Назад к Речам-2010

Председатель Ангелидес, вице-председатель Томас и другие члены Комиссии, ваша инициатива по исследованию причин недавнего финансово-экономического кризиса очень важна. Только понимая факторы, приведшие к кризису и усилившие его, мы можем надеяться избежать его повторения.

К слову сказать, проблема «слишком больших (организаций) для банкротства» (TBTF - Too Big to Fail), а также политика, которой придерживается правительство в решении этой проблемы, займет в вашем будущем отчете и в сегодняшних слушаниях особое место. По моему мнению, проблема «слишком больших для банкротства» может быть лучше всего понята в более широком контексте финансового кризиса как такового. Соответственно, в моих показаниях сегодня я дам обзор факторов, лежащих в основе кризиса, а также некоторых проблем, которые затруднили работу государственных чиновников по ликвидации последствий кризиса. «Слишком большие для банкротства» финансовые организации были как источником (хотя ни в коем случае не единственным) кризиса, так и одним из главных препятствий для усилий властей по его сдерживанию. Как вы и просили, я также коротко остановлюсь на монетарной политике в период, предшествующий кризису. Прежде чем начать, я бы хотел сказать, что настоящее выступление отражает мои личные взгляды и не обязательно совпадает со взглядами моих коллег из Совета управляющих Федеральной резервной системы или Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC).

Спусковые механизмы кризиса

Говоря о причинах кризиса, важно разделять спусковые механизмы (отдельные события или факторы, которые послужили поводом для начала кризиса) и уязвимости (структурные слабости финансовой системы и системы регулирования и надзора, которые распространили и усилили первоначальный шок). Хотя явлений, спровоцировавших начало кризиса, было несколько, основным из них была перспектива существенных потерь по жилищным ипотечным кредитам, выданным субстандартным заемщикам, которая стала очевидной незадолго до того, как цены на жилье начали падать. Объем выданных и невозвращенных кредитов превышал 1 триллионов долларов; соответственно, потенциал потерь по этим кредитам в абсолютных цифрах был велик; однако в отношении к размеру глобальных финансовых рынков, возможные потери на субстандартном рынке были, очевидно, совсем не так велики, чтобы сами по себе стать причиной кризисов такого масштаба. (Например, дневные колебания на глобальных фондовых рынках очень часто приводят в совокупным приростам или потерям, более значительным, чем потери всего ипотечного рынка за все время кризиса.) Скорее, главным объяснением того, почему кризис был столь жестким и имел столь разрушительные последствия для всей экономики, являются слабости системы и пробелы в инструментарии реагирования правительства на кризисы.

В середине лета 2007г., события разворачивались таким образом, что опасения потерь на ипотечном субстандартном рынке, нараставшие в первой половине года, стали спусковым механизмом, приведшим к радикальным изменениям в условиях работы рынков капитала. Если выбирать из нескольких вероятных ключевых дат, то назовем 30 июля 2007г., когда IKB, немецкий банк средних размеров, объявил, что для выполнения своих обязательств он получит чрезвычайную помощь от своей материнской фирмы, находящейся в собственности государства, и от ассоциации немецких банков. Проблемой банка IKB стала его забалансовая фирма «Райнланд», которая оказалась неспособна перевыпускать свои обеспеченные активами коммерческие бумаги (ОАКБ), которые она выпускала на американских рынках, для того, чтобы финансировать выплаты по своим бумагам. Хотя ни одна из этих ценных бумаг не была в состоянии дефолта, и только некоторые имели субстандартный рейтинг, инвесторы в коммерческие бумаги озаботились потенциальной неспособностью IKB выполнить свои обязательства в том случае, если бы рейтинг бумаг, которыми владела «Райнланд», был понижен.

Примерно в это же время некоторые фирмы, подобные «Райнланд», также обнаружили затруднения в перевыпусках своих бумаг: перевыпуски стали дороже и их стало труднее организовать. Эти трудности усилились в последующие недели, по мере того, как инвесторы во всем мире стали придерживать финансы; на самом деле, объем выпущенных и находящихся в обращении в США ОАКБ в августе рухнул на 200 миллиардов долларов. Экономист Гэри Гортон сравнил такой спад с традиционным бегством капитала из банков: кредиторы на рынке коммерческих бумаг и других краткосрочных рынках капитала, как и вкладчики банков, более всего ценят безопасность и ликвидность. Как только надежность их вложений становится проблематичной, легче и безопаснее изъять средства – «вывести из банка» - чем инвестировать дополнительные время и ресурсы в детальное исследование того, является ли данная инвестиция надежной или нет. Хотя субстандартная ипотека составляла лишь малую часть портфеля большинства структурированных кредитных инструментов, осторожные кредиторы выводили средства даже из тех из них, которые, не имели в своем портфеле субстандартной ипотеки вообще. Образовавшийся в результате дефицит финансирования передался, в свою очередь, крупным банкам, которые давали гарантии в отношении таких инструментов. Краткосрочной капитал на межбанковском рынке стало получить труднее, и он стал дороже. В последующие кварталы нестабильность на глобальных рыках капитала становилась все сильнее и стала представлять растущую угрозу для функционирования целого ряда финансовых рынков и институтов, что, в свою очередь, ограничило поток кредитов нефинансовым заемщикам. В конце концов перебои в работе финансовых рынков и финансовых организаций оказались гораздо более вредоносными, чем сами по себе убытки на субстандартных кредитах.

Хотя убытки от субстандартной ипотеки были наиболее явным спусковым механизмом кризиса, он был далеко не один. Другим, менее известным событием была «внезапная остановка» в июне 2007г. синдицированного кредитования крупных и сравнительно рискованных корпоративных заемщиков. Финансирование таких кредитов с большой долей внешнего финансирования в последние годы перешло от банков к специальным целевым фирмам (СЦФ, или англ. SPV-special purpose vehicle); такие фирмы находили финансы посредством выпуска залоговых кредитных обязательств (ЗКО), разновидности обеспеченных ценных бумаг. ЗКО покупались разнообразными инвесторами. В то время внезапная остановка в выпуске новых синдицированных кредитов рассматривалась некоторыми как уловка кредиторов в погоне за более высокими спрэдами процентных ставок, но побочным эффектом стало некоторое падение рыночных цен на выданные кредиты, что, в свою очередь, повысило вероятность понижения рейтингов некоторых ЗКО. Как и в случае с субстандартными ипотечными кредитами, оцениваемые потенциальные убытки от таких кредитов, обеспеченных внешним финансированием, в конце лета 2007г. были значительными, но недостаточными для того, чтобы сами по себе угрожать глобальной финансовой стабильности. Но они нанесли ущерб доверию краткосрочных инвесторов и, следовательно, функционированию денежных рынков и финансовой системы в более широком плане.

 Другие спусковые механизмы также способствовали каскаду событий, которые превратились в кризис. Моя цель не в том, чтобы привести здесь весь вписок, но в том, чтобы донести мысль, что проблемы, которые по отдельности могут казаться управляемыми, могут стать толчком к кризису, когда финансовая система находится в достаточно уязвимом состоянии. Я перехожу сейчас к рассмотрению некоторых из таких уязвимостей, начиная с частного сектора.

Уязвимости в частном секторе

По мере преодоления кризиса в течение последнего года и постепенного перемещения внимания на проведение финансовой реформы, дискуссия в значительной степени сместилась на недостатки политики и средств реагирования государственных органов. Эти недостатки сыграли большую роль, и я к ним еще вернусь. Однако многие ключевые слабости были продуктом частного сектора.

Зависимость от неустойчивого краткосрочного финансирования

Теневые банки – это финансовые организации, которые не являются регулируемыми депозитарными институтами (коммерческим банками, сберегательными ассоциациями и кредитными союзами) и служат посредниками по вложению сбережений в инвестиционные проекты. Секьюритизационные инструменты, компании ОАКБ, фонды денежного рынка, инвестиционные банки, ипотечные компании, и множество других фирм являются частью теневой банковской системы. До кризиса теневая банковская система стала играть существенную роль в глобальных финансах; задним числом, мы видим, что теневая банковская система также была одним из источников некоторых ключевых слабостей системы.

В период перед кризисом теневая банковская система, как и некоторые крупнейшие мировые банки, стала зависимой от различных форм краткосрочного «оптового» финансирования. За последние примерно 50 лет появился целый ряд форм такого финансирования, включая коммерческие бумаги, соглашения об обратном выкупе (репо), определенные виды межбанковских займов, обязательства по условному фондирования (такие, как обязательства инвестиционных банков по бумагам с аукционной процентной ставкой, которые использовались в основном для финансирования муниципалитетов), и прочие. В годы, непосредственно предшествовавшие кризису, некоторые из этих форм финансирования росли особенно быстро; например, обязательства репо американских брокеров-дилеров увеличились за четыре предкризисных года в 2,5 раза.

Как было продемонстрировано кризисом рынка ОАКБ, о котором я сказал ранее, зависимость теневых банков от краткосрочных незастрахованных средств сделало их уязвимыми для бегства капиталов, подобно тому, как коммерческие банки и сберегательные организации были уязвимы до введения системы страхования вкладов. Бегство из отдельного института может положить начало слухам о его платежеспособности, но даже если инвесторы знают, что слухи эти необоснованны, в их личных интересах может иметь смысл присоединиться к такому бегству, так как немногие организации могут оставаться платежеспособными, если их активы приходится продавать по «пожарным» ценам. Таким образом, страхи бегства капиталов потенциально могут стать самореализующимися, по крайней мере отчасти, и такое бегство может стереть различие между неплатежеспособной и неликвидной фирмой.

Возрастание риска бегства капиталов заставляет финансовые фирмы накапливать ликвидность, например, путем перевода активов в их владении в высоколиквидные казначейские ценные бумаги. Так как предложение высоколиквидных ценных бумаг в краткосрочной перспективе является относительно неэластичным, такие попытки не увеличивают ликвидность финансовой системы в целом, а служат только росту цен на ликвидные активы, одновременно снижая рыночную стоимость менее ликвидных активов (таких как займы). Напряженность с ликвидностью заставляет фирмы менее охотно предоставлять кредиты как финансовым, так и нефинансовым организациям. Центральные банки, такие, как ФРС, могут смягчить проблемы с ликвидностью путем кредитования под залог менее ликвидных, но надежных видов обеспечения; действительно, роль «кредитора последней инстанции» была ключевым оружием центробанков против финансовых паник на протяжении столетий. Однако ФРС в обычных условиях может кредитовать только депозитарные институты, а кредитовать недепозитарные организации она может только в нестандартных и крайних ситуациях. Таким образом, ФРС не могла напрямую решать проблемы с ликвидностью в недепозитарных организациях до тех пор, пока кризис не стал очевидным.

Паевые фонды денежного рынка оказались особенно зависимы от ликвидности. Значительная доля инвестиций таких фондов была вложена в краткосрочные консолидированные инструменты финансирования, выпущенные или прогарантированные коммерческими банками. Когда рынки краткосрочного консолидированного финансирования начали испытывать стресс, особенно в период после краха банка «Леман Бразерс», паевые фонды денежного рынка оказались перед лицом бегства со стороны своих инвесторов. Хотя действия, предпринятые Минфином и ФРС, помогли приостановить бегство, паевые фонды денежного рынка ответили накоплением ликвидности, тем самым ограничив доступность финансирования для финансовых и нефинансовых фирм.

Несовпадение валют заимствования и кредитования также способствовало разрушению стандартов консолидированного финансирования во время кризиса. Например, крупные европейские финансовые организации гарантировали обязательства многих теневых банков. Некоторые из них в основном покупали номинированные в долларах обеспеченные ценные бумаги и искали средства на рынках долларовых коммерческих ценных бумаг США. Когда эти фирмы утратили доступ к финансированию через коммерческие бумаги, банки-гаранты начали искать долларовое финансирование на долларовых рынках консолидированных финансов и на рынках валютных свопов. Большой спрос на доллары вкупе с озабоченностью инвесторов состоянием некоторых европейских банков привело эти рынки в значительное напряжение. Это напряжение не могло быть снято денежными властями зарубежных стран их обычными операциями, которые могут обеспечить ликвидность в собственной валюте, но не в долларах. ФРС и другие центробанки решили эту проблему подписанием соглашений о долларовых свопах.

Недостатки риск-менеджмента

Хотя уязвимости, связанные с краткосрочным консолидированным («оптовым») финансированием, могут рассматриваться как структурные слабости глобальной финансовой системы, их также можно считать и следствием плохого риск-менеджмента со стороны эмитентов и инвесторов. К сожалению, данный кризис вскрыл много других существенных недостатков в управлении и контроле рисков частного сектора. Примеры включают значительное ухудшение стандартов практики ипотечного кредитования, имевшее место перед кризисом, которое не ограничивалось только субстандартными заемщиками; такое же ослабление стандартов в сфере кредитования коммерческой недвижимости, наряду с плохим управлением риском концентрации и другими рисками кредиторов коммерческой недвижимости; излишнее доверие инвесторов кредитным рейтингам, особенно в случае структурированных кредитных продуктов; недостаточные возможности многих крупных фирм отслеживать и контролировать риски по всей фирме, включая забалансовые. Среди прочих проблем, слабости риск-менеджмента привели к недостаточной диверсификации рисков у крупных финансовых фирм, так что убытки – вместо того, чтобы быть широко распределенными среди инвесторов – в некоторых случаях оказались сильно сконцентрированными, угрожая стабильности соответствующих компаний. Слабости риск-менеджмента были весьма распространены в финансовой системе, включая многие институты, которые не были ни просто большими, ни «слишком большими для банкротства». Например, проблемы с кредитованием коммерческой недвижимости были сконцентрированы в региональных и местных банках. Субстандартное кредитование осуществлялось как мелкими, так и крупными фирмами.

Риск-менеджмент в частном секторе часто также не успевал за финансовыми инновациями. Важный пример – распространение традиционной бизнес-модели «выдать (кредит) и продать» на все более сложные секьюритизационные кредитные продукты, где консолидированное рыночное финансирование играет ключевую роль. В целом, модель «выдать и продать» разбивает процесс предоставления кредита на элементы или стадии, от оформления к финансированию и далее к мониторингу способности заемщика вернуть кредит, способом, который напоминает метод производства современных производственных компаний, которые распределяют отдельные стадии производства среди фирм и географических местоположений. Такой общий подход использовался в разных формах много лет, и способен давать большой положительный эффект, включая более низкие издержки по кредиту, расширение доступа мелких и средних заемщиков к широким рынкам капитала. Однако расширенное использование этой модели для финансирования субстандартных ипотек через секьюритизацию на ряде этапов было осуществлено некорректно, включая стадию первоначальной проверки заемщика, качество которой значительно ухудшилось, отчасти потому что схемы мотивации были ориентированы на количество, а не на качество выданных кредитов. Займы затем упаковывались в ценные бумаги, которые оказывались сложными и непонятными; например, когда дефолты стали нарастать, юридические соглашения по секьюритизации сильно затруднили напрашивающиеся разумные изменения условий пострадавших от кризиса ипотечных кредитов. Рейтинги, присваиваемые обеспеченным ценным бумагам, как оказалось, в ряде случаев были связаны с конфликтом интересов рейтинговых агентств, и часто выводились по непроверенным моделям. В конце цепочки стояли инвесторы, которые часто слепо полагались на рейтинги. Даже если бы конечный инвестор захотел провести свой кредитный анализ, часто было невозможно или трудно получить необходимую для этого информацию.

Леверидж

Избыточный леверидж часто называют важной системной слабостью, уязвимостью, которая внесла свой вклад в кризис. Конечно, многие домохозяйства, бизнесы, и финансовые фирмы взяли на себя больше долга, чем они могли справиться, отражая отчасти более либеральные стандарты кредитования со стороны кредиторов. Яркий пример этого – снижение размера первого взноса для покупки жилья, что, в совокупности с использованием экзотических ипотечных инструментов и доступностью кредитных линий под стоимость жилья привело к высокому уровню левериджа у некоторых домовладельцев. Когда цены на дома упали, капитал таких домовладельцев испарился; в свою очередь, вероятность дефолта по ипотеке «необеспеченных» заемщиков, сумма долгов которых превышала стоимость их домов, была гораздо выше. Нефинансовые фирмы, напротив, не были сверхзависимы от займов до кризиса; совокупно их коэффициент долг/активы немного увеличился с 2006 по 2008г., но эти коэффициенты весьма подвижны, и краткосрочный рост наложился на длительный – двадцатилетний - нисходящий тренд.

Оценка трендов по левериджу для финансовых фирм не так проста, отчасти потому, что доступная статистика недостаточна, а также потому, что в мире сложных финансовых инструментов замерить леверидж бывает очень трудно. Традиционные показатели не указывают на большое увеличение совокупного левериджа финансового сектора. В больших коммерческих банковских холдингах США, например, отношение собственного капитала к активам несколько выросло с 2001г. по 2006г. Однако качество капитала снизилось – например, увеличилась доля нематериальных активов; соответственно, в кризис истинный капитал, которым можно было покрыть убытки, оказывался часто гораздо меньше, чем можно было предположить из бухгалтерской отчетности. Более того, многие производные контракты имеют сходство в плане заложенного в их структуре левериджа с балансовым левериджем, так что инвесторы в деривативы могут иметь еще больший леверидж, чем на то указывают из балансы. И конечно, некоторые отдельные финансовые фирмы имели огромный леверидж даже по традиционным меркам.

Леверидж процикличен – растет в хорошие времена, когда доверие кредиторов и заемщиков высокое, и падает в плохие времена, когда доверие уступает место осторожности. Эта процикличность увеличивает финансовый и экономический стресс во времена спада. Например, уменьшение величины обязательного первичного взноса, которое наблюдалось до кризиса, теперь резко развернулось в другую сторону, и сейчас становится нормой требование начального взноса от 20 до 30% от цены дома. Эти более жесткие требования объяснимы с точки зрения кредиторов, но привели к уменьшению пула потенциальных покупателей домов. А если меньше покупателей, то увеличивается понижательное давление на цены домов. Более низкие цены повышают доступность жилья, но одновременно ослабляют финансовые позиции имеющихся домовладельцев, снижая их способность обслуживать свои ипотечные кредиты, покупать новые дома и потреблять товары и услуги.

Еще один проциклический фактор в леверидже имел место в практике финансирования многих финансовых фирм. Например, в недавнем академическом исследовании была изучена практика финансирования хедж-фондов, брокеров-дилеров рынка ценных бумаг и тому подобных структур. Активы таких компаний – это прежде всего обращаемые на рынке ценные бумаги, и большая часть финансирования происходит за счет операций репо. Когда времена благоприятные, стоимость этих активов растет и заемщики по договорам репо назначают меньшие дисконты на стоимость залога, позволяя профинансировать большее количество ценных бумаг под данную сумму займа репо, что в конечном счете увеличивает леверидж. Когда времена плохие, стоимость активов падает, и ставшие более осторожными заемщики по договорам репо назначают большие дисконты. В такой ситуации, заемщику остается выбор продать активы. Однако в совокупности такие форсированные продажи, особенно на неликвидных рынках, только усиливают падение стоимости активов. Падение цен на активы, вкупе со страхом дальнейшего снижения, приводит к тому, что кредиторы требуют еще большие дисконты, что приводит к еще более активным продажам и т.д. Эти феномены оказали особенно важное влияние в период перед покупкой банка Bear Stearns в марте 2008г. и в самой активной фазе кризиса в сентябре и октябре 2008г.

Деривативы

Деривативы во время кризиса вели себя по разному. В течение всего периода, практически все производные контракты были выполнены согласно своим условиям, и сообщений о банкротствах или финансовых проблемах в результате спекулятивной торговли процентными ставками, валютами, сырьевыми товарами или фондовыми деривативами, которые совместно составляют подавляющее количество торгуемых контрактов, было очень мало. Во многих случаях, деривативы позволяли финансовым и нефинансовым организациям лучше хеджировать свои риски. Однако, некоторые фирмы использовали кредитные деривативы как инструмент принятия на себя избыточного риска, в частности, это касается страховой корпорации American International Group (AIG). В этом случае, проблема заключалась не столько в использовании деривативов, сколько в провале риск-менеджмента, особенно теми подразделениями AIG, которые заняли большие позиции по кредитным деривативам. AIG ни хеджировал, ни резервировал достаточный капитал против крупных и коррелирующих между собой рисков, которые у него были. Действия AIG стали возможны благодаря пробелам в пруденциальном законодательстве, о которых я еще скажу. Последствия для системы в широком смысле были такими серьезными потому, что AIG была крупной финансовой фирмой, тесно взаимосвязанной с другими системообразующими финансовыми организациями и рынками.

Полезное различие может быть проведено между самими производными инструментами как таковыми и инфраструктурой для клиринга и урегулирования расчетов по таким инструментов. Для внебиржевых деривативов инфраструктура клиринга и оплаты была в существенной мере недостаточной. Это было признано еще до кризиса; Федрезерв добился некоторого успеха посредством добровольного сотрудничества с представителями финансовой отрасли и другими регуляторами.

Временами сложность и разнообразие производных инструментов также представляет собой проблему. Финансовые фирмы иногда встречали трудности в полной оценке своих чистых рисков по деривативам, или в доведении до контрагентов и регуляторов характера и размера таких рисков. Связанные с этим неопределенности способствовали потере доверия, что имело важное значение для роста проблем с ликвидностью, о чем я уже упоминал. Недавно принятое законодательство обращается к этим вопросам, требуя, чтобы контракты по деривативам торговались на биржах или других торговых площадках, если это возможно, и чтобы они централизованно проходили клиринг. Законодательство также требует создания более жестких пруденциальных стандартов для финансовых фирм, которые используют деривативы и клиринговые дома. Эти изменения должны повысить качество и доступность информации, хотя измерение рисков, скорее всего, пока останется серьезным вызовом .

Слабости и недостатки в государственном секторе

Уязвимости частного сектора усилили действие спусковых механизмов кризиса, создавая напряжение и неопределенность, которые являются серьезной опасностью для финансовой и экономической стабильности. Государственный сектор также имел существенные уязвимые места, которые углубили кризис и сделали реакцию госсектора менее эффективной, чем она могла бы быть - как в США, так и в других странах. Эти уязвимости включали как пробелы в законодательстве, так и недостатки в исполнения обязанностей регуляторами и надзорными органами.

Законодательные пробелы и противоречия

Законодательная система финансового регулирования, которая действовала до кризиса, содержала серьезные пробелы. Критически важно, что теневые банки не подпадали, в основной своей части, под систематический и эффективный надзор. Многие виды теневых банков вообще не подпадали под сколько-нибудь значимый пруденциальный надзор и регулирование, включая различные фирмы специального назначения, ОАКБ, хедж-фонды, и многие небанковские компании, занимавшиеся оформлением ипотечных кредитов. Ни один регулирующий орган не ограничивал леверидж и политику в области ликвидности этих фирм, и мало какие, если вообще какие-нибудь, регулятивные стандарты распространялись на качество их риск-менеджмента или степень рискованности их операций. Рыночная дисциплина, налагаемая кредиторами и контрагентами, в некотором смысле помогала, но не ограничивала системные риски, которые стояли перед такими фирмами. Теневые банки внесли большой вклад в развитие кризиса; хедж-фонды, которые часто назывались в качестве потенциального риска перед кризисом, как правило, такой роли не играли, возможно как раз потому, что озабоченности в связи с ними означали, что они подвержены рыночной дисциплине в большей степени.

Прочие теневые банки потенциально могли подпадать под какой-то надзор и контроль, но слабости в законодательстве и регулятивной базе означали, что на практике они регулировались и контролировались недостаточно. Например, Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) регулировала брокерско-дилерские холдинговые компании, но только через добровольные соглашения, которым не хватало силы режима обязательного регулирования. Крупные брокерско-дилерские холдинговые компании столкнулись с серьезными убытками и проблемами с финансированием во время кризиса, а нестабильность таких фирм, как Bear Stearns и «Леман Бразерс», нанесла огромный ущерб финансовой системе. Подобным образом, страховые операции компании AIG контролировались и регулировались различными международными регуляторами и регуляторами штата, и Бюро надзора за сберегательными учреждениями технически также имело полномочия по проверке AIG как сберегательной холдинговой компании. Однако надзор за Отделом финансовых инструментов фирмы, в котором происходила деятельность по торговле деривативами, нанесшая огромный ущерб фирме, был на практике очень ограниченным.

Недостаток законных полномочий тянет за собой недостаток информации. Теневые нерегулируемые банки не должны были отчитываться и представлять данные, которые бы адекватно раскрыли риск по их позициям или практике. Более того, отсутствие предшествующей отчетности и надзорных отношений мешало систематическому сбору информации, которая могла помочь в первые дни кризиса.

Более общим недостатком было то, что, по историческим причинам, регулирование и надзор были сконцентрированы на безопасности и надежности (или методам практической работы) отдельных финансовых организаций или рынков. Однако в США и большинстве других развитых экономик ни одно правительственное ведомство не имеет достаточных полномочий – сейчас часто называемых «макропруденциальными» - чтобы принять меры по ограничению системного риска. Например, большинство фирм по ОАКБ были небольшими по сравнению с размером банка-спонсора. Если бы Федрезерв или другой регулятор попытались закрыть или ограничить такие фирмы, банки-спонсоры могли аргументировать (вполне корректно), что по отдельности, такие фирмы были слишком малы, чтобы угрожать безопасности и надежности своих спонсоров. Но многочисленные малые фирмы, а также ряд совсем не маленьких, которые были распределены по всей системе банков, добавляли системной уязвимости. Этот пример также подчеркивает важность международного сотрудничества в глобальной экономической системе. Действия США по более жесткому контролю таких фирма были бы неэффективны, если бы зарубежные регуляторы не приняли похожих мер, так как многие из таких спецфирм спонсировались финансовыми организациями за рубежом.

Разделение полномочий, которое характеризовало банковский надзор и регулирование перед кризисом, означало еще один законодательный пробел, или, по крайней мере, серую зону в законе. Закон Грэмма-Лича-Блайли (Gramm-Leach-Bliley Act) требовал, чтобы Федрезерв в своем надзоре банковских холдинговых компаний как можно больше полагался на основной надзорный орган функционально регулируемых дочерних фирм; эта система даже получила название «Фед-лайт» (Fed-lite) [«облегченный Федрезерв» - прим. переводчика]. Например, ФРС должна была полагаться на Управление контролера денежного обращения (Office of the Comptroller of the Currency, OCC) в отношении национальных дочерних банков, и на SEC в отношении брокерско-дилерских дочерних фирм. Хотя все ведомства делились информацией и их сотрудничество было вполне дружеским, на практике требования Закона Грэмма-Лича-Блайли затруднили для отдельно взятого регулятора получение надежной целостной картины по всем видам деятельности и рискам крупных, сложных банковских институтов.

Некоторые из наиболее важных и дорогостоящих проблем возникли в спонсируемых правительством фирмах, связанных с рынками жилья, «Фэнни Мэй» и «Фредди Мэк». Хотя эти две компании подлежали надзору со стороны регуляторов, законодательная база для него была проблематичной. «Фэнни Мэй» и «Фредди Мэк» были номинально частными предприятиями, но они пользовались теми преимуществами на рынке, которые им давала подразумеваемая гарантия федеральных властей по их обязательствам; эти преимущества, в том числе стоимостные, позволили им стать дуополией в ряде отраслей бизнеса, включая предоставление кредитных гарантий и секьюритизацию ипотечных кредитов. Эти услуги были выведены из списка обязательных для регистрации и отчетности. До середины 2008г. их пруденциальным регулятором было Бюро надзора за федеральными корпорациями жилищного сектора (OFHEO) Департамента жилищного сектора и городского развития, у которого была двойная – и иногда противоречивая – миссия развития домовладения и поддержания надежности и безопасности «Фэнни Мэй» и «Фредди Мэк». Практически эта двойная миссия делала более трудной задачу поддержания надежности и безопасности работы корпораций, если Бюро попыталось бы ограничить объемы оформляемых ипотечных кредитов. «Фэнни Мэй» и «Фредди Мэк» было разрешено работать с капиталом, который был, с одной стороны, низкого качества, а с другой, недостаточным по размеру, чтобы страховать риски, присущие их портфелям. Кроме этого, их балансом было позволено быстро расти, в том числе через покупку ценных бумаг, обеспеченных субстандартной ипотекой.

Многие такие законодательные пробелы были устранены принятием нового законодательства в ходе недавней финансовой реформы. Следует заметить, что создание Совета надзора за финансовой стабильностью, одновременно с представлением новых полномочий регуляторам, должно усилить макропруденциальный аспект регулирования и надзора. По новому законодательству, все системообразующие финансовые организации, включая те из них, которые не являются банковским холдингами, будут подлежать консолидированному надзору; кроме этого, ограничения по закону Грэмма-Лича-Блайли были модифицированы таким образом, чтобы предоставить Федрезерву возможность получать более полную картину состояния крупных финансовых компаний.

Неэффективное использование существующих полномочий

Законодательные пробелы были важной причиной нарастания риска в системе и неадекватной реакции государственного сектора на это нарастание. Но даже тогда, когда полномочия имелись, они не всегда полностью или достаточно эффективно использовались регуляторами и контрольными органами. Я приведу несколько примеров недостатков в работе банковских регуляторов США, потому что я лучше знаком с этой темой, но я бы хотел заметить, что, как мы знаем теперь, многие финансовые регуляторы во всем мире сработали недостаточно надежно во многих аспектах.

По большей части, банковские регуляторы недостаточно делали для того, чтоб заставить крупные финансовые организации укрепить свои внутренние системы риск-менеджмента или ограничить рискованные методы работы. Например, надзорная программа Федрезерва по оценке достаточности капитала (SCAP), известная в народе как «стресс-тестирование», продемонстрировала, что информационные системы многих организаций не были способны к выдаче своевременной и точной информации о рисках контрагентов, а также не давали полной информации о рисках разных портфелей и позиций. Регуляторы в некоторых случаях выявили эти проблемы, но не проявили достаточной энергии, чтобы заставить фирмы устранить их. Программа SCAP также вскрыла дефекты внутрибанковских методов оценки достаточности капитала, которые могли быть выявлены раньше.

Ряд спусковых механизмов кризиса был связан с недостатками в защите потребителей на финансовых рынках, в частности, при выдаче субстандартных ипотечных кредитов. Федрезерв принял меры по ряду таких вопросов до кризиса путем разработки инструкций для банковских организаций и контроля за их выполнением, и в последние три года или около того ФРС издал жесткие рекомендации по защите потребителей в ряде ключевых сфер, включая ипотеку, кредитные карты и дебетовые карты. Однако, в период перед кризисом, ФРС не сразу распознал и начал решать проблемы злоупотреблений в субстандартном кредитовании, особенно те из них, которые не касались банковских фирм, которые ФРС непосредственно контролирует.

Хотя отсутствие макропруденциальных полномочий явилось существенным законодательным пробелом, регуляторы могли сделать больше, чтобы попытаться идентифицировать риски для финансовой системы в целом. Задним числом, можно сказать, что более жесткие стандарты банковского капитала, особенно касающиеся качества капитала и величины капитала, требующегося для страхования имеющихся торгуемых активов, и большее внимание к рискам ликвидности, стоящим перед банками и другими финансовыми организациями, сделали бы финансовую систему в целом более устойчивой.

Со своей стороны, Федрезерв энергично взялся за решение выявленных проблем. В аспекте регулирования, мы играем ключевую роль в продолжающейся работе на международном уровне, направленной на то, чтобы системообразующие финансовые организации поддерживали более высокий уровень капитала, причем более высокого качества, имели достаточно ликвидности, чтобы выжить в условиях жесткого стресса, и соблюдали жесткие стандарты по риск-менеджменту в масштабах всей компании. Мы также обратились к проблеме недостатков при выплате компенсаций, выпустив инструкцию-рекомендации по этому вопросу, чтобы добиться того, чтобы структура компенсационных выплат в банковских организациях давала достаточные стимулы без поощрения принятия излишних рисков.

Чтоб улучшить консолидированный надзор и нашу способность выявлять потенциальные риски для финансовой системы, мы провели существенные изменения в нашем подходе к надзорной работе. Чтобы лучше понимать связи фирм и рынков, которые потенциально могут подорвать стабильность финансовой системы, мы взяли на вооружение более мультидисциплинарный подход, используя большой опыт Федрезерва в области экономики, финансовых рынков, платежных систем и банковского надзора. Мы также усиливаем традиционный подход, который фокусируется на проверке отдельных фирм, в большей степени используем «горизонтальные» проверки, изучающие информацию по группе фирм, чтобы выявить общие для них источники рисков и наилучшие способы управления этими рисками. Для дополнения информации, получаемой проверяющими на местах, мы запустили усиленную программу статистического контроля для крупных банковских холдингов, которая будут использовать анализ данных и формальные методы моделирования, чтобы помочь в выявлении уязвимостей как на уровне фирмы, так и всего финансового сектора. Такой анализ будет поддержан сбором более своевременной, подробной и последовательной информации от данной фирмы. Многие из этих изменений базируются на уроках, полученных в ходе программы стресс-тестирования SCAP.

Совершенствование надзорного подхода приведет к лучшим результатам только в том случае, если каждодневный надзор осуществляется надлежащим образом, риски выявляются на ранней стадии и оперативно устраняются. Чтобы облегчить более оперативный и эффективный надзор, мы усилили степень централизации контрольно-ревизионной работы нашего надзорного блока, при разделении ответственности с сотрудниками, отвечающими за надзорную работу в Совете управляющих и региональных резервных банках и активном контроле со стороны самого Совета управляющих. Проблемные вопросы по надзору будут оперативно и на высоком уровне доводиться до фирм, с более частым привлечением топ-менеджеров и правлений банков и старших чиновников Федрезерва. Если необходимо, мы увеличим использование формальных и неформальных рычагов принуждения, чтобы обеспечить оперативное и эффективное устранение серьезных недостатков.

Возможности кризисного управления

Когда происходит кризис, своевременные и эффективные меры правительства имеют критически важное значение для предотвращения крупных сбоев финансовой системы и их экономических результатов. В конечном счете финансовая стабильность была восстановлена посредством действий Конгресса, направленных на рекапитализацию банковской системы, предоставления ликвидности Федрезервом и гарантий по долгам и депозитам со стороны Федеральной корпорации страхования вкладов (FDIC), а также важных мероприятий Минфина. Однако кризис выявил крупные пробелы в способности правительства реагировать быстро, эффективно и с минимальными издержками для налогоплательщиков и экономики.

Очень важно, что, в отличие от режима, существующего для депозитарных организаций, никто в правительстве США не имел законных полномочий по кризисному управлению небанковскими финансовыми организациями, включая банковские холдинги, таким образом, чтобы распределить должным образом убытки среди кредиторов и ограничить последствия для системы. В частности, в короткие сроки, диктуемые условиями кризиса, процедура банкротства по Главе 11 [Кодекса США о банкротстве], которая скорее фокусируется на правах кредиторов, нежели на финансовой и экономической стабильности, не является эффективным инструментом для управления ликвидацией или реструктуризацией крупных, сложных и очень взаимосвязанных финансовых организаций. Банкротство банка «Леман Бразерс» через процедуры Главы 11 в огромной степени усилило кризис. Займы были предоставлены AIG потому, что процедура банкротства этой компании удвоила бы последствия кризиса.

Создание режима кризисного управления для системообразующих небанковских финансовых фирм является критически важной новацией недавно принятого закона о финансовой реформе. Проводится работа по реализации новых подходов. Надзорные органы также работают над иными вызовами в этой сфере, с которыми столкнулись власти во время кризиса, включая слишком сложную корпоративную структуру многих финансовых организаций и осложнения, вытекающие из глобального характера операций многих крупных финансовых организаций.

Во времена паники и нехватки ликвидности, центральные банки должны быть способны предоставить финансирование здоровым финансовым организациям. В США, у Федрезерва не было установленных законом процедур по предоставлению краткосрочного финансирования теневым банкам, таким, как брокеры-дилеры, паевые фонды денежного рынка, или фирмы специального назначения, поэтому ему пришлось быстро разрабатывать специальные программы во время кризиса для предоставления такого финансирования. У Федрезерва были полномочия кредитовать депозитарные организации через дисконтное окно; однако, в неожиданно больших масштабах, банки отказывались обращаться к этому источнику, даже когда у них была острая нужда в финансировании. Это нежелание вытекает из т.н. «клейма», связанного с использованием дисконтного окна; считается, что если банк обращается к нему, и рынки узнают об этом, то такие действия будут расценены как признак слабости финансового института, и проблемы финансирования только ухудшатся.

Однако Федрезерв оказался в состоянии предоставить ликвидность как банкам, так и небанковским структурам, посредством разнообразных средств, и приостановить панику. Он размещал на аукционах фиксированные суммы срочных займов депозитарным организациям, которые не обращались к дисконтному окну. Федрезерв также создал другие программы, в основном применяя свои полномочия для чрезвычайных ситуаций по статье 13(3) Закона о Федрезерве, чтобы давать обеспеченные активами краткосрочные займы небанковским финансовым организациям в ситуациях, в которых рыночные механизмы финансирования перестали функционировать.

«Слишком большие для банкротства»

Многие системные слабости, которые усилили течение кризиса, связаны с проблемой т.н. фирм, «слишком больших для банкротства». Фирма, «слишком большая для банкротства», это такая фирма, чей размер, сложность, взаимосвязанность и критически важные функции таковы, что, если такая фирма неожиданно станет банкротом и начнет процедуру ликвидации, вся прочая финансовая система и экономика столкнется с большими отрицательными последствиями. Правительства оказывают в кризисы помощь фирмам, «слишком большим для банкротства», не из-за фаворитизма или особого беспокойства о менеджменте, владельцах или кредиторах фирмы, а потому что они понимают, что последствия для экономики в целом беспорядочного развала такой фирмы обойдутся гораздо дороже, чем затраты, связанные с ее спасением в той или иной форме. Стандартные средства избежания банкротства – это слияние, выделение займа, или вливание государственного капитала, что защищает по крайней мере некоторую часть кредиторов, которые в противном случае потерпели бы убытки.

В разгар кризиса предоставление поддержки фирмам, «слишком большим для банкротства», обычно является лучшим из нескольких зол; без такой поддержки можно нанести серьезный ущерб экономике. Однако существование таких фирм создает ряд проблем в долгосрочном плане.

Во-первых, растет моральный риск. Если кредиторы уверены, что данной организации не позволят обанкротиться, они не будут требовать такой компенсации за свой риски, какую они бы потребовали в противном случае, подрывая таким образом рыночную дисциплину; они также не будут вкладывать столь же большие ресурсы в мониторинг рисков, которые берет на себя данная фирма. В результате, фирмы, «слишком большие для банкротства», обычно принимают на себя большие риски, чем желательно, в ожидании, что они получат помощь, если их ставки окажутся неверными. Если у регуляторов есть необходимые полномочия, они будут стараться ограничить такую практику, но без помощи рыночной дисциплины им будет трудно это сделать, даже при наличии номинально достаточных полномочий. Нарастание риска в фирмах, «слишком больших для банкротства», увеличивает возможность финансового кризиса и усугубляет кризис, если он уже начался. Нет сомнения, что излишние риски, принимаемые на себя фирмами, «слишком большими для банкротства», существенно усугубляют кризис, яркими примерами чему служат «Фэнни Мэй» и «Фредди Мэк».

 Второй фактор – фирмы, «слишком большие для банкротства», создают неравные правила игры для крупных и мелких компаний. Такая нечестная конкуренция, одновременно со стимулами к росту, увеличивает риски и искусственно повышает рыночную долю фирм, «слишком больших для банкротства», в ущерб экономической эффективности и финансовой стабильности.

Третье – как мы видели в 2008г. и 2009г., фирмы, «слишком большие для банкротства», могут сами стать источником крупных рисков для финансовой стабильности экономики, особенно при отсутствии достаточных рычагов кризисного управления. Крах банка «Леман Бразерс» и близкое к краху состояние нескольких еще крупных, сложных фирм, значительно усилило кризис и рецессию, разрушив функционирование финансовых рынков, став препятствием для потоков кредита, вызвав резкое падение цен на активы и подорвав доверие. Банкротство менее крупных и взаимосвязанных фирмы, хотя и вызывавшее значительное беспокойство, не имели такого влияние на финансовую систему, чтобы подорвать ее стабильность.

Если кризис и преподнес урок, так он состоит в том, что надо решать проблему фирм, «слишком больших для банкротства». Простые декларации, что правительство не будет помогать таким фирмам в будущем, или ограничения, которые затруднят такую помощь, взятые отдельно, недостаточны. Немногие правительства согласятся с разрушительными последствиями кризиса, если спасти такую фирму обойдется дешевле; даже если бы одна Администрация воздержалась от такой помощи, участники рынка будут считать, что другие администрации в будущем могут и не воздержаться от нее. Таким образом, обещание не вмешиваться само по себе не решит проблему.

Новое законодательство о финансовом реформировании и идущие сейчас переговоры об изменении уровня достаточности банковского капитала и контроле ликвидности в Базельском соглашении совместно привели в движение стратегию из трех частей по решению проблемы фирм, «слишком больших для банкротства». Во-первых, склонность к излишнему риску у крупных, сложных и взаимозависимых фирм должна быть значительно уменьшена. Среди инструментов, которые будут использованы для достижения этой цели – более жесткие требования к капиталу и ликвидности, включая более высокие стандарты для системообразующих фирм; более жесткое регулирование и надзор за крупнейшими фирмами, включая ограничения на деятельность и на структуру компенсационных пакетов; а также меры по улучшению прозрачности и рыночной дисциплины. При проверках крупнейших фирм следует принимать во внимание не только их собственную безопасность и состояние, но и системные риски, которые с ними связаны.

Во-вторых, как я уже говорил, сейчас внедряется режим кризисного управления, который позволит правительству разрешать ситуацию в проблемных системообразующих фирмах таким образом, чтобы избежать беспорядочной ликвидации и вызвать убытки у кредиторов и акционеров. Обеспечение работоспособности и надежности нового режима будет критически важной задачей регуляторов.

Наконец, чем устойчивее финансовая система, тем меньше цена банкротства крупной фирмы, и тем самым, слабее мотив у правительства для вмешательства и предотвращения такого банкротства. Примерами политики по укреплению устойчивости являются требования, включенные в недавний билль о проведении клиринга большей доли деривативов в клиринговых домах и усилении пруденциального надзора за ключевыми институтами финансовых рынков, такими, как клиринговые дома и биржи. Даже если такие шаги не повлияют сколько-нибудь значительно на восприятие инвесторами проблемы «слишком больших для банкротства», они ценны тем, что снижают уязвимость финансовой системы от будущих шоков. Кроме того, пруденциальные регуляторы должны принять меры по снижению системных рисков. Примеры включают требования к фирмам иметь менее сложную корпоративную структуру, чтобы облегчить эффективное кризисное управление терпящей тяжелое положение фирмы, и требование внедрения таких процедур клиринга и урегулирования расчетов, которые бы снизили уязвимость взаимосвязей между фирмами.

Монетарная политика и связанные с ней факторы

Некоторые специалисты утверждают, что монетарная политика внесла большой вклад в образование пузыря на рынке недвижимости, который в свою очередь привел к кризису. Это сложный вопрос, с последствиями для будущего монетарной политики, которые еще находятся в стадии дискуссий; я прокомментирую его лишь коротко.

Федеральный комитет по открытым рынкам опустил краткосрочные процентные ставки до очень низкого уровня во время и после рецессии 2001г., в ответ на слабость рынка труда и предполагаемую угрозу дефляции. Эти действия были в рамках мандата, данного FOMC Конгрессом (обеспечивать максимальную занятость и ценовую стабильность); и на самом деле, рынок труда восстановился после того эпизода, а ценовая стабильность была удержана.

Внесли ли низкие краткосрочные процентные ставки, установленные для целей макроэкономической стабилизации, непреднамеренно серьезный вклад в пузырь на рынке жилья? Если честно, то очень трудно оценить причины взлетов и падений на рынках активов; психологические явления, по мнению Роберта Шиллера (Robert Shiller), например, не менее важны. Однако исследования эмпирической связи между монетарной политикой и ценами на дома обычно показывали, что эта связь гораздо меньше, чем должна бы быть, если мы хотим объяснить поведение этих цен определенной политикой FOMC в этот период. Международный опыт также не подтверждает эту гипотезу. Например, по документам Международного Валютного Фонда, хотя в нескольких странах, кроме США, наблюдался значительный ажиотаж и рост цен на жилье, между промышленно развитыми странами не наблюдалось сколь-нибудь сильной корреляции между жесткой или мягкой монетарной политикой и изменениями цен на жилье. Например, в Великобритании также наблюдался существенный бум и затем резкое падение цен на жилье в 2000-е годы, но Банк Англии снижал базовую процентную ставку до уровня ниже 4% лишь на несколько месяцев в 2003г.

Более последовательное подтверждение имеется для точки зрения, что рост цен на дома прежде всего представлял из себя и отражал цикл обратной связи между оптимизмом в отношении цен на жилье и развитием событий на ипотечном рынке. На ипотечных рынках сочетание финансовых инноваций и уязвимостей, которые я упоминал раньше, привело к выдаче ипотечных кредитов на все более мягких условиях все менее состоятельным заемщикам, что толкало вверх спрос на жилье и цены на него. Растущие цены, в свою очередь, еще более возбуждали оптимизм по поводу жилищного рынка и еще более увеличивали готовность кредиторов и дальше смягчать условия ипотеки. Важно, что инновации в ипотечном кредитовании и смягчение стандартов имело гораздо большие последствия для ежемесячных платежей заемщиков и доступность жилья, чем изменения в монетарной политике.

Высокий уровень иностранных инвестиций в США также с большой вероятностью сыграл роль в буме жилищного рынка. Много лет США имели, и имеют, большой торговый дефицит, тогда как некоторые новые рыночные страны, особенно ряд азиатских стран и несколько экспортеров нефти, имеют большие торговые профициты. Такая ситуация неизбежно ведет к финансовым потокам из профицитных в дефицитные страны. Статистика по международной инвестиционной позиции показывает, что избыточные сбережения азиатских стран в основном вкладывались в правительственные долговые бумаги и обеспеченные ипотечными кредитами ценные бумаги агентств, что способствовало снижению долгосрочных процентных ставок, включая ипотечные. В международных сопоставлениях наблюдается сильная связь между бумами на рынке жилья и значительными притоками капитала, в отличие от вышеупомянутой слабой связи между монетарной политикой и ценами на жилье.

Статистика по международной инвестиционной позиции показывает, что США получали также существенный приток капитала из Европы в годы, предшествующие кризису. Европейская торговля была более-менее сбалансированной в последние десять лет или около того, отражая отсутствие больших чистых притоков капитала в среднем. Однако имел место существенный брутто-приток в последние годы перед кризисом. Следует заметить, что европейские институты выпустили большие объемы долговых обязательств в США, используя вырученные средства на покупку долга частного сектора, включая секьюритизированные продукты. В итоге эти продажи и покупки практически скомпенсировали друг друга на балансе европейского счета движения капиталов, но такая комбинация привела к росту экспозиции европейских институтов в отношении рынка частного долга США. Величина спроса на частные структурированные долговые продукты США со стороны европейских и других иностранных инвесторов оказывала понижательное давление на кредитные спрэды США, тем самым снижая издержки рисковых заемщиков, и, при прочих равных условиях, повышая их спрос на займы.

Даже хотя монетарная политика не была главной причиной жилищного пузыря, некоторые считают, что ФРС могла остановить его развитие на более ранней стадии более агрессивным подъемом ставок. По ряду причин это нельзя было сделать практически. Во-первых, в 2003г. или примерно в этот период, когда основная ставка была на самом низком уровне, не было никакого согласия относительно того, является ли рост цен на жилье «пузырем» или нет (или, в качестве популярной гипотезы, что пузырь был, но был ограничен только несколькими районами страны). Во-вторых, что более важно, монетарная политика – это слишком широкий инструмент; повышение общего уровня процентных ставок в целях управления ценами на единственный вид активов неизбежно имело бы крупные побочные последствия для других активов и секторов экономики. Для того, чтобы повлиять на ежемесячные платежи и прочие показатели доступности жилья, FOMC должен был бы поднять процентные ставки довольно резко – в то время, как восстановление экономики рассматривалось как идущее «без увеличения числа рабочих мест», да и дефляция считалась реальной угрозой.

Другая точка зрения гласит, что, способствуя длительному периоду сравнительно спокойных экономических и финансовых кондиций, иногда называемому Великим Спокойствием (Great Moderation), монетарная политика способствовала также излишней самоуспокоенности и ослаблению внимания, уделяемого рискам. Даже с учетом того, что последние два десятилетия до кризиса включали в себя две рецессии и несколько финансовых кризисов, в том числе лопнувший интернет-пузырь, в этом утверждении может содержаться доля истины. Однако вряд ли из этого следует, что для цели уменьшения рискованности операций на финансовых рынках Федрезерв должен всю экономику обречь на нестабильность и связанные с ней издержки.

В общем, финансовое регулирование и надзор, а не монетарная политика, обеспечивают более точно нацеленные инструменты для решения проблем кредитования. Усиление финансовой стабильности через регулирование и надзор оставляет монетарной политике свободу действий для того, чтобы иметь возможность сконцентрироваться на стабильном экономическом росте и инфляции, для чего она больше подходит. Мы не должны категорически отвергать использование монетарной политики для уменьшения финансовых дисбалансов, с учетом потенциального ущерба от них; FOMC внимательно наблюдает за финансовыми условиями в поисках признаков таких дисбалансов, и будет продолжать этим заниматься. Однако, где только возможно, надзор и регулирование должны быть первой линией обороны против потенциальных угроз финансовой стабильности.

Заключение

Выводы вашей Комиссии помогут нам лучше понять причины кризиса, что, в свою очередь, должно усилить нашу способность избегать будущих кризисов и смягчать последствия кризисов, которые будут случаться. Мы, однако, не должны вообразить, что можно предотвратить все кризисы. Растущая динамичная экономика требует наличия финансовой системы, которая эффективно использует имеющиеся накопления, перенаправляя их на кредитование домохозяйств и бизнесов. Предоставление кредитов неизбежно подразумевает некоторые риски. Чтобы достичь устойчивого роста, с одной стороны, и стабильности, с другой, нам нужно разработать такую систему, которая бы способствовала нужному сочетанию благоразумия, рискованности и новаторства в наших финансах.

Наверх