Назад к Речам-2011

Я рад случаю снова выступить на Конференции по финансовым рынкам Федерального резервного банка Атланты. Нынешняя конференция охватывает интересный набор тем, касающихся продолжающейся глобальной дискуссии о том, как наилучшим способом предотвратить финансовые кризисы и реагировать на них.

Сегодня я бы хотел обсудить посткризисные реформы в том плане, как они относятся к значительной части инфраструктуры нашего финансового рынка, а именно, клиринговых палат для проведения транзакций с платежами, ценными бумагами и производными инструментами. Эта аудитория, как мне известно, понимает важность того, что часто называют «коммунальными службами» финансовой системы – набора организаций, которые, в подавляющем большинстве случаев, надежно и эффективно обрабатывают огромные объемы финансовых транзакций ежедневно. Так как клиринговые палаты и прочие составные части финансовой инфраструктуры довольно хорошо перенесли кризис, несмотря на моменты значительного стресса, общественная дискуссия по финансовой реформе объяснимо сконцентрировалась на рисках, которые вытекают из деятельности т.н. «слишком больших, чтобы обанкротить» финансовых фирм, чьи катастрофические банкротства, или «почти-банкротства» поставили нашу финансовую систему и экономику в тяжелейшее положение. Однако бесперебойная работа и финансовая состоятельность клиринговых палат и связанных с ними организаций имеют жизненно важное значение для финансовой стабильности, и мы не должны принимать их за некую данность.

Важно, что в части 8 Закона Додда-Фрэнка о реформе Уолл-Стрит и защите потребителей (Закон Додда-Фрэнка) содержатся положения, направленные на улучшение прозрачности, надежности и финансовой устойчивости клиринговых палат, которые в законе называются «коммунальными системами финансового рынка». Признавая системную важность клиринговых палат, часть 8 также призывает регулирующие организации США усилить и лучше координировать надзор за такими организациями. Более того, чтобы реализовать макропруденциальный, или системный, подход к регулированию и надзору, к которому призывает Закон Додда-Фрэнка, регуляторы должны будут хорошо поработать, чтобы лучше понять сложные взаимные связи между клиринговыми палатами, а также между клиринговыми палатами и финансовыми фирмами, которые работают через них и обеспечивают их деятельность.

Развитие клиринговых палат и экономический смысл их работы

Клиринговые палаты существуют уже долгое время и используются для многих видов транзакций, однако практически все клиринговые палаты выполняют определенные базовые функции. Стоит отметить, что централизуя и стандартизируя определенные классы финансовых транзакций, клиринговые палаты снижают издержки и операционные риски клиринга и расчетов между многочисленными участниками рынка. Во многих случаях они также выступают гарантами по сделкам – контрагентом по каждой сделке – тем самым помогая снизить кредитный риск и риск ликвидности контрагента. Однако оборотной стороной централизации клиринга и расчетов через клиринговые палаты является концентрация значительного финансового и операционного риска в небольшом числе организаций, что потенциально влечет важные системные последствия, т.к. банкротство, или потеря доверия к одной из крупных клиринговых палат может создать очень большую неопределенность относительно статуса сделок, и, следовательно, относительно финансового состояния участников клиринговой палаты и их клиентов. Поэтому крепкий риск-менеджмент в этих организациях и эффективный пруденциальный надзор имеют важнейшее значение.

Для понимания экономических основ клиринговых палат и значения их операций для финансовой стабильности полезна историческая перспектива. Первая важная клиринговая палата в США, Клиринговый Дом Нью-Йорка, была образована коммерческими банками Нью-Йорк Сити в 1853г., чтобы оптимизировать свои расчеты по чекам. Один из источников сообщает, что до образования Нью-Йоркского Клирингового Дома процесс клиринга и расчетов включал перемещения сотрудников 60 банков по улицам города, причем часто они пересекались друг с другом по пути, чтобы представить чеки для погашения. Это был очень длительный и затратный способ, связанный с многочисленными и неизбежными накладками, конфликтами и неразберихой. Образование клиринговой палаты улучшило ситуацию практически сразу, значительно сэкономив время, силы и деньги. К концу 19 века чековые клиринговые палаты были образованы по всем Соединенным Штатам. Крупные сегменты финансовой системы стали зависеть от эффективности и непрерывности ежедневных расчетных операций клиринговых палат. На самом деле, по мере того, как эти институты развивались, роль клиринговых палат и ассоциаций клиринговых палат – групп компаний, которые использовали и поддерживали отдельные клиринговые палаты – вышла далеко за пределы чисто операционных функций: в годы, предшествовавшие образованию Федеральной Резервной Системы, для укрепления доверия публики к банкам, ассоциации клиринговых палат иногда принимали на себя квази-государственные надзорные функции, например, изучая финансовое состояние членов, о которых ходили слухи, что они испытывали трудности, а иногда даже выступали в качестве кредитора последней инстанции для отдельных членов клиринговой палаты.

На рынках ценных бумаг и производных инструментов тема клиринговых палат возникла чуть позже и была несколько сложнее, чем в случае с клирингованием чеков. Несмотря на это, многие важнейшие вопросы были теми же. В 1892г., в столетие знаменитого Баттонвудского Соглашения, Нью-Йоркская Фондовая Биржа сделала первые шаги к улучшению клиринга и расчетов, создав клиринговую палату для ограниченного числа видов брокерских сделок. Столкнувшись с растущими объемами торговли и связанными с этим затратами на клиринг после Первой мировой войны, Нью-Йоркская Фондовая Биржа предприняла следующий шаг в 1920г., образовав Клиринговую корпорацию ценных бумаг; эта новая клиринговая палата уменьшила число чеков, нужных для проведения расчетов, на 90%, а объем необходимых средств и кредитных ресурсов – на 70% и более.

Однако в результате резкого роста объема торговли ценными бумагами в конце 1960-х появились завалы неисполненных торговых ордеров, подтверждений и приказов на поставку, приведшие к печально знаменитому «бумажному кризису», который заставил биржу сократить торговые часы и закрыть торги по средам на шесть месяцев, чтобы найти решение ситуации. Бумажный кризис представлял из себя больше, чем просто набор операционных проблем для финансовых организаций и других участников рынка. Необработанные приказы и сбои в поставках также увеличивали финансовые риски многих фирм, приводя к обеспокоенности надзорных органов относительно способности таких фирм контролировать свои риски и управлять своими ценными бумагами и финансовыми позициями надлежащим образом.

Ясно, что эти риски надо было устранять. Под давлением Конгресса и регулирующих органов отрасль начала в середине 70-х годов образовывать центральные депозитарии ценных бумаг и организации центральных контрагентов (ЦКА) для хранения бумажных сертификатов, стимулирования многостороннего неттинга сделок, уменьшения предрасчетного риска посредством гарантирования сделок, и проведения расчетов за ценные бумаги посредством электронных записей. Результатом этих усилий стала создание набора критических элементов электронной инфраструктуры для централизации и координации клиринга и расчетов, включая образование ЦКА для гарантирования расчетов и уменьшения риска контрагента.

Рынок государственных ценных бумаг также подвергся реформированию после банкротства в начале 80-х нескольких не очень крупных дилеров и роста озабоченности надежностью клиринга в данном секторе. В 1986г. власти и участники рынка разработали и учредили ЦКА для внебиржевых (ОТС) сделок с государственными ценными бумагами как вспомогательный инструмент для двустороннего клиринга, который в то время доминировал. Сегодня этот ЦКА входит в состав Клиринговой корпорации по процентным бумагам (Fixed Income Clearing Corporation), «дочки» Депозитарной, трастовой и клиринговой корпорации ((Depository Trust & Clearing Corporation).

В случае с производными, которые торгуются на бирже, по прошествии времени тоже стали очевидны значительные преимущества клиринговых палат. Чикагская товарная биржа (Chicago Board of Trade, CBOT), которая сейчас входит в группу CME Group, была образована в 1848г. После разнообразных экспериментов по управлению потоком документации, связанным с растущими объемами торгов, CBOT образовала клиринговую палату в 1883г. Хотя роль клиринговой палаты сначала была ограничена, она существенно уменьшила работу бэк-офиса и величину средств и кредитных ресурсов, которые требовались участникам. В 1925г. члены CBOT образовали полноправную независимую организацию – центрального контрагента – Клиринговую корпорацию Товарной биржи (Board of Trade Clearing Corporation), которая сейчас называется Клиринговой корпорацией (Clearing Corporation), чтобы обеспечить функции гарантирования и расчетов по сделкам, которые всем знакомы сегодня. Инструменты риск-менеджмента, такие, как система залогов (маржи) и резервные средства, были приняты на вооружение для подстраховки функции гарантирования, предоставляемой клиринговой палатой. Использование ЦКА для биржевых деривативов продолжает развиваться. Например, в марте начал работу новый ЦКА, который совмещает клиринг фьючерсов на евродоллары и казначейские облигации с позициями в процентных инструментах – Нью-Йоркская организация портфельного клиринга.

Клиринговые палаты и финансовый кризис

По мере развития клиринговых палат, их устойчивость, в частности, их способность управлять ликвидностью и обеспечивать непрерывность транзакций в условиях стресса, испытывалась финансовыми потрясениями и кризисами. Я коротко опишу здесь три исторических эпизода, которые стали проверкой для финансовой инфраструктуры: финансовая паника 1907г., обвал фондового рынка 1987 года, и последний кризис. Хотя клиринговые палаты пережили все эти случаи, в каждом из них проблемы, с которыми они сталкивались, демонстрировали потенциально уязвимые места и необходимость реформирования. В более общем плане, эти эпизоды предупреждают нас о необходимости сохранять бдительность, не допускать расслабленности; сложность и перемены в финансовой системе будут ставить новые и новые проблемы и вызовы для стабильности, как и в прошлом.

Я ранее отмечал развитие клиринговых палат для чековых расчетов в городах по всей стране во второй половине 19 века. Во время финансовой паники 1907 года, при которой вкладчики забирали деньги из банков и трастовых компаний в Нью-Йорке и других местах, чековые клиринговые палаты пытались найти ликвидность, необходимую для совершения дневных операций. Чтобы не допустить сбоев по расчетам и решить более широкую проблему ликвидности, включая ликвидность, требуемую обеспокоенными вкладчиками проблемных банков, многие клиринговые палаты последовали практике, которая появилась вскоре после образования Нью-Йоркского Клирингового Дома. Конкретно, члены клиринговой палаты совместно выпускали обеспеченные залогом займы в форме «кредитных сертификатов клиринговой палаты» для тех членов, у которых была нехватка ликвидности для проведения расчетов; по сути, клиринговая палата выступала в качестве частного кредитора (поставщика ликвидности) последней инстанции. Некоторые клиринговые палаты даже выпускали сертификаты с малым номиналом, которые широко обращались за пределами клиринговой палаты как квази-деньги. Хотя эти меры были полезны, спрос на какие-то действия со стороны государства по решению проблемы повторяющихся финансовых паник увеличивался. Такие запросы в конце концов привели к созданию ФРС в 1913г., с функциями как кредитора последней инстанции, так и органа надзора за банками, лицензируемыми финансовыми органами штатов.

Через 80 лет, в 1987г., обвал фондового рынка стал тестом для клиринговых палат всего рынка ценных бумаг и деривативов, а также для их членов, банков и связанных с ними организаций. Резко выросший объем сделок и чрезвычайно высокая ценовая волатильность в неделю, на которую пришлось 19 октября, стали причиной ошибок и задержек при подтверждении сделок с акциями, серьезного операционного и финансового стресса в организациях – членах клиринговой палаты, острой потребности в ликвидности по всему финансовому рынку. На рынке деривативов выдавались многократные внутридневные марджин-коллы, чтобы защитить клиринговые палаты, но банки иногда задерживали ключевые платежи от клиринговых палат и в их адрес, увеличивая неопределенность ситуации. Между тем, сами клиринговые палаты, по всей видимости, аккумулировали значительные суммы внутридневной ликвидности с рынка, снимая, но не всегда зачисляя на счета так называемую вариационную маржу – платежи, которые инвесторы должны вносить, когда стоимость их инвестиций падает. При анализе этого эпизода Комиссия Брейди (Brady Commission) отметила, что, хотя система клиринговых палат избежала дефолтов, неуверенность инвесторов относительно жизнеспособности клиринговых палат, а также относительно способности крупных брокеров-дилеров выполнять свои обязательства, усилила колебания рынка и панику. В ответ госсектор и частный сектор начали сотрудничество с целью устранить обнаруженные слабости, например, уточнив обязанности, которые клиринговые палаты, клиринговые члены и расчетные банки должны взять на себя, а также повысив требования к ликвидности и надежности финансовых ресурсов клиринговых палат.

В 2008 клиринговые палаты и их члены снова подверглись испытанию финансовым кризисом, как здесь в США, так и за рубежом. Хотя центр событий 2008 года был не на рынке ценных бумаг, меры, предпринятые после 1987г., несомненно, сыграли роль в обеспечении устойчивости клиринговых операций на фондовом рынке и рынке производных инструментов. Поддержка госсектора, оказанная финансовым фирмам и рынкам, включая кредитование через дисконтное окно и специальные программы предоставления ликвидности ФРС, также косвенно сняли давление на клиринговые палаты. На мировых валютных рынках CLS Bank International («банк непрерывных связанных расчетов»), который начал работу в 2002г. с целью снижения расчетных рисков, во многом обеспечил сохранение уверенности участников в устойчивости межбанковского трейдинга и расчетов по валютным операциям.

В целом история показывает, что система клиринговых палат успешно выдерживала даже самые серьезные кризисы. Такие солидные результаты отражают хорошее планирование и надежную институциональную структуру, но также и некоторую степень везения, так как кризисы также обнаруживали важные уязвимости, которые приводили к последующим реформам как в частном, так и в государственном секторах. Очевидно, что если мы не хотим всю нашу уверенность строить на продолжении везения, нам надо продолжать занимать проактивную позицию в выявлении и устранении слабостей в этих критически важных элементах инфраструктуры.

Клиринговые палаты и финансовая реформа

В широком плане, последние законодательные инициативы в рамках финансовой реформы будут влиять на будущую структуру и роль клиринговых палат двумя разными способами. Во-первых, они направлены на укрепление устойчивости этих критически важных организаций перед лицом серьезных финансовых потрясений, вопрос, на котором я уже останавливался. Во-вторых, они также стимулируют более активное развитие и использование клиринговых палат для устранения слабостей в других частях финансовой системы. Конечно, увеличение зависимости от клиринговых палат в решении проблем в других частях системы требует еще большей надежности и безопасности самих клиринговых палат. Как один из персонажей Марка Твена, Пуддингхед Уилсон, однажды сказал, если уж вы кладете все яйца в одну корзину, то за ней надо приглядывать получше.

Тема расширения использования клиринговых палат как инструмента решения других проблем в системе, возможно, наилучшим образом иллюстрируется положениями о производных инструментах Закона Додда-Фрэнка. До кризиса некоторые из тех же экономических сил, которые привели к созданию клиринговых палат для альтернативных инструментов, уже подталкивали участников отрасли к более широкому использованию клиринговых палат для сделок с внебиржевыми деривативами. Например, в качестве одного из примеров реакции на рост рынка процентных свопов в начале 1990-х, в Лондоне в 1999г. была создана клиринговая палата, которая к началу финансового кризиса обрабатывала уже значительную долю междилерских сделок по таким свопам. Также, в годы, предшествовавшие кризису, Федеральный Банк Нью-Йорка инициировал совместную работу с другими регуляторами и участниками рынка по улучшению клиринговой структуры для кредитных дефолтных свопов. Однако по ряду причин готовность участников рынка к переводу всех сделок с деривативами в клиринговые палаты была ограниченной. Стоит отметить, что многие считали, что стандартизация контрактов с производными, которая нужна для многостороннего клиринга, приводила к слишком большим издержкам конечных пользователей, которым нужны были индивидуализированные условия сделок. Участники рынка также выражали беспокойство, что учреждение гарантий клиринговой палаты потребует косвенного субсидирования участниками клиринговой палаты с сильной кредитной историей и финансовым положением более финансово слабых членов палаты.

Эти расчеты, однако, значительно изменились после приводящих в чувство событий 2008г., в особенности образования крупных и неопределенных кредитных рисков контрагентов в рамках большого числа двусторонних контрактов с производными инструментами. Непосредственно после кризиса Группа Двадцати одобрила политику обязательного централизованного клиринга для стандартизованных внебиржевых производных инструментов. Цель этого шага – более широко уменьшить системный риск в финансовой системе, а также улучшить прозрачность на рынках внебиржевых производных инструментов. В США, часть 7 Закона Додда-Фрэнка включает в себя обязательное требование клиринга для стандартизованных деривативов. Другие ведущие страны последовали нашему примеру. В духе плотного пригляда за корзинкой, по мере роста зависимости от клиринговых палат, участники сектора из частного сектора и регуляторы должны будут проанализировать процедуры риск-менеджмента и дефолта членов в отношении «коммунальных организаций финансового рынка», чтобы убедиться, что они удовлетворяют высоким стандартам надежности.

Как я уже говорил, укрепление финансовой инфраструктуры на самом деле является ключевой темой Закона Додда-Фрэнка. Часть 8 посвящена нескольким вопросам пруденциального характера, связанным с клирингом и расчетами. Одно из важных положений предоставляет дополнительные права регуляторам США устанавливать более жесткие и последовательные стандарты риск-менеджмента для системообразующих организаций финансового рынка, с учетом соответствующих международных стандартов и существующих пруденциальных требований. Другое положение поощряет более интенсивный надзор за клиринговыми палатами (включая обязательные ежегодные проверки) вместе с укреплением сотрудничества среди родственных регулирующих органов. Также, как и в других ведущих странах, Закон Додда-Фрэнка разрешает системообразующим организациям финансового рынка обращаться с просьбой об открытии счетов в центральном банке (то есть, в случае США, в одном из Федеральных Резервных Банков) и получать платежные услуги. Таким организациям может также предоставляться экстренный кредит, если частные источники исчерпаны, на условиях, устанавливаемых Советом Управляющих, с условием утверждения Советом и после консультаций с Министром финансов.

Конечно, мы хорошо понимаем, что наличие программ чрезвычайного кредитования таких «коммунальных» организаций финансового сектора может быть связано с «моральным риском» (например, в форме недостаточного внимания со стороны клиринговых палат к организации обеспечения ликвидности в работе с частным сектором в предкризисные периоды). Чтобы минимизировать «моральный риск», ФРС считает необходимым, чтобы режим регулирования этих организаций включал жесткие пруденциальные требования в отношении управления кредитным риском и риском ликвидности, наличие резервов ликвидности, достаточных высококачественных залогов, а также эффективных процедур работы с нарушителями из числа членов организации.

Совет Управляющих проводит серьезную работу по внедрению новых законодательных положений части 8 Закона. Мы активно сотрудничаем с Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) и Комиссией по фьючерсной торговле (CFTC) по разработке стандартов регулирования и планов надзора таких организаций. Мы недавно опубликовали для сбора комментариев проект стандартов по риск-менеджменту, которые предполагается принять для обслуживающих организаций финансового рынка, которые будут находиться под надзором Совета Управляющих согласно части 8. Эти стандарты базируются на существующих стандартах, опубликованных в Политике в области рисков платежных систем Совета Управляющих, которые, в свою очередь, основаны на существующих международных стандартах.

На более дальнюю перспективу, ФРС тесно работает с SEC и CFTC, а также регулирующими органами рынков ценных бумаг и центральными банками более 20 стран, чтобы пересмотреть и укрепить существующие международные стандарты для самых важных типов обслуживающих организаций финансового рынка. Эта работа проводится Комитетом по платежным и расчетным системам, а также Техническим комитетом Международной организации комиссий по ценным бумагам. Эти два комитета опубликовали новые международные стандарты для публичного обсуждения в марте. Мы надеемся, что регулирующие ведомства США и других ведущих стран смогут принять единый набор усиленных стандартов риск-менеджмента, который будет применяться ко всем системообразующим обслуживающим организациям финансового рынка в мире.

Координация между регуляторами, как в стране, так и в международном плане, особенно важна в свете усиления взаимозависимости между организациями финансового рынка в мире. Там, где раньше были многочисленные отдельные клиринговые палаты, которые в основном работали независимо друг от друга, сейчас работает меньшее число, но более крупных клиринговых палат, обслуживающих более взаимоинтегрированные рынки и консолидированные глобальные финансовые компании. Более того, те же действующие по всему миру банки являются членами всех крупных клиринговых палат, а основные клиринговые палаты часто полагаются на одни и те же банки для проведения расчетов, платежных услуг, фондирования и обеспечения ликвидности в чрезвычайных ситуациях. В этом мире проблемы одной клиринговой палаты могут иметь значительные последствия для других, даже в отсутствие явных операционных связей. Необходимость сильного риск-менеджмента и надзора будет только увеличиваться по мере продвижения вперед.

Заключение

Клиринговые палаты во всем мире во время напряженной ситуации в финансовой отрасли в период кризиса в целом сработали хорошо. Однако мы не должны считать само собой разумеющимся, что нам будет так же везти и в будущем. Прошлые кризисы, включая финансовую панику 1907г. и обвал фондового рынка в 1987 году, привели к значительным реформам и совершенствованию клиринга и расчетов, что полностью оправдало себя в последующие кризисные периоды на финансовых рынках. С учетом растущей взаимозависимости между клиринговыми палатами, наряду с новыми правами и полномочиями, получаемыми центральными клиринговыми организациями, сейчас самое время поразмышлять об уроках недавнего кризиса и рассмотреть возможности дальнейшего совершенствования.

В течение более ста лет финансовая стабильность зависела от устойчивости во времена кризисов клиринговых палат и других элементов финансовой инфраструктуры. Так как мы все больше полагаемся на эти институты как в США, так и во всем мире, мы должны делать все от нас зависящее, чтобы обеспечить их устойчивость, даже в условиях быстрого развития нашей финансовой системы в направлениях, которые мы не можем полностью предсказать. Короче, я думаю, что Пуддингхед Уилсон согласился бы с тем, что это важная корзинка.

Наверх