Назад к Речам-2010

Председатель Микс, Председатель Уотт, уважаемые члены подкомитетов, благодарю за приглашение для участия в этих слушаниях по проблемам европейского суверенного долга и связанным с этим усилиям международного сообщества по стабилизации ситуации.

Европейские долговые проблемы обострились сразу после острейшего глобального финансового кризиса 2007-2010г.г., когда экономическое восстановление в США только еще набирает обороты, поэтому этот фактор может стать серьезным тормозом. Нам важно понять эволюцию финансовых событий в Европе, реакцию европейских властей и возможные последствия для США. После того, как я представлю свои взгляды на это, я постараюсь описать меры, предпринятые ФРС на прошлой неделе в поддержку усилий по предотвращению развития кризиса.

Эволюция кризиса в Европе и реакция европейских властей

Хотя может показаться, что кризис суверенного долга в Европе разразился в одночасье, на самом деле его он формировался длительное время. Многие годы некоторые участники рынка исходили из предпосылки, что долги членов еврозоны защищены негласной гарантией. Для ряда стран еврозоны, включая тех, которые сейчас находятся под наибольшим прессингом, эта предпосылка могла привести к систематической недооценке риска, что позволяло выпускать долговые обязательства дешевле, чем должно было быть. Хотя в Маастрихтский Договор были заложены положения, запрещающие чрезмерный бюджетный дефицит и долги, Европейский Союз (ЕС) не обладал сильными механизмами претворения их в жизнь, как должностные лица ЕС сами недавно признали. Были заложены недостаточные резервы для бюджетных трансфертов на тот случай, когда членам еврозоны потребуется финансовая поддержка. Глобальный финансовый кризис создал такие условия, в которых вышеупомянутая предполагаемая гарантия для стран ЕС должна была выдержать существенное испытание, так как меры финансового стимулирования и недополученные доходы привели к значительным бюджетным дефицитам и быстрому накоплению долговых обязательств в странах еврозоны.

Нигде эти проблемы с бюджетной системой регулирования ЕС не были столь очевидны, как в Греции. Вхождение Греции в еврозону в 2001г. вызвало резкое снижение стоимости заимствований для ее правительства. Заметим, что спрэд доходности между греческими 10-летними облигациями и такими же облигациями Германии в течение нескольких лет был меньше 30 базисных пунктов. Несмотря на такую низкую стоимость заимствований, Греция систематически оказывалась неспособной выполнять требования ЕС по ограничению дефицита бюджета, и не смогла снизить свой значительный долг, что поставило государственные финансы Греции в очень уязвимую ситуацию в преддверии мирового финансового кризиса.

Многие датируют начало острой фазы текущих проблем с открытия (прошлой осенью), что дефицит Греции в 2009г., возможно, был в несколько раз выше, чем думали ранее – сейчас его оценивают в 14% валового внутреннего продукта (ВВП) – и что долг Греции должен значительно превышать 100% ВВП. В ответ греческое правительство объявило о мерах бюджетной консолидации, включающих крупные меры по увеличению доходов бюджета и резкие сокращения зарплат бюджетников. Однако сомнения в осуществимости этого плана в сочетании с неуверенными, по мнению участников рынка, сигналами других европейских стран о возможности помощи Греции, подорвали веру рынка в «негласную гарантию». В результате последовали резкое расширение спрэдов, снижение долговых рейтингов Греции, напряжение в банковской системе страны. К середине апреля было ясно, что греческие финансовые организации и греческое правительство быстро теряют доступ к рынкам капитала, как раз в то время, когда не за горами были крупные выплаты по государственному долгу.

После того, как попытки применения маломасштабных и не очень конкретных механизмов помощи Греции не достигли цели стабилизации рынков, ЕС и Международный Валютный Фонд (МВФ) 2 мая объявили о совместном пакете помощи в 110 млрд. евро. Этот пакет международной помощи является крупнейшим, когда-либо выделяемым одной стране, и составляет около 50% греческого ВВП. В ответ Греция должна была осуществить агрессивную программу консолидации с целью снизить дефицит бюджета с двухзначных цифр до менее, чем 3% ВВП к 2014 году, причем половина этого сокращения должна была прийтись уже на этот год.

Объявление этого пакета не сняло напряжение на рынке, потому что к этому времени озабоченность инвесторов уже не ограничивалась одной Грецией. Сомнения по поводу осуществимости предполагаемых темпов бюджетной консолидации в Греции и озабоченность бюджетной и финансовой ситуацией в других уязвимых странах еврозоны, особенно Португалии и Испании, в сочетании, превратили ситуацию уже почти что в кризис. Почувствовалось напряжение с долларовой ликвидностью. Назревающий дефицит долларов, укорачивание сроков кредитования на межбанковском рынке, растущая озабоченность рисками контрагентов в отношении многих финансовых организаций Европы возродили в памяти события недавнего глобального финансового кризиса. Из более наглядных признаков можно назвать падение курса евровалюты и фондового рынка во всем мире.

В ответ на эти быстро ухудшающиеся экономические условия, ранним утром понедельника, 10 мая, европейские лидеры объявили о гораздо более широком пакете стабилизационных мер, чем тот, который ранее был объявлен для одной Греции.

Один из комплексов мер направлен на проблему суверенного долга. Европейские лидеры объявили о создании механизма Европейской Финансовой Стабилизации, который базируется на финансировании от Еврокомиссии в размере 60млрд. евро и специальном финансовом инструменте, под который возможна мобилизация еще до 440 млрд. евро на рынках капитала под гарантии стран-членов ЕС. Кроме этого, МВФ заявил о готовности сотрудничать с ЕС, в соответствии с установленными программами и процедурами МВФ, если это потребуется странам-членам еврозоны. Согласно заявлениям ЕС, общий объем доступной помощи через займы и кредитные линии, включая возможные двусторонние займы МВФ странам, достигает 750млрд. евро (около 900 млрд. долларов). Кроме этого, ЕС и МВФ объявили об окончательном утверждении и выделении ранее объявленного пакета помощи Греции в попытке развеять сомнения в способности страны найти необходимые ей средства.

Еще один комплекс мер адресован проблеме рыночной ликвидности. В частности, Европейский Центральный Банк (ЕЦБ) объявил, что он готов покупать правительственные и частные долговые ценные бумаги, чтобы обеспечить глубину и ликвидность долговых рынков еврозоны. Кроме этого, ЕЦБ расширило свои программы предоставления ликвидности, включая предоставление кредитов на 3 и 6 месяцев в полном объеме заявок. Наконец, о чем я еще буду говорить в дальнейшем, ФРС вновь открыл временные своповые линии по предоставлению долларовой ликвидности ЕЦБ и другим крупным центробанкам мира, чтобы предотвратить нехватку долларов, признаки которой появились.

Эти меры возымели немедленный эффект на долговом рынке. Спрэды для облигаций периферийных европейских стран существенно сузились, частично отражая покупку государственных бумаг европейскими центробанками. Предоставление ЕЦБ дополнительной ликвидности, включая долларовые кредиты через вышеупомянутые свопы, несколько снизили напряжение на межбанковском рынке Европы и предоставили передышку для этих рынков. Фондовые рынки поначалу также заметно выросли после объявления о европейском пакете финансовых мер; однако их снижение в последнюю неделю служит напоминаем о том, что инвесторы понимают, что этот пакет не может снять необходимость реальных, и, вероятно, болезненных бюджетных реформ в некоторых странах еврозоны.

Потенциальные последствия для экономики США

Европейские проблемы вызвали чувствительные потрясения на финансовых рынках Соединенных Штатов. За четыре недели, предшествующие 6 мая, перед объявлением новости о том, что страны ЕС будут собираться для выработки последних пакетов финансовых мер, фондовые индексы США снизились, а подразумеваемая волатильность акций резко выросла, отражая некоторое повышение неприятия риска. «Бегство к качеству» отразилось и на доходности американских казначейских облигаций, и на курсе доллара, при этом доходность облигаций Минфина снизилась на 50 базисных пунктов за этот 4-недельный период, а доллар вырос по отношению к евро более, чем на 6%. После объявления пакета мер 10 мая доходности облигаций немного отыграли назад, а фондовые рынки подросли, но потом вернулись обратно, и доллар продолжил рост к евро.

Это отражает высокую степень интеграции экономик США и Европы и подчеркивает риски для США, которые несет возобновление кризиса в Европе. Например, финансовые проблемы Европы могут отрицательно воздействовать на экономику США за счет ухудшения качества активов и позиций по капиталу американских финансовых организаций. Имеются, конечно, резонные основания считать, что наши организации выдержат некоторое давление в результате европейских трудностей. За прошедший год ФРС принял меры к существенному увеличению крупнейшими финансовыми организациями своего капитала. Более того, прямое воздействие на банки США открытых позиций по суверенному долгу периферийных стран Европы - т.е., в данном контексте, Греции, Португалии, Испании, Ирландии и Италии - будет небольшим. По данным Федерального совета по анализу финансовых организаций, почти все такие позиции сосредоточены в 10 крупнейших банковских холдингах, а их позиция в 60 млрд. долларов - это только 9% их капитала Уровня 1. Однако, если проблемы периферийных стран распространятся более широко по всей Европе, то банки США стоят перед угрозой больших потерь, по мере снижения стоимости активов и нарастания дефолтов по кредитам. Паевые фонды и прочие организации денежного рынка США, которые имеют большие позиции по коммерческим бумагам и депозитным сертификатам европейских банков, также могут пострадать.

Кроме нанесения прямого ущерба американским организациям, нарастающий финансовый кризис в Европе может перейти на рынки во всем мире. Увеличение неопределенности, неприятие риска может привести к повышению цены кредита, нехватке ликвидности в некоторых организациях, форсированным продажам активов и уменьшению стоимости залогов, что, в свою очередь, породит дальнейшие кризисные явления. В этих условиях банки и другие организации США могут быть вынуждены сократить объемы выдаваемых кредитов, как в период острого кризиса после банкротства банка «Леман Бразерс». Время для этого как никогда неудачное, потому что банки только недавно начали смягчать свои кредитные правила, которые были значительно ужесточены в последние два года. Более того, совокупное кредитование, в частности бизнеса, продолжает сокращаться. Результатом был бы еще один риск для экономического восстановления в США в условиях неустойчивого равновесия и продолжающей низкой экономической активности. Хотя мы считаем, что это маловероятно, тем не менее волна негатива, прокатившаяся по финансовым рынкам всего мира в начале месяца, показывает, что такое развитие событий нельзя списывать со счетов.

Еще один путь, через который интенсификация финансового кризиса в Европе могла бы повлиять на экономический рост США – это снижение объемов торговли. Совокупно Европа представляет собой одного из наиболее важных наших торговых партнеров и обеспечивает четверть всего товарного экспорта США. Соответственно, умеренное замедление экономического роста в Европе вызвало бы замедление роста экспорта из США, что сказалось бы на экономических показателях заметно, но весьма умеренно. Однако глубокий спад в Европе, связанный с резкими финансовыми потрясениями, может потенциально повернуть вспять восстановление глобальной экономики в целом, и этот сценарий имел бы гораздо более серьезные последствия для торговли и экономического роста Америки. Вызванное этим ухудшение экономической картины, скорее всего, скажется и на состоянии финансовых организаций США.

Реакция ФРС на кризис

Невзирая на то, что проблемы европейского суверенного долга могут иметь негативные последствия для экономики как мира, так и США, успешное разрешение этих проблем, в конечном счете и главным образом, зависит от мер, принимаемых европейскими властями. ФРС играет ограниченную, хотя и важную, роль, помогая предотвратить развитие кризиса ликвидности и тем самым помогая обеспечивать бесперебойное функционирование финансовых рынков, в том числе в США. Чтобы смягчить напряжение на рынке долларового финансирования, начавшее нарастать в Европе, на прошлой неделе ФРС возобновил действие своповых линий с рядом иностранных центробанков, после получения информации о большом пакете финансовой помощи, выработанном европейскими лидерами.

Эти программы предоставления ликвидности, которые были утвержден единогласным голосованием Федеральной комиссии по открытым рынкам (FOMC), структурированы так же, как те, которые действовали во время финансового кризиса. Как вы знаете, своповые сделки между центробанками имеют долгую историю и хорошо отработаны, их использование ФРС и другими ЦБ практиковалось еще во времена Бреттон-Вудской эры фиксированных валютных курсов. В нынешнем виде они используются иностранными ЦБ для смягчения или предотвращения временных проблем с ликвидностью на своих местных рынках долларового финансирования. Иностранные ЦБ получают доллары по этой линии путем продажи иностранной валюты ФРС в обмен на доллары. Затем такой иностранный ЦБ предоставляет займы в этих долларах финансовым организациям в своих странах. После наступления срока платежа иностранный ЦБ возвращает доллары ФРС в обмен на свою валюту по тому же курсу, плюс платит проценты.

Кредиты, предоставляемые иностранными ЦБ своим организациям, выдаются по ставкам выше нормальных рыночных. Поэтому, если напряжение на рынке не очень велико, спрос на долларовую ликвидность через своповые линии не будет очень большим. Практика показывает, что так оно и происходит. Однако даже в этом случае существование таких программ помогает убедить участников рынка, что при необходимости финансирование будет доступно, и останавливает их от накопления излишнего количества ликвидности. Как известно, именно такое накопление усиливало напряженность во время глобального финансового кризиса.

Даже если использование таких линий существенно увеличится, риски для ФРС, то есть для американского налогоплательщика, минимальны. Интересы США защищаются иностранной валютой, которая удерживается ФРС в течение срока свопа. Кроме этого, наши позиции открыты не в отношении организаций – конечных получателей долларовой ликвидности, а в отношении иностранных центробанков. За срок действия предыдущих своповых программ (с декабря 2007г. по февраль 2010г.), все свопы были полностью выплачены, и ФРС заработала 5,8 млрд. долларов в виде процентов. Наконец, ФРС не несет риска рыночных колебаний цены в этих операциях, т.к. свопы оформлены таким образом, что колебания валютных курсов или процентных ставок никак не влияют на платежи, которые осуществляются в конце сделки.

Заключение

Согласие ФРС на возобновление программ валютных свопов было дано не для того, чтобы изолировать банки и инвесторов от убытков, которые они могут получить, но как средство минимизировать риск начала масштабного финансового кризиса в Европе, последствия которого затронули бы всю мировую финансовую систему, включая США. В худшем случае такой кризис мог бы привести к повторению паралича финансовых рынков, который мы наблюдали в 2008г. При том, что уровень безработицы остается высоким, а наши коммерческие фирмы, финансовые организации и домохозяйства еще не поправили свои балансы после кризиса, особенно важно не допустить воздействия на страну какого-либо сильного внешнего шока.

Меры экономической политики, объявленные европейскими властями полторы недели назад, вызвали быстрый позитивный отклик на рынках, что дает возможность надеяться на избежание дальнейших финансовых потрясений. Однако, как показывает возобновление отрицательных тенденций позднее, а также продолжающиеся проблемы с фондированием на некоторых европейских рынках, неопределенность все еще тревожит финансовые рынки. Участники рынка продолжают изучать условия и объем мер, в общих чертах обрисованных соответствующими странами и организациями Европы.

Ключевым приоритетом ближайшего времени в Европе будет продолжение работы по предотвращению кризиса ликвидности, посредством предоставления как деноминированных в евро, так и в долларах (за счет своповых программ) кредитов финансовым организациям. Но даже при эффективном осуществлении такой поддержки, а также при проведении в жизнь остальных программ помощи для рынков суверенного долга, предусмотренных пакетом экстренных мер Евросоюза, сами проблемы суверенного долга никуда не денутся; эта поддержка лишь даст время для реализации необходимых корректировок экономической политики. Продолжительный благоприятный результат будет достигнут только тогда, когда будут взяты под контроль бюджетные дефициты стран ЕС. Для ЕС в целом становится ясным, что механизмы Европейского экономического и валютного союза нуждаются в доработке, чтобы Союз мог выполнять свои функции и достигать заявленные цели. На прошлой неделе Еврокомиссия выпустила коммюнике, в котором обрисован план усиления надзора и разработки программы антикризисного управления. Я ожидаю, что вокруг этих и связанных с ними тем в ближайшие месяцы будут происходить серьезные дебаты.

США находится в совершенно другой ситуации по сравнению с европейскими странами, чьи долговые инструменты находятся в последнее время под прессингом. Но их опыт – это еще одно напоминание, если кому-то оно еще нужно, что каждая страна с долгосрочным бюджетным дефицитом и растущим долгом – включая Соединенные Штаты – должна своевременно разрабатывать и претворять программу мер по принятию и реализации устойчивой бюджетной политики.

Наверх