(полная версия)

Назад к Речам-2010

Тема этой конференции – формулирование и проведение монетарной политики в условиях низкой инфляции – очень своевременна. С конца 1960-х годов и примерно до 2000 года, установление контроля над инфляцией рассматривалось как важнейшая задача, стоящая перед центральными банками во всем мире. Через совершенствование структуры экономической политики, включая большую прозрачность и независимость от краткосрочных политических влияний, а также через постоянные усилия и упорство, центральные банки в основном достигли этой цели. В свою очередь, прогресс в борьбе с инфляцией увеличил стабильность и предсказуемость экономической среды, и, таким образом, внес существенный вклад в экономические успехи, не в малой степени в том числе и во многих развивающихся и новых рыночных странах, которые в предыдущий период страдали от очень высокой инфляции. Более того, успех значительно усилил доверие к усилиям центральных банков по достижению ценовой стабильности, и это доверие еще более способствовало поддержанию стабильности и уверенности. Чрезвычайно важно сохранить это доверие.

Хотя достижение ценовой стабильности после периода высокой инфляции было знаменательным достижением, монетарная политика в эру низкой инфляции оказалась не таким простым делом. В 1980-х и 1990-х, немногие сомневались в желательном направлении динамики инфляции: ниже всегда казалось лучше. В эти годы ключевым вопросом был вопрос тактики: С какой скоростью нужно снижать инфляцию? Должен ли центральный банк быть «проактивным» или следовать за инфляцией? По мере снижения средних уровней инфляции, однако, проблемы начали усложняться. Заявление Федеральной Комиссии по Открытым Рынкам (FOMC) после ее заседания в мае 2003 года стало неким рубежом; в нем она отмечает, что, по мнению Комиссии, дальнейшее снижение инфляции будет «нежелательным». Другими словами, риски для ценовой стабильности стали наблюдаться с двух сторон: при инфляции, близкой к уровням, совместимым с понятием ценовой стабильности, центральные банки, впервые за многие десятилетия, вынуждены были рассматривать возможность того, что инфляция может быть не только слишком высокой, но и слишком низкой.

Вторая сложность для проведения монетарной политики, вытекающая из низкой инфляции, связана с тем фактом, что низкая инфляция обычно подразумевает низкие номинальные процентные ставки, что увеличивает потенциальное значение для монетарной политики нулевой нижней границы процентных ставок. Так как краткосрочная базовая процентная ставка не может быть снижена ниже нуля, ФРС и центральные банки в других странах использовали нестандартные подходы, которые не основаны на снижении краткосрочной процентной ставки. Мы все еще учимся эффективному и правильному применению таких альтернативных инструментов.

В оставшейся части своего выступления я бы хотел обсудить эти вопросы в контексте текущих экономических и политических событий. Я прокомментирую краткосрочный прогноз экономической активности и инфляции. Затем я сравню этот прогноз с некоторыми количественными критериями применительно к целям ФРС, а именно, долгосрочные результаты, которые членами FOMC рассматриваются как наиболее соответствующие нашему двойному мандату достижения максимально возможной занятости и ценовой стабильности. В заключение, я выскажусь по вопросу о том, что в мире низких процентных ставок, которые практически равны нулю, Комиссия должна взвешивать риски и цену использования нетрадиционных инструментов, когда она оценивает, будет ли дополнительное смягчение монетарной политики благотворным или нет

Прогноз экономического роста и занятости

Эксперты, сидящие за рекой в Кембридже - я имею в виду хронологический комитет по деловым циклам Национального Бюро Экономических Исследований - недавно сделали заключение: экономический рост в США возобновился в июле 2009г., после серии энергичных мер, предпринятых центральными банками и другими властями во всем мире, которые помогли стабилизировать финансовую систему и восстановить более или менее нормальное функционирование ключевых финансовых рынков. Первоначальный всплеск активности, достаточно сильный, отражал ряд факторов, включая усилия фирм лучше координировать свои запасы с продажами, экспансионистскую монетарную и фискальную политику, улучшение финансовых условий и возобновление роста экспорта. Однако такие факторы, как фискальная политика и цикл управления запасами, могут дать лишь временный импульс восстановлению экономики. Устойчивый рост должен быть обеспечен ростом конечного спроса частного сектора, включая потребительские расходы, инвестиции в бизнес-проекты и жилье и чистый экспорт. Переключение на эти факторы происходит в настоящее время. Однако при том, что рост частного спроса пока сравнительно скромный, общий экономический рост также идет темпами менее энергичными, чем нам бы хотелось.

В частности, потребительские расходы сдерживаются болезненно медленным восстановлением рынка труда, который ограничивает рост зарплатных доходов и повышает неопределенность, связанную с гарантией сохранения работы и перспектив занятости. Начиная с июня, частные работодатели добавляли в среднем только около 85000 рабочих мест в месяц, что недостаточно для существенного снижения безработицы.

Потребительские расходы в ближайших кварталах будут зависеть в важной степени от темпа создания рабочих мест, но также от способностей домохозяйств улучшить свое финансовое положение. На этом фронте был достигнут некоторый прогресс. Норма сбережений заметно выросла от предкризисных значений, и активы домохозяйств также выросли за последние кварталы, тогда как долги и платежи за обслуживание долга заметно снизились относительно дохода. Вместе с ожидаемым дальнейшим смягчением условий кредитования, предлагаемых кредиторами, более крепкие балансы постепенно придадут домохозяйствам уверенность и средства для увеличения своих расходов. С учетом этого, прогресс все-таки остается неравномерным, т.к. процессу восстановления балансов домохозяйств мешает высокая безработица, обесценение домов и ограниченная возможность рефинансирования существующих ипотек.

Финансы и отношение домохозяйств имеют важное влияние на рынок жилья, который остается в депрессивном состоянии, несмотря на снижение цен на жилье и рекордно низкие ипотечные ставки. Навес из изъятой ипотечной недвижимости и пустующих домов остается серьезным сдерживающим фактором цен на жилье и инвестиций в этот сектор.

В коммерческом секторе, такие индикаторы, как новые заказы и настроение рынка, показывают, что расходы на оборудование и программное обеспечение замедлились сравнительно с началом года. Инвестиции в нежилые строения продолжают сокращаться, отражая жесткие условия финансирования и высокую степень незаполненности коммерческой недвижимости. Доступность кредита для финансирования инвестиций и расширения деловых операций остается неровной: говоря в общем, крупные фирмы с хорошим финансовым состоянием могут получить кредит на рынках капиталов легко и на выгодных условиях. Крупные фирмы также имеют большие запасы денежных средств на своих балансах. И наоборот, опросы и сообщения с мест показывают, что зависимые от банков малые фирмы продолжают испытывать значительные трудности с кредитованием, что частично отражает более слабые балансы и перспективы получения доходов, что ограничивает их способность удовлетворить критерии банка, а также жесткие банковские стандарты кредитования. ФРС и другие банковские регуляторы прилагают значительные усилия для улучшения кредитной обстановки для малого бизнеса, и мы видим некоторые позитивные сдвиги. В частности, банки уже не ужесточают свои условия кредитования и, по сообщениям, начинают занимать более проактивную позицию при поиске кредитоспособных заемщиков.

Хотя темпы восстановления в последние месяцы замедлились, и в ближайшей перспективе будут, вероятно, весьма скромными, предпосылки для возобновления более быстрого роста в следующем году остаются. Более крепкие финансы домохозяйств, дальнейшее смягчение условий кредитования, и накопленный спрос на потребительские товары длительного пользования должны внести лепту в несколько более активные расходы домохозяйств. Точно так же, коммерческие инвестиции в оборудование и программное обеспечение должны расти довольно быстрыми темпами в следующем году, за счет растущих объемов продаж, постоянной потребности замены устаревшего или изношенного оборудования, сильных корпоративных балансов и низкой цены денег. В госсекторе, объем налогов, получаемых правительствами штатов и муниципалитетов, начал расти, что позволит постепенно стабилизировать соответствующие расходы. Вклад федеральных программ бюджетно-налогового стимулирования в общий рост экономики будет неуклонно сокращаться в предстоящие кварталы, но не так быстро, чтобы рисковать начавшимся ростом. Продолжающийся солидный экономический рост наших торговых партнеров также должен помочь поддержать продажи на внешних рынках и рост в США.

Хотя рост промышленного производства в 2011 ожидается немного выше, чем мы наблюдаем пока, однако он вряд ли превысит долгосрочный тренд. Если это будет так, то создание рабочих мест ненамного превысит рост численности рабочей силы, а значит, безработица будет снижаться медленно. Это является главной озабоченностью экономических властей, т.к. высокий уровень безработицы, особенно долгосрочной, является тяжелым бременем для безработных и их семей. В более широком смысле, затянувшийся период высокой безработицы угрожает снижением потребительских расходов, а следовательно, устойчивости экономического восстановления.

Прогноз инфляции

Разрешите мне теперь перейти к вопросу инфляции. Говоря в общем, показатели реальной инфляции находятся в нисходящем тренде. Например, так называемая базовая ценовая ЛПР-инфляция (PCE inflation) (которая базируется на широком индексе личных потребительских расходов и не включает волатильные компоненты, а именно продукты питания и энергоносители) снизилась от приблизительно 2,5% годовых на ранних стадиях рецессии до 1,1% годовых за первые восемь месяцев этого года. Общая ценовая ЛПР-инфляция, которая включает продукты питания и энергоносители, была очень волатильной в последние несколько лет, во многом благодаря резким колебаниям нефтяных цен. Однако в нынешнем году, общая инфляции пока примерно та же, что и базовая.

Значительное смягчение роста цен наблюдалось в широком диапазоне категорий товаров и услуг, что очевидно из различных показателей, в которых исключаются наиболее резкие движения цены за каждый период. Например, так называемый усеченный средний индекс потребительских цен (trimmed mean consumer price index (CPI)) вырос за последние 12 месяцев только на 0,9%, а родственный показатель – медианный индекс CPI - вырос за тот же период всего на 0,5%.

Это снижение реальной инфляции важным образом отражает степень, в которой спад экономической активности и использования производственных ресурсов ограничивал давление на цены. Примечательно, что уровень безработицы остается очень близкой к пику, достигнутому прошлой осенью, и превышает сегодня на 5% те уровни, которые мы наблюдали до начала финансового кризиса.

Измеряя величину незагруженных производственных мощностей и соответствующего ограничительного влияния на рост цен и зарплат, важно учесть степень, в которой структурные факторы могут способствовать повышению уровня безработицы. Например, продолжающийся высокий уровень количества постоянных безработных может быть сигналом, что структурные барьеры – такие, как барьеры для мобильности рабочей силы или несоответствие квалификации, которой работники обладают, той квалификации, которая требуется работодателям – мешают людям, не имеющим работы, найти новую работу. Поведение показателей безработицы и вакантных рабочих мест в последнее время – несколько больше вакансий имеется в наличии согласно отчетности, чем обычно, при таком числе людей, ищущих работу – также предполагает некоторое увеличение уровня именно структурной безработицы. С другой стороны, у нас мало свидетельств того, что перераспределение работников между отраслями и регионами как-то особенно отличается в сравнении с другими периодами рецессии, заставляя предположить, что темпы структурных перемен не больше, чем обычно. Более того, предыдущие послевоенные рецессии не приводили к высокой структурной безработице, что многие экономисты приписывали сравнительной гибкости рынка труда США. В целом, моя оценка такова, что основная доля прироста безработицы с начала рецессии объясняется резким сокращением деловой активности, которая случилась вследствие финансового кризиса и продолжающегося спада совокупного спроса, а не структурными факторами.

Ожидания широкой публики по инфляции также важным образом влияют на динамику инфляции. Индикаторы долгосрочных инфляционных ожиданий после финансового кризиса были в основном стабильны. Например, в опросе профессиональных прогнозистов, проведенном Федеральным Резервным Банком Филадельфии, медианный прогноз среднегодовой инфляции для личных потребительских расходов на следующие 10 лет оставался близким к 2 процентам. Опросы домохозяйств также показывают, что долгосрочные инфляционные ожидания остаются сравнительно стабильными. На финансовых рынках, показатели компенсации инфляции на более длинных горизонтах (рассчитанных из спрэдов между доходностью по номинальным и индексированным по инфляции ценным бумагам Казначейства) в целом снижались в этом году, но остаются в пределах своих исторических диапазонов. При стабильных долгосрочных инфляционных ожиданиях и существенной недозагрузке производственных мощностей, которая продолжает оказывать сдерживающее влияние на цены, нам кажется вполне вероятным, что инфляция некоторое время будет оставаться умеренной.

Задачи монетарной политики

Для того, чтобы оценить альтернативные варианты проведения монетарной политики и объяснить людям выбор того или иного варианта, важно не только сделать экономический прогноз, но и сравнить его с задачами монетарной политики. Ясное и четкое информирование о долгосрочных задачах монетарной политики выгодно всегда, но особенно во времена низкой инфляции и неопределенных экономических перспектив, как сейчас. Улучшение понимания широкой публикой стратегии центрального банка в монетарной политики снижает экономическую и финансовую неопределенность и помогает домохозяйствам и фирмам принимать более информированные решения. Более того, ясность относительно целей и стратегий может помочь более прочно стабилизировать долгосрочные инфляционные ожидания, и тем самым улучшить способность центрального банка энергично реагировать на нежелательные шоки.

ФРС имеет законодательный мандат на достижение максимально возможной занятости и ценовой стабильности, и объяснение того, как мы достигаем этих целей, играет критически важную роль в нашей стратегии проведения монетарной политики. Очевидно, что ни одна сторона из нашей двойственной задачи не может быть взята изолированно от другой. Центральный банк, который бы хотел достичь наивысшей возможной занятости в краткосрочной перспективе, без оглядки на прочие соображения, мог бы вызвать неприемлемую инфляцию, не достигнув при этом длительных выгод сточки зрения занятости. С другой стороны, концентрация центрального банка только на ценовой стабильности, без внимания к другим факторам, могла бы привести к более частым и глубоким спадам экономической активности и занятости, без длительных выгод с точки зрения долгосрочных показателей инфляции.

Признавая взаимодействие между двумя сторонами своего мандата, FOMC нашел полезным сформулировать наш двойной мандат, как долгосрочный сбалансированный уровень безработицы и совместимый с мандатом уровень инфляции. Долгосрочный сбалансированный уровень безработицы – это такой уровень безработицы, при котором экономика может функционировать без оказания давления на уровень цен в какую-либо сторону. Так как здоровая экономика должна допускать ликвидацию и образование рабочих мест, перемещение работников с одного рабочего места на другое, а также выход и вход работников из состава/в состав рабочей силы, то долгосрочный сбалансированный уровень безработицы будет больше нуля. Точно так же, совместимый с мандатом уровень инфляции, т.е. уровень, который наилучшим образом способствует выполнению нашей двусторонней задачи в длительной перспективе, не обязательно равен нулю; в реальности, члены Комиссии обычно считают, что умеренное положительное значение инфляции в долгосрочной перспективе наиболее совместимо с нашей двойной задачей. (Эта точка зрения разделяется практически всеми центральными банками во всем мире.) Для обоснования такой точки зрения можно привести несколько аргументов, включая тенденцию к завышению при измерении инфляции. Аргумент, имеющий наиболее существенное значение для нас сегодня – это то, что сохранение «инфляционного буфера» (т.е. средней инфляции, величина которой выше нуля) позволяет удерживать несколько более высокие номинальные процентные ставки, что, в свою очередь, дает ФРС большую гибкость при понижении целевой ставки по федеральным фондам, когда необходимо простимулировать экономическую активность и занятость. Умеренно положительная величина инфляции также снижает вероятность дефляции, которая, при определенных условиях, может привести к большим проблемам.

Хотя достижение долгосрочного сбалансированного уровня безработицы и совместимого с мандатом уровня инфляции являются ключевыми задачами монетарной политики одновременно, эти две задачи несколько отличаются по характеру. Наиболее важно то, что, тогда как монетарные власти обладают способностью в долгосрочном плане определять уровень инфляции, у них нет или почти нет инструментов контроля за долгосрочным сбалансированным уровнем безработицы, который главным образом зависит от демографических и структурных факторов, а не от монетарной политики. Таким образом, хотя центральный банк может установить значение ставки инфляции, к которой они будут стремиться как к цели, сбалансированный уровень безработицы может быть только спрогнозирован, и при этом такая оценка подвержена значительной неопределенности. Более того, сбалансированный уровень безработицы обычно меняется со временем по мере изменения его базовых детерминирующих факторов, тогда как стабилизация инфляционных ожиданий обычно подразумевает, что целевая инфляция должна оставаться постоянной, если только не появятся основательные технические причины для ее изменения, такие как изменения в методах измерения инфляции.

В последние годы ФРС предпринял важные шаги для более четкого информирования широкой публики о своих прогнозах и долгосрочных целях. С осени 2007г. ФРС публикует «Краткие экономические прогнозы» (SEP) четырежды в год, одновременно с протоколами заседаний FOMC. В SEP приводится статистическая сводка и комментарий о прогнозах членов FOMC – то есть членов Совета Управляющих и президентов Резервных Банков – относительно темпов роста валового внутреннего продукта (ВВП), уровня безработицы, базовой инфляции и общей инфляции на несколько ближайших календарных лет. С начала 2009г. в SEP стала включаться информация о долгосрочном прогнозе членов FOMC относительно темпов экономического роста, безработицы и инфляции, на которых экономика стабилизируется со временем в отсутствие новых шоков и при условии проведения надлежащей монетарной политики. Так как надлежащая монетарная политика по определению нацелена на достижение долгосрочных целей ФРС, можно интерпретировать долгосрочные прогнозы членов FOMC относительно темпов экономического роста, безработицы и инфляции, как, соответственно, оценки долгосрочных потенциальных темпов роста экономики, долгосрочного сбалансированного уровня безработицы и совместимого с мандатом уровня инфляции.

Наиболее свежий выпуск SEP был в июне, и я буду ссылаться на прогнозы оттуда, с учетом, что вскоре будут опубликованы новые вместе с протоколом заседания FOMC, которое состоится в начале ноября.

Долгосрочные прогнозы инфляции в SEP показывают, что члены FOMC, как правило, оценивают совместимый с мандатом уровень инфляции как находящийся на уровне 2 процентов или чуть ниже. В то же время, как я уже отмечал ранее, недавние показатели реальной инфляции были около 1%. Таким образом, по сути инфляция сейчас находится на уровне, слишком низком относительно того, который Комиссия считает наиболее отвечающем двойному мандату ФРС в долгосрочном плане. В частности, при нынешних ставках инфляции, ограничения, налагаемые нулевой нижней границей номинальных процентных ставок, слишком жесткие (краткосрочная реальная процентная ставка слишком высока при нынешнем состоянии экономики), и риск дефляции выше, чем хотелось бы. С учетом того, что монетарная политика работает с лагом, наиболее актуальный вопрос – прогнозируется ли продолжение такой ситуации. В свете снижения инфляции в последнее время, уровня спада в экономике и относительной стабильности инфляционных ожиданий, разумно было бы предположить, что реальная инфляция (без учета неизбежной краткосрочной волатильности) будет меньше, чем совместимый с мандатом уровень инфляции, в течение некоторого времени. Конечно, в прогнозах инфляции, как и других важных экономических переменных, присутствует неопределенность, и их надо постоянно обновлять по мере поступления новой информации.

На июнь месяц, прогнозы долгосрочного уровня безработицы в SEP колебались вокруг значения от 5 до 5,25%, что приблизительно на 0,25 процентных пункта выше, чем год назад, а пара участников даже высказалась за 6-6,25%. Эволюция этих прогнозов и различие мнений отражают те характеристики, которые я отметил ранее: сбалансированный уровень безработицы может со временем меняться, и оценки его значения подвержены значительной неопределенности. Несмотря на это, при реальном уровне в настоящее время в районе 10%, безработица, очевидно, слишком высока относительно оценки ее сбалансированной величины. Более того, в связи с тем, что рост производства в следующем году будет лишь немногим выше долгосрочного тренда, можно прогнозировать, что уровень безработицы останется высоким в течение еще некоторого времени.

Инструменты монетарной политики: выгоды и издержки

Учитывая цели Комиссии, и при прочих равных условиях, может показаться, что есть основание для принятия очередных мер в области монетарной политики. Однако, как я ранее отметил, одно из следствий низкой инфляции – это то, что монетарная политика испытывает большие ограничения от того факта, что номинальную процентную ставку нельзя понизить ниже нуля. На самом деле, ФРС снизила целевую ставку по федеральным фондам до диапазона от 0 до 25 базисных пунктов уже почти два года назад, в декабре 2008г. Дальнейшее смягчение монетарной политики, конечно, возможно и при нулевой краткосрочной ставке, но нестандартные инструменты связаны с определенными издержками и ограничениями, которые надо учитывать при оценке того, следует ли их применять и насколько активно.

Например, одним из средств дополнительного монетарного стимулирования, при необходимости, может стать увеличение объема долгосрочных ценных бумаг на балансе ФРС. Эмпирические данные свидетельствуют, что наши предыдущие программы по закупкам ценных бумаг были успешны и привели к снижению долгосрочных процентных ставок, тем самым поддержав восстановление экономики. Похожая программа Банка Англии также была успешной.

Однако возможные выгоды следует сравнивать с издержками нетрадиционных мер. Один из недостатков покупок активов по сравнению с традиционной монетарной политикой – то, что у нас гораздо меньше опыта в оценке экономического эффекта этого инструмента монетарной политики, что осложняет задачу определения необходимых объемов и темпов покупок, а также информирование публики об этом. Эти факторы диктуют, чтобы FOMC применял такие закупки долгосрочных ценных бумаг с осторожностью.

Еще одна проблема, связанная с дополнительными закупками ценных бумаг, это то, что существенное дальнейшее увеличение объема баланса ФРС может подорвать веру общественности и рынка в то, что ФРС способен будет безболезненно и плавно выйти из стратегии смягчения монетарной политики тогда, когда это потребуется. Если даже такая потеря доверия неоправданна, она может привести к нежелательному росту инфляционных ожиданий до уровней выше, чем целевая инфляция, установленная Комиссией. Чтобы уменьшить такие озабоченности и обеспечить беспроблемный выход из политики смягчения в нужное время, ФРС разработала целый набор инструментов. С помощью этих инструментов, я уверен, FOMC будет способна начать ужесточение монетарной политики, даже если баланс ФРС будет существенно больше, чем обычно.

Информация центрального банка является дополнительной мерой увеличения степени смягчения монетарной политики, когда краткосрочные номинальные ставки близки к нулю. Например, заявления FOMC, публикующиеся после заседаний, стали включать мнения относительно последующих мер монетарной политики после декабря 2008г., и самые последние заявления отражают ожидания FOMC, что очень низкие уровни ставок по федеральным фондам будут с большой вероятностью действовать еще «в течение длительного времени», в зависимости от состояния экономики. Шагом, который Комиссия могла бы рассмотреть, если условия этого потребуют, было бы некоторое изменение фразеологии заявления, чтобы показать, что Комиссия ожидает сохранения ставок на низком уровне в течение более длительного времени, чем того ожидает рынок. Такое изменение предположительно снизит долгосрочные ставки на величину, соотносимую с изменением точки зрения Комиссии на монетарную политику. Потенциальный недостаток использования заявления FOMC в таком качестве состоит в том, что, по крайней мере без наличия более развитых механизмов, может оказаться затруднительно донести намерения Комиссии с достаточной степенью точности и обусловленности. Комиссия будет продолжать активно пересматривать свою стратегию информационной работы с тем, чтобы представлять свои прогнозы, цели и стратегии монетарной политики с максимальной ясностью.

Заключение

Говоря коротко, как в информировании о монетарной политике, так и в ее проведении в условиях низкой инфляции существует много трудностей, включая неопределенности, связанные с применением нетрадиционных инструментов. Несмотря на эти трудности, ФРС остается приверженной проведению такой политики, которая бы способствовала выполнению нашего двойного мандата обеспечения максимально возможной занятости и ценовой стабильности. В частности, FOMC готова пойти на дополнительное смягчение, если будет нужно, для поддержания экономического роста и возвращения инфляции со временем на уровни, совместимые с нашим мандатом. Конечно, при изучении возможных шагов, FOMC будет принимать во внимание потенциальные издержки и риски нетрадиционных инструментов, и, как и всегда, действия Комиссия будут обусловлены обновляющейся информацией по перспективам экономики и финансовым условиям.

Наверх