(полная версия)

Назад к Речам-2011

Уважаемые господа – Председатель Райан, член Комитета Ван Холлен, другие члены Комитета, я рад возможности предложить свой взгляд на перспективы экономики, монетарную политику и вопросы, относящиеся к федеральному бюджету.

Перспективы экономики

Восстановление экономики, которое началось в середине 2009г., по всей видимости, набирает обороты, хотя вплоть до сегодняшнего дня темпы роста пока не были достаточно быстрыми, чтобы существенным образом поменять к лучшему ситуацию с занятостью. Ранняя фаза восстановления, во второй половине 2009г. и в начале 2010г., в основном была связана со стабилизацией финансовой системы, результатами экспансионистской монетарной и фискальной политики, а также сильной поддержкой, которую оказали промышленному производству компании, восстанавливающие свои израсходованные запасы товарной продукции. Но весной прошлого года рост существенно замедлился, по мере того, как импульс, данный восстановлением запасов и бюджетно-налоговыми стимулами, стал уменьшаться, а финансовые рынки были потрясены европейскими долговыми проблемами.

В более позднее время, однако, мы начали видеть подтверждения тому, что может оказаться началом самоподдерживающегося роста потребительских и коммерческих расходов. Стоит заметить, что на прошлой неделе мы получили данные о том, что домохозяйства увеличили свои расходы в 4 кв., в реальном выражении, более чем на 4% (в расчете на год). Хотя значительная часть роста отразила хорошие продажи автомобилей, все же эти расходы имеют довольно широкую базу. Инвестиции фирм в новое оборудование и программное обеспечение хорошо росли в течение большей части прошлого года, по мере замены фирмами стареющего оборудования и роста спроса на их продукцию и услуги. Наоборот, в жилищном секторе навес пустующего и конфискованного жилья продолжает давить и на цены, и на темпы жилищного строительства. В целом, однако, улучшение уровня доверия к экономике у домохозяйств и компаний, мягкая монетарная политика, улучшающиеся финансовые условия, включая очевидно растущую готовность банков выдавать кредиты, делают более вероятным ускорение темпов восстановление экономики в 2011г. по сравнению с прошлым годом.

Хотя показатели расходов и производства были, в общем и целом, оптимистичные, рынок труда улучшался медленно. После потери 8,5 миллионов рабочих мест в 2008г. и 2009г., их число в частном секторе выросло в 2010г. Однако этот рост был едва достаточен для того, чтобы компенсировать приток новых выпускников и другой рабочей силы на рынок труда, и совсем недостаточным для существенного снижения уровня безработицы в целом. Последние данные, правда, дают некоторые основания для оптимизма на этом фронте; например, количество первоначальных заявок на страхование по безработице в целом снижается, а показатели новых рабочих мест и планов фирм по найму рабочей силы улучшаются. Но даже при всем этом, с учетом высокой вероятности того, что рост промышленного производства будет в лучшем случае умеренным, а работодатели все-таки еще неохотно нанимают новых сотрудников, до снижения безработицы к более нормальным значениям пройдет еще несколько лет. Пока мы не увидим более или менее устойчивого роста новых рабочих мест, нельзя считать восстановление действительно состоявшимся.

На инфляционном фронте мы были свидетелями в последнее время существенного роста цен на некоторые популярные товары, в частности, бензин. На самом деле, цены многих сырьевых товаров в последнее время выросли, в значительной мере как результат очень высокого спроса со стороны быстрорастущих развивающихся экономик, в сочетании, в некоторых случаях, с ограниченным предложением. Тем не менее, в целом инфляция остается низкой: за последние 12 месяцев по декабрь включительно, цены на все товары и услуги, покупаемые домохозяйствами, увеличились лишь на 1,2%, что меньше, чем в предыдущие 12 месяцев (2,4%). Чтобы оценить фундаментальные инфляционные тенденции, экономисты также отслеживают несколько альтернативных показателей, одним из которых является т.н. «базовая инфляция» (core inflation), в которой исключаются волатильные компоненты – продукты питания и энергоносители – и которая, таким образом, является более надежным прогнозным индикатором инфляционного тренда. В 2010г. базовая инфляция составила всего 0,7%, по сравнению с 2,5% в 2007г. – годом, предшествующим началу рецессии. Рост зарплат также замедлился: средняя часовая зарплата увеличилась за прошлый год только на 1,8%. Эти тенденции не удивительны в виду существенного экономического спада.

Монетарная политика

В сумме, хотя экономический рост, вероятно, увеличится в этом году, мы ожидаем сохранения уровней безработицы выше, а инфляции – ниже уровней, которые ФРС считает соответствующими, в долгосрочном плане, мандату, данному нам Конгрессом США, по поддержанию максимально возможной занятости населения и ценовой стабильности. В таких условиях ФРС должен был бы смягчить свою монетарную политику путем уменьшения целевого значения своей базовой краткосрочной ставки – ставки на федеральные фонды. Однако целевое значение этой ставки уже находится около нуля с декабря 2008г., и ФРС указывал на то, что экономические условия диктуют необходимость поддерживать исключительно низкую краткосрочную ставку в течение длительного времени. В результате последние два года мы используем альтернативные инструменты дополнительного смягчения монетарной политики.

В частности, в последние два года ФРС осуществлял такое смягчение денежно-кредитных условий посредством покупки долгосрочных ценных бумаг на открытом рынке. С декабря 2008г. по март 2010г., мы купили долгосрочных казначейских, агентских и ипотечных ценных бумаг на сумму около $1,7 триллионов. В августе 2010г. мы начали процесс реинвестирования средств, получаемых от погашаемых и выкупаемых ценных бумаг, в долгосрочные казначейские бумаги, чтобы поддерживать уровень нашего портфеля более-менее неизменным. Примерно в это же время мы начали давать сигналы финансовым рынкам, что мы рассматриваем дополнительное смягчение монетарной политики за счет проведения дополнительных покупок активов. А в начале ноября мы объявили о плане покупок долгосрочных казначейских бумаг в дополнительном объеме $600 миллиардов к середине текущего года. Расчеты за все эти покупки осуществляются через банковскую систему, в результате чего депозитарные организации имеют в настоящее время очень высокий уровень резервов, хранящихся в ФРС.

Хотя крупномасштабные покупки долгосрочных ценных бумаг - это несколько отличный инструмент монетарной политики, чем более знакомый подход по установлению целевой процентной ставки, два этих инструмента влияют на экономику похожим образом. Традиционное смягчение монетарная политика работает за счет снижения рыночных ожиданий по отношению к прогнозу краткосрочных процентных ставок, что, в свою очередь, уменьшает текущий уровень долгосрочных процентных ставок и способствует смягчению финансовой ситуации в широком плане. Эти изменения, за счет снижения цены кредита и роста цен на активы, стимулируют расходы домохозяйств и компаний и тем самым обеспечивают рост экономической активности. Для сравнения, покупки ФРС долгосрочных бумаг не оказывали влияния на краткосрочные процентные ставки, которые близки к нулю, а непосредственно оказывали понижающее давление на долгосрочные процентные ставки. Смягчая условия кредитования и финансовых рынков, эти действия стимулируют расходы домохозяйств и компаний практически теми же способами, что и традиционная монетарная политика, тем самым поддерживая восстановление экономики.

Широкий диапазон рыночных индикаторов подтверждает точку зрения, что покупки ФРС ценных бумаг были эффективным рычагом смягчения финансовых условий. Например, с августа, когда мы объявили о своем решении реинвестировать средства, получаемые от погашаемых ценных бумаг и просигналили о дополнительных покупках ценных бумаг, цены акций на фондовом рынке значительно выросли, волатильность упала, спрэды по корпоративным бондам сузились, а инфляционная компенсация, измеряемая на рынке ценных бумаг, индексируемых по инфляции, выросла с совсем низких до более нормальных значений. Доходность 5- и 10-летних казначейских облигаций вначале заметно упала, по мере того, как рынки учитывали в цене перспективу дополнительных покупок со стороны ФРС; однако в последующем, когда инвесторы стали более оптимистично смотреть на перспективы экономического роста, а трейдеры понизили уровень ожиданий в отношении будущих закупок ценных бумаг со стороны ФРС, эта доходность выросла. Все эти события соответствуют тому, что происходило бы при смягчении монетарной политики, независимо от того, традиционными или альтернативными методами. Что интересно, эти события чрезвычайно похожи на те, которые происходили в предыдущем эпизоде монетарного смягчения, особенно в месяцы, следующие за объявлением в марте 2009г. о существенном расширении покупок ценных бумаг. Тот факт, что финансовые рынки отреагировали очень похоже на обе эти категории мер монетарной политики, заставляет поверить, что эти меры произвели ожидаемое воздействие на рынки и оказывают, тем самым, существенную поддержку созданию рабочих мест и экономике в целом.

Мои коллеги и я говорили, что мы будем регулярно пересматривать программу покупки активов в свете входящей информации, корректируя ее по мере необходимости, имея всегда в виду ценовую стабильность и рост занятости. В частности, следует подчеркнуть, что у нас есть необходимые инструменты, чтобы без проблем и эффективно выйти из программ покупки активов в надлежащее время. В частности, наша способность платить процентный доход на остатки, хранимые банками в виде резервов на счетах в ФРС, будет давать нам возможность оказывать повышательное давление на рыночные краткосрочные процентные ставки, тем самым ужесточая монетарную политику по мере необходимости, даже если банковские резервы будут оставаться высокими. Более того, мы разработали дополнительные инструменты, которые позволят нам снизить, или иммобилизировать, банковские резервы, в той мере, в какой будет нужно для плавного выхода из политики монетарного смягчения, когда сложатся соответствующие условия. Если будет нужно, мы также сможем ужесточить политику путем погашения или продажи ценных бумаг.

Так как я докладываю Бюджетному Комитету, стоит подчеркнуть, что покупки ФРС долгосрочных ценных бумаг нельзя приравнивать к обычным расходам правительства. В ходе этих сделок ФРС приобретает финансовые активы, а не товары или услуги; таким образом, эти покупки не увеличивают размер дефицита торгового баланса или долга государства. В конечном счете, в нужное время ФРС нормализует свой баланс путем продажи этих активов на рынке или доведя их до погашения по сроку. Между тем, процентный доход, который ФРС зарабатывает по этим ценным бумагам, позволяет ему увеличивать отчисления в государственную казну (Минфину); в 2009 и 2010 годах такие отчисления составили около $125 млрд.

Бюджетно-налоговая политика

Экономические органы, осуществляющие бюджетно-налоговую политику, также сталкиваются с большими проблемами. Дефицит федерального бюджета рос в среднем за последние два года на 9% валового внутреннего продукта (ВВП) в год, тогда как в три года перед рецессией он рос в среднем на 3% ВВП в год. Чрезвычайно большой дефицит отражает слабость экономики наряду с мерами Администрации и Конгресса по борьбе с рецессией и стабилизации финансовых рынков. Однако даже после возвращения экономических и финансовых условий в норму, федеральный бюджет останется в нестабильном состоянии, а его дефицит продолжит расти, если только Конгресс не примет существенных изменений в фискальные программы.

Например, по вполне правдоподобным прогнозам бюджетно-налоговой политики в случае отсутствия крупных законодательных инициатив, разработанным Бюро Бюджета Конгресса (ББК), дефицит к 2015г. году упадет с сегодняшних 9% ВВП до приблизительно 5% ВВП, но затем снова вырастет до 6,5% к концу десятилетия. После этого состояние бюджета будет ухудшаться ускоренными темпами, причем к 2020г. федеральный госдолг вырастет до 90% ВВП, к 2030г. – до 150% ВВП, по сравнению с текущими 60% ВВП в конце 2010 финансового года.

Долгосрочные фискальные проблемы, перед которыми стоит нация, являются особенно тяжелыми в связи с тем, что они, по большей части, являются продуктами мощных фундаментальных трендов, а не краткосрочных или временных факторов. Две самых важных движущих силы, влияющих на федеральный бюджет, это старение населения США и быстрорастущие издержки на здравоохранение. На самом деле, ББК прогнозирует, что федеральные расходы на программы здравоохранения приблизительно удвоятся как доля ВВП в процентом выражении за последующие 25 лет. Способность держать под контролем издержки на здравоохранение, одновременно оказывая высококачественную медицинскую помощь тем, кто в ней нуждается, будет иметь критическое значение для того, как федеральный бюджет сможет вернуться в устойчивое состояние.

Выход на пенсию поколения «бэби-бумеров» также усилит нагрузку на систему социального страхования, так как число работающих, платящих налоги в систему, растет медленнее, чем число пенсионеров. В настоящее время около пяти человек в возрасте 20-64 года приходится на каждого человека старше 65 (включительно). К 2030г., когда большая часть бэби-бумеров уже выйдет на пенсию, это соотношение снизится до 3. В целом, прогнозируемые проблемы социального страхования существенно меньше, чем нагрузки на федеральные программы здравоохранения, но и они весьма заметны.

Долгосрочные прогнозы ББК, по своей концепции, не учитывают вероятных отрицательных результатов таких высоких уровней долга и дефицита. Но если предположить, что правительственный долг и дефицит на самом деле будут расти согласно приведенному сценарию, экономические и финансовые последствия будут суровыми. Постоянный высокий уровень государственных заимствований одновременно истощит источники частных инвестиций и повысит уровень нашего долга иностранным государствам, что окажет отрицательное и долгосрочное воздействие на уровень промышленного производства, доходов и стандартов жизни в США. Более того, снижение доверия инвесторов к тому, что дефицит удастся обуздать, в конце концов приведет к резкому росту процентных ставок по госдолгу, а потенциально и к более широкому финансовому кризису. Порочный круг высоких и растущих процентных ставок приведет к еще более быстрому росту обслуживающих платежей по федеральному долгу, что приведет к дальнейшему росту отношения долга к ВВП и еще большим сложностям в проведении корректировки фискальной политики.

Какие корректировки нужны для восстановления фискальной устойчивости США? Чтобы ответить на этот вопрос, полезно использовать концепт первичного бюджетного дефицита, который равен бюджетному дефициту за минусом процентных платежей по национальному долгу. Чтобы стабилизировать отношение федерального долга к ВВП (удобного инструмента оценки фискальной устойчивости), первичный бюджетный дефицит должен быть сведен к нулю. Согласно прогнозам ББК, о которых я упоминал ранее, первичный бюджетный дефицит ожидается в районе 2% ВВП в 2015г., а затем вырастет почти до 3% ВВП в 2020г. и 6% ВВП в 2030г. Эти прогнозы дают меру коррекции, которая будет необходима для достижения фискальной устойчивости. Чтобы вернуть бюджет на устойчивую траекторию, потребуется предпринять политические меры – либо снижение расходов, либо увеличение доходов, или какую-то комбинацию того и другого - чтобы в конечном счете закрыть первичный бюджетный дефицит.

По определению, неудерживаемые уровни дефицита бюджета и долга, которые прогнозируются ББК, реально не случатся, т.к. кредиторы никогда не будут готовы кредитовать правительство, у которого нет предела росту долга относительно национального дохода. Как метко заметил экономист Герберт Штайн, «если что-то не может продолжаться вечно, оно остановится». Так или иначе, фискальные корректировки, достаточные для стабилизации федерального бюджета, рано или поздно должны произойти. Вопрос в том, произойдут ли эти корректировки в ходе тщательного и продуманного процесса, когда будут учитываться приоритеты, а людям будет предоставлено время, чтобы приспособиться к изменениям в правительственных программах и налоговой политике, или необходимые изменения в бюджетно-налоговой сфере будут являться «пожарной» и болезненной реакцией на надвигающийся или уже случившийся бюджетный кризис. Принятие мер уже сейчас для разработки реальной программы уменьшения будущих дефицитов не только поддержит экономический рост и стабильность в долгосрочном плане, но и даст существенные краткосрочные выгоды в плане более низких долгосрочных процентных ставки и роста доверия потребителей и компаний. Планы, предложенные недавно Президентской Национальной Комиссией по Финансовой Ответственности и Реформе и другими группами являются полезной стартовой площадкой для давно назревшей общенациональной дискуссии. Хотя эти предложения отличаются друг от друга во многих деталях, они показывают, что реалистичные решения наших бюджетных проблем существуют.

Конечно, экономический рост – это функция не только уровней налогов и расходов, но и их состава и структуры. Я надеюсь, что, занимаясь долгосрочными фискальными проблемами, Конгресс и Администрация будут стремиться к таким реформам правительственной налоговой политики и приоритетов в госрасходах, которые не только бы снижали дефицит, но также стимулировали долгосрочный потенциал роста экономики - например, увеличением стимулов к работе и сбережениям, поддержанием инвестиций в квалификацию рабочей силы, в новое оборудование и машины, в развитие научных исследований и разработок, в создание необходимой публичной инфраструктуры. Наша нация не должна ожидать, что она просто решит все проблемы за счет роста, но более производительная экономика облегчит те жертвы, которые придется принести.

Спасибо за внимание. 

Наверх