Назад к Речам-2011

Облегчая доступ мировых сбережений к наиболее продуктивным способам их использования, свободное движение капиталов через национальные границы несет с собой значительные экономические выгоды, включая стимулирование экономического роста. С учетом этого, мы, однако, были свидетелями целого ряда эпизодов, в которых международное движение капитала принесло с собой проблемы макроэкономического характера, финансовой нестабильности, или того и другого. Такие проблемы обычно возникали в двух случаях: во-первых, когда «правила игры» международной денежной системы – меры экономической политики, которые ожидаются от стран для того, чтобы со временем способствовать сбалансированной глобальной экономике – либо плохо сформулированы, либо не соблюдаются ключевыми странами; и во-вторых, когда финансовая система стран, которые получают значительные вливания капитала, не соответствует задаче продуктивного инвестирования притекающих средств.

Эти проблемы не новы. В конце 1920-х – начале 1930-х годов американский доллар и французский франк были недооценены, результатом чего был сильный приток капитала и профицит текущих счетов платежных балансов этих стран. Согласно неписанным, но устоявшимся правилам золотого стандарта, эти две страны должны были бы позволить притоку капитала увеличить денежное предложение, с соответствующим ростом цен, что привело бы к реальному повышению валютных курсов и, со временем, к сужению профицита во внешней торговле. Вместо этого эти две страны стерилизовали последствия такого притока капитала, не допуская его влияния на денежное предложение, и их валюты оставались долгое время недооцененными. С учетом ограничений, налагаемых золотым стандартом, такая политика, в свою очередь, усиливала дефляционное давление и напряжение в банковском секторе в странах с дефицитом баланса внешней торговли, таких, как Германия, которые теряли свои золотые и валютные депозиты. В конце концов, нежелание США и Франции проводить свою внутреннюю политику согласно правилам игры, вместе со структурными слабостями в финансовых системах и самого золотого стандарта, способствовали дестабилизации мировой экономической и финансовой системы и наступлению Великой Депрессии.

Азиатский финансовый кризис конца 1990-х годов демонстрирует несколько иной тип риска, связанный с большими трансграничными перетоками капитала. В девяностые годы сильный приток капитала способствовал бурному росту многих азиатских экономик. Но девальвация в Таиланде в 1997г. привела к более внимательному изучению происходящего в этом регионе. Инвесторы стали осознавать, что финансовые системы некоторых азиатских экономик – в результате слабости институтов, недостаточного регулирования, или других недостатков – неэффективно распределяли приток капитала в продуктивные инвестиции. По мере того, как иностранные инвесторы теряли доверие, потоки капиталов сменили направление на противоположное, и бум, основанный на кредите, резко закончился. Азиатский кризис привел к большим издержкам для соответствующих стран в плане финансовой и макроэкономической стабильности. В этом случае, приток капитала стал проблемой из-за слабостей в финансовых системах и организации регулирования и надзора в странах-получателях иностранного капитала.

Хотя эти вопросы сейчас обычно обсуждаются в контексте развивающихся рыночных экономик, США – получатель крупнейшего потока капитала в мире – также испытывает трудности в «переваривании» этих потоков. Стоит заметить, что именно неспособность финансовой системы США распределить надлежащим образом эти капиталы, как зарубежные, так и внутренние, способствовала тому, что разразился недавний финансовый кризис и глобальная рецессия.

Почему США, с его зрелой экономикой, был получателем чистого притока капитала, который вырос до 6% ВВП перед финансовым кризисом? Значительная часть этих потоков отражала более широкое явление, которое я ранее уже назвал «глобальным избытком сбережений» (global saving glut). За последние 15 лет или около того, по причинам, о которых я говорил в предыдущих выступлениях, многие развивающиеся рыночные экономики имели крупный и устойчивый профицит текущего счета, и в результате стали экспортерами капитала в развитые экономики, особенно в США. Эти потоки усугубили дефицит текущего счета США и стали фактором снижения долгосрочных процентных ставок в США и в мире ниже тех уровней, которые были бы логичны, исходя из краткосрочных ставок и других макроэкономических фундаментальных факторов.

Мои предыдущие выступления на тему гипотезы глобального избытка сбережений концентрировались на источниках притока капитала в США и их воздействии на глобальные долгосрочные процентные ставки и текущий счет платежного баланса США, без особого внимания к составу этих потоков. Моя статья для «Журнала финансовой стабильности» Банка Франции расширяет базовую гипотезу глобального избытка сбережений и рассматривает портфельные предпочтения иностранных инвесторов в США, а также возможные последствия таких предпочтений. Несколько исследователей утверждали, что потоки капитала из развивающихся стран в развитые экономики будут стремиться в самые надежные и ликвидные активы, в отношении которых на самих развивающихся рынках существует определенный дефицит. Моя статья подтверждает эмпирически, что страны глобального избытка сбережений – в основном некоторые азиатские страны и экспортеры нефти из ближневосточного региона – на самом деле оказывали значительное предпочтение очень надежным и ликвидным активам США в середине прошлого десятилетия, особенно бумагам Казначейства и (ипотечных) агентств.

Хотя значительная часть чистого притока капитала в США пришла с развивающихся рынков, существенные объемы поступали также от развитых экономик. Дополнительный вклад статьи состоит в изучении портфельных предпочтений иностранных инвесторов из таких развитых экономик, особенно европейских. В статье делается вывод, что, как и страны глобального избытка сбережений, европейские инвесторы очень ценили надежность и ликвидность своих американских инвестиций; однако относительно к покупкам развивающихся стран, покупки европейских инвесторов охватывали более широкий диапазон ценных бумаг США, включая довольно крупные объемы частных ипотечных ценных бумаг (MBS), а также других высокорейтинговых обеспеченных ценных бумаг. В отличие от стран глобального избытка сбережений, которые финансировали свои покупки американских активов из профицита своих текущих счетов, Европа, в совокупности, имела примерно сбалансированный текущий счет, и поэтому выпускала долговые обязательства для финансирования покупок активов США. Однако, так как эти обязательства в основном состояли из более традиционных ценных бумаг, включая суверенный долг, а также банковские депозиты, результатом и в этом случае был чистый рост глобального спроса на высокорейтинговые американские активы.

Предпочтения иностранных инвесторов в пользу высокорейтинговых американских активов, вместе с такими же предпочтениями многих внутренних инвесторов, имели ряд последствий, в том числе для сравнительной доходности таких активов. Важно, однако, было то, что такие предпочтения со стороны такого количества инвесторов создали сильные стимулы для финансовых «инженеров» США разрабатывать инвестиционные продукты, которые «трансформировали» рисковые займы в высокорейтинговые ценные бумаги. Просто удивительно, что, хотя большая часть новых ипотечных кредитов, выдаваемых в годы жилищного бума, была слабого кредитного качества, финансовый инжиниринг привел к тому, что подавляющая доля частных MBS имела рейтинг «AAA». Это фундаментальное противоречие, конечно, в конечном счете проявилось - за счет огромных издержек для стабильности и мировой экономики.

Я бы хотел пояснить, что эти результаты не следует понимать как возложение ответственности за провалы финансовой сферы США на факторы, лежащие за пределами США. Наоборот, я утверждаю, что первичной причиной, как и в случае с азиатским кризисом, была плохая работа и готовность финансовой системы и финансового регулирования страны-получателя потоков капитала, а не сами потоки. В случае США, источники плохого функционирования системы включали неправильные стимулы при выдаче кредитов, андеррайтинге и секьюритизации; недостатки в риск-менеджменте финансовых организаций; конфликт интересов в кредитных агентствах; слабости в капитализации и структуре стимулов организаций, работающих под эгидой государства; пробелы и слабости в структуре финансового регулирования; и провалы надзорной системы. Размышляя об этом опыте, я проникся большим пониманием тех сложностей, которые возникали и возникают перед экономическими властями развивающихся рыночных экономик, которым приходится управлять крупными и порой очень волатильными потоками капитала в последние несколько десятилетий.

Глобальный финансовый кризис постепенно заканчивается, но потоки капитала опять являются заметной проблемой для международной макроэкономической и финансовой стабильности. Эти потоки отражают частично две скорости восстановления мировой экономики: темпы роста развивающихся рынков намного превосходят темпы роста развитых экономик.

В свете сравнительно умеренного восстановления, на данный момент, развитых экономик, центральные банки этих стран по большей части продолжают мягкую монетарную политику. Некоторые наблюдатели, признавая, что, если восстановление развитых экономики будет прервано и не состоится, это крайне негативно скажется на развивающихся рынках, тем не менее считают, что такая мягкая политика генерирует негативные побочные эффекты. В частности, озабоченность вызывают крупные потоки частного капитала на многие развивающиеся рынки, которые, в зависимости от реакции монетарных властей, могут привести к повышению курса их валют, ускорить инфляцию, или привести к возникновению пузырей на рынках различных активов.

Хотя экономические власти развивающихся рыночных стран, очевидно, сталкиваются с большими проблемами, такие озабоченности можно рассмотреть в контексте. Во-первых, эти потоки капитала стимулировались многими факторами, включая ожидания более быстрого роста и, соответственно, большей доходности от вложений в развивающиеся экономики, чем в развитые экономики. На самом деле, последние данные показывают, что агрегированные потоки капитала в развивающиеся рынки не выбиваются из долгосрочных трендов. Во-вторых, как я отмечал ранее, развивающиеся рыночные страны очень заинтересованы в продолжении экономического восстановления развитых экономик, что и призвана обеспечить мягкая монетарная политика, проводимая в развитых экономиках. В-третьих, экономические власти в развивающихся рыночных странах обладают рядом мощных, хотя, возможно, и несовершенных, инструментов, которые они могут использовать для управления своими экономиками и предотвратить перегрев, включая корректировку валютного курса, монетарной и бюджетно-налоговой политики, а также макропруденциальных мер. Наконец, следует помнить о том, что побочные эффекты могут работать в обе стороны. Например, восстанавливающийся спрос на развивающихся рынках внес весомый вклад в недавний резкий рост цен на сырьевые товары. В более общем плане, поддержание заниженного курса валют некоторыми странами привело к такой структуре глобальных расходов, которая не является сбалансированной и не может быть устойчивой. Такие дисбалансы включают не только дисбалансы между развивающимися рыночными странами и развитыми экономиками, но и между самими развивающимися странами, так как те страны, которые позволили своим валютным курсам колебаться под влиянием рыночных сил, испытывают снижение своей конкурентоспособности по сравнению с теми странами, где государство активно вмешивается в работу валютных рынков.

Нашей коллективной задачей является переформатировать международную денежную систему таким образом, чтобы она стимулировала сильный, устойчивый рост и улучшала экономические результаты для всех наций. Работая вместе, мы должны уточнить и укрепить правила игры, с перспективой создания такой международной системы, которая будет более эффективно поддерживать синхронное достижение внутреннего и внешнего баланса. Чтобы достичь со временем более сбалансированной международной системы, страны с избыточным торговым профицитом, который невозможно поддерживать постоянно, должны будут позволить своим валютным курсам лучше отражать фундаментальные рыночные факторы и увеличить усилия, направленные на замену экспорта внутренним спросом. В то же время, страны с крупным и устойчивым торговым дефицитом должны найти способы увеличить национальные сбережения, включая коррекцию своей бюджетной политики. Кроме того, чтобы увеличить как наши индивидуальные, так и коллективные возможности и способность управлять и продуктивно инвестировать потоки капитала, мы должны продолжать увеличивать эффективность, прозрачность и надежность наших национальных финансовых систем и укреплять финансовое регулирование и надзор.

Ни одна из таких реформ не будет легкой или быстрой. Чтобы их достичь, мы должны продолжать укреплять наши механизмы международного сотрудничества, включая Базельский комитет, Совет по финансовой стабильности, и Процесс взаимной оценки Группы 20-ти, и вместе работать по укреплению надзора со стороны Международного Валютного Фонда.

Я рад, что наши французские хозяева концентрируют работу Группы 20-ти на этих сложных, но критически важных вопросах. Я надеюсь, что мы добьемся хорошего прогресса по этим вопросам в текущем году, что укрепит мировую экономику на благо всех стран.

Наверх