или «потенциальным» ВВП. В математической форме стандартная форма «правила Тейлора» для оценки жесткости или мягкости монетарной политики дана в уравнении

i_t = 2 + π_t + a(π_t – π*) + b(y_t – y*_t)

где

i_t  - рекомендованное значение устанавливаемой целевой процентной ставки в данный период t;

π_t – π*  - отклонение реального уровня инфляции π_t  от целевого значения π*  в период t;  

y_t – y*_t – «разрыв ВВП», т.е. отклонение реального ВВП (y_t ) от потенциального (y*_t ); и

Параметры “a” и “b” - это положительные числа, которые описывают, насколько активно процентная ставка должна реагировать на отклонение инфляции от целевого значения и ВВП – от своего потенциального уровня.

Как и следует ожидать, «правило Тейлора» говорит властям, что процентные ставки следует делать выше, когда инфляция выше цели, (p_t — p_t^*)  > 0, или когда ВВП выше своего «нормального» уровня, (y_t — y_t^*) > 0. Тейлор в 1993г. оценивал, что долгосрочная реальная ставка на федеральные фонды должна быть около 2 процентов. Уравнение для «правила Тейлора», соответственно, показывает, что когда инфляция и выпуск продукции равны своим целевым значениям, ставка на федеральные фонды, выраженная в номинальной величине, должна составить 2 плюс уровень инфляции. Или, эквивалентно, когда инфляция и выпуск продукции равны своим целевым значениям, реальное значение ставки на федеральные фонды должно составить 2 процента.

Чтобы уравнение для «правила Тейлора» работало, нужно определить численные значения коэффициентов a и b, выбрать необходимые индикаторы по инфляции и ВВП, и определить целевую ставку инфляции и уровень потенциального ВВП. В своей статье 1993г., в которой вводится данное правило, Тейлор предложил устанавливать a и b равными 0,5. Так, например, в соответствии с «правилом Тейлора», если ВВП поднимается на 1 процент по отношению к своему потенциалу, то при прочих равных условиях ФРС должна поднять свою монетарную ставку на 0,5%, или 50 базисных пункта. Следуя рекомендациям Тейлора по установлению значений параметров, на рис. 2 мы показываем красной пунктирной линией значения ставки на федеральные фонды, выводимые из «правила Тейлора», на период от 2000г. до настоящего времени; инфляция при этом берется равной индексу потребительских цен (CPI), цель ФРС по инфляции считается равной 2%, ВВП измеряется как реальный ВВП, а разрыв ВВП оценивается ретроспективно по основной прогнозной модели ФРС под названием «FRB/US» (основная макроэконометрическая модель экономики США). Рекомендации по «правилу Тейлора» сопоставлены с реальными ставками (показаны, как и на рисунке 1, синей линией).

Рис.2.  Целевая ставка на федеральные фонды и рекомендации «правила Тейлора»

Сравнение, отображенное на рис. 2, дает наиболее часто цитируемое свидетельство того, что монетарная политика в период 2002-2006 была слишком мягкой, т.к. реальные ставки на федеральные фонды ниже значений, предписанных по «правилу Тейлора» в среднем примерно на 200 базисных пунктов за этот пятилетний период (Тейлор, 2007).

Конечно, значимость этого заключения зависит от того, были ли допуски и замеры, использованные для выработки рекомендаций по «правилу Тейлора», корректными. Здесь есть с чем не согласиться. Например, некоторые эмпирические и моделируемые данные заставляют полагать, что чувствительность монетарной политики к разрыву ВВП, выраженная как параметр b в уравнении для «правила Тейлора», должна быть выше, чем значение 0,5, установленное первоначально Тейлором. Более высокие значения b ведут к более низким значениям ставки по «правилу Тейлора» во время рецессий и после них.

Рекомендации «правила Тейлора» могут также быть чувствительными к тому, как измеряются инфляция и разрыв ВВП. Трудности в измерении разрывов ВВП, в особенности в реальном времени, хорошо известны. Выбор меры инфляции может также иметь свои последствия. В своей первоначальной статье 1993 года Тейлор предпочел измерять инфляцию при помощи дефлятора ВВП. Как уже говорилось, рекомендации по «правилу Тейлора», показанные на рис. 2, основаны на известном индексе потребительских цен CPI. В свою очередь, в прошедшие 10 лет FOMC обычно использовал в качестве меры инфляции ценовой индекс затрат на личное потребление (PCE), т.к. он менее, чем CPI, подвержен влиянию условной ренты владельца жилища (проживающего в этом жилище), и также по другим техническим причинам. Так случилось, что в данном историческом эпизоде выбор меры инфляции имеет значение для его интерпретации, т.к. разные меры давали властям несколько отличные сигналы. В частности, базовый индекс PCE за 2003г. вначале, в первом квартале 2004, был оценен как упавший до 1%, и, казалось, что он находится в резко падающем тренде. Эти данные повысили озабоченность FOMC по поводу дефляции. В то же время индекс CPI показывал базовую инфляцию по 2003г. на уровне 2 процентов. Потом пересмотр данных привел к пересмотру в сторону повышения и индекса PCE за тот же период, показав, что риск дефляции был преувеличен. Но о таких пересмотрах не было известно заранее, а решения по монетарной политике должны приниматься на основе информации, имеющейся на данный момент времени.

Для моих целей сегодня, однако, главная озабоченность в связи с использованием стандартного «правила Тейлора» в качестве ориентира для монетарной политики состоит в том, что согласно нему, монетарная политика должна зависеть от текущих значений инфляции и ВВП. В частности, рекомендации по «правилу Тейлора», показанные на рис.2, соотносят целевую процентную ставку со ставкой инфляции и разрывом ВВП, которые относятся к тому же кварталу, в котором принимались монетарные решения. Однако, т.к. монетарная политика работает с лагом, эффективная монетарная политика должна принимать во внимание прогнозируемые значения целевых переменных, а не текущие значения. На самом деле, в этом духе, FOMC издает регулярные экономические прогнозы, и такие прогнозы, как известно, имеют значительное влияние на принимаемые решения (Orphanides and Wieland, 2008).

Различия между текущими и прогнозными значениями не всегда играют большую роль. Однако в последние десять лет разница между текущей и прогнозируемой инфляцией была важным фактором. В нескольких случаях за этот период бурный рост цен на энергоносители приводил к росту общего уровня цен. В соответствии с «правилом Тейлора», где принимается во внимание текущий уровень инфляции, эти эпизоды должны были привести к существенному ужесточению монетарной политики. Однако, как FOMC, так и частные прогнозисты ожидали, что эти всплески будут временными (правильно, как оказалось), и не меняли сколько-нибудь существенным образом свои среднесрочные прогнозы инфляции. Соответственно, ужесточения политики не происходило так, как требовалось по «правилу Тейлора». Другими словами, стандартное «правило Тейлора» не делает различий между ростом инфляции, который носит временный (по оценкам) характер, и ростом, который (опять же по оценкам) будет иметь долгосрочный, устойчивый характер. На практике, однако, монетарные власти меньше реагировали на всплески инфляции, которые они считали временными, что является разумным подходом с учетом значительного лага, с которым монетарная политика влияет на инфляцию.

Рис.3.  Целевая ставка на федеральные фонды и рекомендации «правила Тейлора» по двум вариантам

На рис.3. показаны количественные последствия этого. Реальная ставка (синяя линия), и рекомендации, подразумеваемые по стандартному «правилу Тейлора» (красная пунктирная линия) – те же, что и на рис. 2. Также, в виде зеленой пунктирной линии, показан путь ставки по альтернативной версии «правила Тейлора», в которой текущая инфляция в правой стороне уравнения заменяется прогнозом инфляции на текущий и три последующих квартала. Прогнозы - те, которые реально делались в то время, то есть тогда, когда принимались соответствующие решения по ставкам. В течение 2004г. эти прогнозы – это прогнозы наших штатных аналитиков (т.наз. «Зеленая книга»), которые готовились для каждого заседания по выработке монетарных решений. Т.к. Зеленые книги на период после 2004г. еще не находятся в общем доступе, с 2005г. прогнозы реконструированы из опубликованных прогнозов участников FOMC при помощи методики, разработанной Атанасиосом Орфанидесом и Фолькером Виландом (2008). Кроме этого, согласно практики самой FOMC, инфляция измеряется индексом PCE, а не CPI.

Как показано на рис.3, альтернативное «правило Тейлора» рекомендует ставки, гораздо более близкие к тем, которые реально принимались в последние 10 лет. Другими словами, если принять во внимание, что монетарные власти должны реагировать и реагируют по-разному на временные и долгосрочные изменения в инфляции, то монетарная политика после рецессии 2001г. представляется вполне рациональной, по крайней мере с точки зрения рассматриваемого правила.

Какая версия «правила Тейлора» - стандартная, которая использует текущие значения инфляции, или альтернативная, которая использует прогнозные значения – более надежна? Я объяснил свои предпочтения в сторону прогнозов: монетарная политика работает с лагом, и поэтому решения по ней должны основываться на прогнозах. Кто-то может предпочесть простоту стандартного «правила Тейлора», которое использует текущие значения инфляции. Однако примите во внимание (см. рисунки), что сторонник стандартного правила рекомендовал бы в первые три квартала 2008г. поднять ставки до 7 или 8% - как раз во время пика рецессии и перед резким ускорением финансового кризиса в сентябре и октябре, что вряд ли бы встретило понимание специалистов в области монетарной политики. С другой стороны, рис.3 показывает, что версия «правила Тейлора», основанная на прогнозных значениях инфляции (зеленый пунктир) объясняет как монетарную политику до этого, так и решение не реагировать на то, что в реальности оказалось временным всплеском инфляции в 2008г. Это сравнение показывает, что альтернативная версия «правила Тейлора» - более полезный инструмент.

Хотя монетарная политика 2002-2006 выглядит вполне согласующейся с целями ФРС (защита максимально возможной занятости и ценовой стабильности), мы еще не рассмотрели возможность того, что мягкая монетарная политика, хотя и была рациональной с точки зрения целей по инфляции и ВВП, могла ненамеренно иметь следствием рост «пузыря» на рынке недвижимости. Я перехожу к этому вопросу.

Монетарная политика и «пузырь» на рынке жилья

На рис.4 показан ежегодный прирост номинальных цен на жилье с 1978 до настоящего времени.

Рис.4.   Темпы роста цен на жилье 1978 (1кв.) – 2009 (3кв.). Вертикальная ось – изменение за 4 квартала. Затемненные участки – рецессия согласно Национальному Бюро экономических исследований.

После нескольких лет медленного роста, цены на жилье в США начали расти быстрее в конце 90-х. В 1998 и 1999 цены росли на 7-8% в год, а с 2000 по 2003 - в диапазоне 9-11% в год. Таким образом, начало роста цен на жилье предшествует хронологически периоду смягчения монетарной политики. Шиллер (2007) датирует начало бума1998 годом. С другой стороны, самый быстрый прирост наблюдался в 2004 и 2005г.г., когда он составил 15-17%. То есть некоторое влияние монетарной политики не исключено.

Чтобы оценить важность этого вклада, в оставшейся части выступления я обращусь к двум взаимосвязанным вопросам. Во-первых, накопленный рост цен на жилье согласно рис.4 довольно велик. Может ли мягкая монетарная политика в этот период быть ответственна за величину этого роста? Если нет, то что определило этот рост? Во-вторых, цены на дома выросли в это время во многих развитых странах, а не только в США. Если монетарная политика была важным источником роста цен в США, то кажется разумным предположение, что страны с более мягкой монетарной политикой должны были испытать более значительный рост цен. Так ли это?

По поводу величины роста цен: экономисты, исследовавшие вопрос, считают в основном, что только небольшая часть роста может быть объяснена монетарной политикой властей США. Этот вывод был получен при помощи как эконометрических моделей, так и чисто статистическими методами без применения экономической теории.

Чтобы продемонстрировать эти результаты в упрощенном виде, я прибегну к статистической модели, разработанной учеными Совета управляющих ФРС, в которой обобщается историческая взаимосвязь ключевых макроэкономических индикаторов, цен на жилье и монетарной политики (Dokko and others, 2009). Cтатистический метод, используемый в данной модели, известный как векторная авторегрессия, знаком эконометристам, которые пытаются анализировать совместную эволюцию во времени нескольких временных рядов. Модель включает в себя семь переменных, включая параметры экономического роста, инфляции, безработицы, инвестиций в жилищное строительство, цены на жилье и ставку на федеральные фонды, и оценка производится с использованием данных с 1977 по 2002г.г. Для наших целей ценность этой модели в том, что она может быть использована для предсказания поведения любой изучаемой переменной, при допуске, что все исторические соотношения сохраняются неизменными и что другие переменные в системе берутся по их реальным историческим значениям.

Рис.5 иллюстрирует применение этой процедуры к ставке на федеральные фонды и ценам на жилье в период 2003-2008г.г. В левой части рисунка непрерывная линия показывает реальную историю значений ставки на федеральные фонды. Затемненная площадь на рисунке построена с использованием результатов статистической модели; она показывает диапазон возможных исходов, которые бы считались «нормальными» для ставки на федеральные фонды, допуская, что прочие 6 переменных принимались в расчет по их реальным историческим значениям с 2003 по 2008г.г. Значения ставки на федеральные фонды, которые попадают в затемненные полосы, сравнительно «близки» (технически говоря, в пределах 2 стандартных отклонений) к соответствующим прогнозным значениям. Подтверждая наши соображения, изложенные выше, правый график позволяет предположить, что, хотя монетарная политика в период после рецессии 2001г. была мягкой, она не противоречила историческому опыту, учитывая макроэкономическую ситуацию этого периода.

Рис.5.   Условные прогнозы ставок на фед. фонды и цен на жилье: слева ставки, справа цены. Примечание: затемненные участки – значения в пределах 2 стандартных отклонений от прогноза. Шкалы внизу:  годы. Вертикальная шкала слева - проценты, справа – лог. пункты.

Правый график рисунка показывает прогнозируемое поведение цен на жилье в этот период, при том, что в расчет принимались реальная макроэкономическая ситуация и реальные ставки на федеральные фонды. Как вы видите, подъем цен на жилье далеко выходит за рамки прогноза, полученного при помощи модели. Таким образом, приняв в учет исторические реалии, трудно приписать ценовой пузырь на жилищном рынке монетарной политике или влиянию более широкой макроэкономической ситуации.

Возможное возражение против этого вывода заключается в том, что по причине изменения методов финансирования на жилищном рынке, чувствительность цен на жилье к монетарной политике могла быть иной в прошедшей декаде, нежели она была в 1980-е и 1990-е. Например, в 2003 и 2004 годы около одной трети заявок на ипотечное кредитование относились к ипотечным продуктам с изменяемой ставкой (ARM). Низкие монетарные ставки более непосредственно отражаются на ежемесячных ипотечных платежах, когда ипотечная процентная ставка изменяемая и привязана к краткосрочным ставкам. Эта связь может объяснить более сильное воздействие монетарной политики на цены на жилье в последние десять лет (Iacoviello and Neri, готовится к публикации).

Некоторую информацию по этому вопросу дает табл.1, в которой представлены показательные данные по начальным месячным ипотечным платежам для дома по медианной цене по разным типам ипотечных кредитов. Процентная ставка, используемая при расчете этих платежей – это реальная средняя ставка для первоклассных (стандартных) заемщиков, которая наблюдалась в период 2003-2006г.г. (источник - Freddie Mac). Сравнение начальных месячных ипотечных платежей по 30-летним кредитам с фиксированной ставкой (FRM) и продуктам с ARM показывает, что платежи по ARM примерно на 16 процентов ниже, что заметно, но не драматично. Платежи по ARM-кредитам не существенно ниже, потому что они включают амортизацию основной суммы и спрэд к индексной процентной ставке.

Таблица 1.
Альтернативные ипотечные инструменты и соответствующие начальные месячные платежи (для целей расчета: ставки принимались как 6% для FRM и 4,42% для ARM; цена дома = 225000 долл.; первоначальный взнос – 20%; заемщик удовлетворяет требованиям для стандартного кредита)

Более того, более жесткая монетарная политика не имела бы значительного воздействия на платежи по ARM-кредитам. Используя основную макроэконометрическую модель Совета Управляющих, наши штатные аналитики смоделировали влияние на экономику и на ипотечные ставки той монетарной политики, которая бы следовала стандартному «правилу Тейлора», с учетом эффектов обратной связи. По этому сценарию, они обнаружили, что начальная ставка ARM была бы на 0,71 процентных пункта выше, и что начальный месячный платеж увеличился бы всего лишь на 75 долларов или около того. Этот результат не свидетельствует о том, что более жесткая монетарная политика отпугнула бы большое число желающих взять кредит.

Табл.1 также показывает начальные месячные платежи для некоторых альтернативных типов ипотек с изменяющейся ставкой, включая кредиты с выплатой только процентов (IO ARM), c длительной амортизацией (LA ARM), с отрицательной амортизацией (NA ARM) (при которой начальный платеж не покрывает даже начисляемые проценты), и с платежом на усмотрение заемщика (PO ARM) (при которой у заемщика обладает некоторой гибкостью в установлении месячных платежей на ранних стадиях контракта). Эти более «экзотические» ипотеки демонстрируют гораздо более выраженное снижение начального месячного платежа по сравнению со стандартным ARM-кредитом. Ясно, что для кредиторов и заемщиков, старающихся минимизировать начальные платежи, выбор типа ипотеки был гораздо более важен, чем уровень краткосрочных процентных ставок.

Наличие таких альтернативных ипотечных продуктов оказалось гораздо важнее, и, как многие признают, явилось ключевым фактором жилищного пузыря. Табл.2 показывает долю ARM-кредитов с различными экзотическими характеристиками, начиная с 2000г. Как можно увидеть, использование таких нестандартных характеристик быстро выросло с начала десятилетия, особенно в 2005 и 2006г.г.

Таблица 2.  Нетрадиционные ипотечные характеристики (в % от числа выданных ARM-кредитов)

Так как такие характеристики, как считается, подходят не для всех заемщиков, табл.2 является свидетельством того, что стандарты кредитования длительное время снижались, что еще более усугублялось использованием такой практики, как выдача кредитов без документов. Картина, которая вырисовывается, согласуется с многочисленными свидетельствами того времени: в какой-то момент времени как кредиторы, так и заемщики поверили, что цены на жилье будут только расти. Заемщики выбирали (и им предоставлялись) ипотечные продукты, которые они не в состоянии были обслуживать в долгосрочной перспективе. Им выдавали такие займы в ожидании, что накопленная стоимость дома в скором времени позволит рефинансировать их в более приемлемые и устойчивые виды кредитования. Некоторое время рост цен был самореализующимся пророчеством, но в конечном счете рост не мог быть бесконечным и цены рухнули. Это описание показывает, что регуляторные и надзорные методы воздействия, а не монетарная политика, оказали бы более действенное влияние на рынок жилья. Я еще вернусь к этой мысли позднее.

Теперь позвольте мне обратиться к международным свидетельствам о связи между монетарной политикой и ростом цен на жилье. Некоторые межстрановые сопоставления приведены на рис.6.

Рис.6.  Монетарная политика и цены на жилье в развитых экономиках (вертикальная ось – изменения реальных цен за 2001-2006; горизонтальная ось – регрессионные остатки по правилу Тейлора 2002-2006) 

Рисунок получен из недавнего исследования 20 индустриальных стран, проведенного МВФ (Fatás and others, 2009) и повторенного аналитиками Совета Управляющих. Вертикальная ось показывает изменение реальных (с поправкой на инфляцию) цен на жилье в каждой стране с 4 кв. 2001 до 3 кв. 2006; это тот период, когда рост цен был самым быстрым в большинстве стран. Страны, представленные ромбиками выше к «северу», испытали более значительный рост цен. Можно видеть, что в США рост, хотя и значительный в абсолютном выражении, был на самом деле меньше, чем в большинстве представленных стран.

На горизонтальной оси показана степень «мягкости» или «жесткости» монетарной политики в каждой стране, которые измеряются средним отклонением политики (процентной ставки) в каждой стране от рекомендаций «правила Тейлора» на данный период. Чем дальше страна влево на рисунке, тем мягче ее монетарная политика (согласно «правилу Тейлора»). В США, как видно, политика достаточно мягкая; однако на это повлиял, по крайней мере частично, тот факт, что использовалось стандартное «правило Тейлора», в котором принимается текущая, а не прогнозная, инфляция – этот момент рассматривался выше. Интересно, что по существу все эти страны проводили монетарную политику мягче, чем рекомендовалось бы по «правилу Тейлора» (все страны находятся слева от вертикальной оси или на ней).

Рис.6 показывает, что связь между монетарной политикой и ростом цен на жилье в разных странах достаточно слаба. Например, 11 из 20 стран в выборке имели одновременно более жесткую политику и более быстрый рост цен, чем в США. Общая корреляция цен на жилье и монетарной политики (сплошная линия) имеет ожидаемый наклон (более жесткая политика ассоциируется с несколько более медленным ростом цен). Однако эта взаимосвязь статистически незначима и экономически слаба; более того, различия в монетарной политике объясняют только около 5% изменчивости темпов роста цен в разных странах.

Что же объясняет изменчивость темпов роста цен в разных странах? Я уже обращал внимание на то, что приток капитала из развивающихся рынков в развитые страны может помочь объяснить рост цен на активы и низкую долгосрочную реальную процентную ставку в странах-получателях средств (т.н. гипотеза глобального избытка сбережений - Bernanke, 2005, 2007). Сейчас не очень удобный момент рассматривать эту гипотезу в подробностях, но я бы хотел коротко показать, что анализ притока капитала может оказаться плодотворным подходом при объяснении различий между странами.

Рис.7.  Текущие счета платежных балансов и цены на жилье в развитых экономиках (вертикальная ось – изменения реальных цен за 2001-2006; горизонтальная ось – изменение текущих счетов в % от ВВП за 2001-2006).

Рис.7, аналогичный рисунку 6, показывает связь между притоком капитала и ростом цен на жилье для тех же стран. Как и на предыдущем рисунке, рост цен показан на вертикальной оси. Горизонтальная ось показывает рост текущего счета (т.е. увеличение притока капитала) по каждой стране в процентах ВВП. Нисходящий наклон графика ожидаем – страны с ухудшением текущего счета и ростом притока капитала (показаны в левой части рисунка) испытали больший рост цен на недвижимость за период. Однако, в отличие от предыдущего рисунка, эта связь весьма значима, как статистически, так и экономически, и объясняет около 31% изменчивости темпов роста в разных странах. Эта простая взаимосвязь требует более подробного толкования, прежде чем можно будет сделать какие-либо обоснованные выводы относительно причинно-следственной связи; в частности, нужно лучше понять, почему некоторые страны привлекли больше капитала, чем другие. Я лишь отмечу, что более мягкая монетарная политика обычно считается способствующей уменьшению притока капитала, и поэтому данная взаимосвязь нам кажется противоречащей гипотезе о том, что мягкая монетарная политика могла привести к росту цен на жилье.

Выводы

Моей целью сегодня является рассмотрение связи между монетарной политикой в первой половине десятилетия и резким ростом цен на жилье, который имел место примерно в то же время. Прямой связи или нет или она слабая. Так как монетарная политика воздействует с лагом, реакция монетарных властей на изменение инфляции и других экономических переменных должна зависеть от временного или долгосрочного характера таких изменений. Если принять этот момент в учет, то политика в указанный период времени, хотя и была определенно мягкой, не кажется неадекватной, с учетом состояния экономики и среднесрочных целей монетарных властей. Цены на жилье стали расти в конце 1990-х, и хотя наиболее быстрый рост происходил тогда, когда краткосрочные процентные ставки находились на самых низких уровнях, величина прироста цен кажется слишком большой, чтобы можно было ее объяснить только характером монетарной политики. Более того, межстрановые сравнения не показывают сколь-нибудь значительной корреляции между монетарной политикой и темпом роста цен на жилье.

Какие уроки можно извлечь из этого для проведения монетарной политики? Я уже отмечал ранее, что важнейшим источником пониженных начальных месячных платежей по ипотеке, которые позволяли большому числу людей выходить на жилищный рынок и покупать недвижимость, был не общий уровень краткосрочных процентных ставок, а рост числа экзотических типов ипотечных кредитов и соответствующее ухудшение стандартов кредитования. Этот вывод заставляет предположить, что наилучшей реакцией на жилищный пузырь должны были быть действия не монетарных, а надзорных и регуляторных властей и органов. Более жесткое регулирование и надзор, нацеленный на проблемы в практике кредитования и управлении рисками заемщика были бы более эффективным и конкретным действием по сдерживанию пузыря на жилищном рынке, чем общий подъем процентных ставок. Более того, регуляторы, надзорные органы и частный сектор могли бы более эффективно решать вопросы концентрации рисков и неадекватной практики риск-менеджмента и без того, чтобы делать какие-то суждения и умозаключения об устойчивости или неустойчивости роста цен на жилье.

ФРС и другие ведомства предпринимали, конечно, усилия по улучшению практики ипотечного кредитования. В 2005 мы вместе с другими банковскими регуляторами разрабатывали руководство для банков по нетрадиционным видам ипотечных кредитов, в частности по кредитам только с процентными платежами и с платежами, устанавливаемыми на усмотрение заемщика. В марте 2007 мы выпустили межведомственное руководство по субстандартному кредитованию, которое было закончено в июне. После серии слушаний, начавшихся в июне 2006, мы воспользовались правом, предоставленным нам по Закону о правдивой информации при кредитовании, и выпустили правила, которые применимы ко всем ипотечным кредиторам, а не только к банкам. Однако эти меры были либо недостаточны, либо запоздали, и не смогли остановить упадок стандартов кредитования и действенно повлиять на ценовой пузырь на жилищном рынке.

Урок, который я извлек из этого опыта – не то, что финансовое регулирование и надзор неэффективны при контроле возникающих рисков, а то, что их осуществление должно быть лучше и умнее. ФРС работает над улучшением своей способности распознавать и корректировать проблемы в финансовых институтах, а также постарается уйти от подхода «ручного» контроля каждой организации по отдельности и создать такую методику, которая бы работала со стабильностью финансовой системы как единого целого. Для этой цели мы к проверке отдельных фирм добавляем сравнительный анализ по всем фирмам, с анализом также взаимодействий фирм и рынков между собой. Мы усилили внимание к защите потребителей. Мы также являемся активными сторонниками реформы системы финансового регулирования, включая создание совета по системным рискам, которая бы переориентировала всю структуру регулирования в стране на более системный подход. Кризис показал нам, что такие индикаторы, как леверидж и ликвидность, должны оцениваться с точки зрения всей системы, а не только с точки зрения отдельных фирм.

Может ли монетарная политика сыграть роль в укрощении финансовых пузырей? Экономисты указывали на практические проблемы при использовании монетарной политики для таких целей, и многие из них были продемонстрированы в ходе кризиса. Хотя ценовой пузырь на рынке жилья кажется в ретроспективе очевидным – все они кажутся очевидными задним числом, причем уже на ранних стадиях, но взгляды экономистов значительно расходились относительно того, был ли рост устойчивым; или, если это был пузырь, носил ли он характер явления, ограниченного несколькими локальными рынками. Монетарная политика – это к тому же инструмент широкого действия, и повышение процентных ставок в 2003 или 2004, которое было бы достаточно для сдерживания цен, могло значительно ослабить экономику как раз тогда, когда только начиналось восстановление после предыдущей рецессии.

С учетом этого, после того ущерба, который нанес раздутый пузырь цен на активы, мы должны особенно бдительно относиться к недопущению повторения таких событий. Нужно приложить все усилия для укрепления нашей системы регулирования, чтобы она могла предотвращать повторение этого кризиса и смягчать воздействие, если кризис все-таки произойдет. Однако, если реформы не будут произведены, или если они будут недостаточны, чтобы предотвратить опасное наращивание финансовых рисков, мы должны оставаться готовыми применить также и инструменты монетарной политики в качестве дополнительного средства, но с осторожностью и всегда помня о сложностях, присущих такому подходу. Понятно, что нам есть еще чему учиться в том, как проводить монетарную политику и отражать угрозы для финансовой стабильности. Способность к гибкому реагированию, открытость сознания будут иметь важнейшее значение для успешного проведения монетарной политики именно сейчас, когда мы только нащупываем дальнейший путь.

Наверх