Назад к Речам-2011

Финансовый кризис 2008 и 2009 годов и связанная с ним глубокая рецессия были историческим событием, историческим в том смысле, что его тяжесть и экономические последствия были огромными, а также в том (как свидетельствуют представленные на этой конференции статьи), что этот кризис будет, очевидно, иметь широкие и долгосрочные последствия для экономики, общества и политики. Менее явными, но, возможно, более важными в долгосрочном плане будут последствия кризиса для теоретических концепций, включая способы экономического анализа макро- и микроэкономических и финансовых явлений.

В частности, кризис уже оказал влияние на теорию и практику деятельности современного центрального банка, и, без сомнения, продолжит оказывать такое влияние в будущем. Хотя прошло еще слишком мало времени, чтобы понимать все последствия недавних событий для доктрины центрального банка, я думаю, сегодня стоит остановиться и поместить в контекст некоторые изменения, а также неизменные вещи, которые уже представляются очевидными. Мое выступление будет посвящено тому, как центральные банки реагировали на недавние вызовы, связанные как с проведением монетарной политики, так и обеспечением финансовой стабильности, и как, в результате такого опыта, может измениться анализ и реализация этих двух ключевых функций.

Концепция монетарной политики

В течение двух десятилетий, предшествовавших кризису, центральные банкиры и ученые достигли значительной степени согласия по вопросам теории и институциональной организации монетарной политики. Такой консенсусный подход был основан на приоритете среднесрочной ценовой стабильности, а также высокой степени прозрачности по вопросам целей и экономических прогнозов центральных банков. Принятие такого подхода позволило центральным банкам удерживать долгосрочные инфляционные ожидания на низком уровне, что, в свою очередь, расширило фактическое «пространство для маневра» монетарной политики для целей стабилизации экономики и занятости в краткосрочном плане. Этот широкий подход часто называют гибким инфляционным таргетированием, т.к. он сочетает обязательство удерживать уровень инфляции в определенных рамках в среднесрочной перспективе, одновременно позволяя гибко реагировать на экономические шоки по мере необходимости, чтобы сглаживать отклонения производительности экономики от своего потенциального уровня, или уровня «полной занятости». Сочетание краткосрочной гибкости с дисциплиной, накладываемой среднесрочной целью по инфляции, также иногда называют «ограниченной свободой действий» (constrained discretion).

Многие центральные банки как в развитых, так и новых рыночных экономиках считают себя приверженцами политики инфляционного таргетирования, включая такие примеры, как Австралия, Бразилия, Канада, Мексика, Новая Зеландия, Норвегия, Швеция и Великобритания. Хотя страны несколько отличаются друг от друга в деталях стратегии, инструментария и практики коммуникации, сегодня практически все центральные банки, придерживающиеся политики инфляционного таргетирования, толкуют свой мандат гибко, т.е. они считают стабилизацию уровня занятости и производства продукции и услуг важной целью своей политики в краткосрочном плане, хотя и стремятся выполнить цели по инфляции в среднесрочном плане. Несколько других крупных центральных банков, таких, как Европейский Центральный банк (ЕЦБ) и Швейцарский Национальный Банк, не называют себя приверженцами инфляционного таргетирования; однако они восприняли ключевые характеристики этой концепции, включая численное определение ценовой стабильности, важную роль информации о перспективах экономики, и готовность модифицировать краткосрочные цели экономической стабилизации, если они не угрожают главной цели – ценовой стабильности.

Каково место Федеральной Резервной Системы в этом ряду концептуальных подходов к монетарной политике? Федеральная Резервная Система несет ответственность перед Конгрессом за два показателя – максимальную занятость и ценовую стабильность, при равной важности обоих, и у нее нет формальной, выраженной определенной цифрой, цели по инфляции. Но практически, концепция деятельности Федеральной Резервной Системы включает многие элементы гибкого инфляционного таргетирования. В частности, как и приверженцы гибкого инфляционного таргетирования, Федеральная Комиссия по Открытым Рынкам (FOMC) привержена стабилизации инфляции в среднесрочном плане, одновременно сохраняя гибкость в плане принятия компенсаторных мер в период циклических колебаний экономической активности и занятости.

Так же, как и формальные приверженцы инфляционного таргетирования, со временем Федеральная Резервная Система стала более открытой в отношении своих прогнозов, целей и стратегии. Например, с начала 2009г. Федеральная Резервная Система выпускает «Сводные экономические прогнозы», которые включают долгосрочные прогнозы FOMC, которые в свою очередь отражают оценки членов Комиссии относительно будущих темпов экономического роста, безработицы и инфляции. Эти прогнозы делаются исходя из предпосылки, что будет проводиться здравая монетарная политика, и будут отсутствовать новые экономические шоки; следовательно, долгосрочные прогнозы инфляции, в частности, можно истолковать как уровень инфляции, который члены FOMC считают, в долгосрочном плане, наиболее отвечающим мандату Федеральной Резервной Системы на поддержание максимальной занятости и стабильных цен. Эти долгосрочные инфляционные прогнозы, таким образом, аналогичны таргетированию, хотя, что важно подчеркнуть, они отражают индивидуальные оценки членов Комиссии надлежащего уровня инфляции, а не формальную цель по инфляции, установленную Комиссией в целом.

В какой степени изменилась, и изменилась ли, консенсусная концепция монетарной политики в результате недавних событий? Центральные банки, отчасти по причине понимания преимуществ последовательных действий и знакомых инструментов в периоды кризисов, в целом сохранили свои устоявшиеся подходы к монетарной политике во время кризиса; и во многих отношениях существующая система оказалась эффективной. Стоит заметить, что стабильные долгосрочные инфляционные ожидания смягчили риски как инфляции, так и дефляции, так как участники рынка не теряли уверенности в том, что центральные банки смогут удержать инфляцию в пределах установленных величин в среднесрочном плане. Среднесрочный горизонт гибкого инфляционного таргетирования дал центральным банкам пространство для маневра в плане смягчения эффекта финансовых шоков на промышленное производство и занятость, несмотря на преходящие колебания инфляции. В частности, они смогли избежать значительного ужесточения политики в середине 2008г. и начале 2011г., когда резкий рост цен на сырьевые товары привел к временному подъему индикаторов инфляции выше целевых значений. Наконец, для центральных банков, при том, что базовые процентные ставки находятся около нуля, воздействие на ожидания широкой публики относительно будущих шагов монетарных властей стало важным инструментом само по себе, на чем я ниже остановлюсь подробнее. Приверженность принципам политики, которая является прозрачной и открытой относительно своих целей и прогнозов, часто помогала управлять такими ожиданиями и делать монетарную политику более предсказуемой и действенной в последние несколько лет.

Однако недавний опыт поднял и один, как минимум, важный вопрос о системе гибкого таргетирования инфляции, а именно тот, что, хотя эта система помогла сохранять в течение длительного времени макроэкономическую стабильность, в конце концов ее оказалось недостаточно для обеспечения финансовой стабильности. Некоторые аналитики считают, что этот сбой должен привести к изменениям, и даже к слому системы инфляционного таргетирования. Например, так как финансовые дисбалансы обычно развиваются сравнительно долго и могут иметь существенные последствия для инфляции, когда они, в конце концов, приводят к системным сбоям, были предложения о том, что монетарную политику следует проводить с ориентацией на более длительный горизонт, чтобы можно было надлежащим образом учесть проблемы финансовой стабильности.

Позволю предположить, что текущая концепция монетарной политики, естественно, с включением новых элементов, внедряемых для дальнейшего улучшения коммуникационных способностей центральных банков в отношении публики, останется в рамках стандартных подходов, так как они доказали свои преимущества для макроэкономической устойчивости. Однако центральные банки усвоили и более широкий урок, заключающийся в том, что сохранение финансовой устойчивости является не менее важной сферой ответственности. Центральные банки, конечно, не игнорировали вопросы финансовой стабильности в течение десятилетий, предшествовавших недавнему кризису, но политика финансовой стабильности часто рассматривалась как «младший партнер» монетарной политики. Один из самых важных уроков кризиса – восстановление для политики финансовой стабильности равноправного статуса с монетарной политикой.

Инструменты монетарной политики

Хотя центральные банки оставили концептуальную организацию своей монетарной политики в основном без изменений во время Великой Рецессии, они значительно расширили инструментарий ее проведения. Вслед за кризисом и спадом в мировой экономике, начавшимся в 2008г., центральные банки в полную силу применили свои обычные инструменты, в частности, резко понизили краткосрочные процентные ставки. После этого, по мере того, как уровень ставок приблизился к нижней (нулевой) границе, центральные банки стали применять все более широкий диапазон менее общепринятых инструментов, включая информацию о своих будущих планах в области монетарной политики и операции по изменению объема и состава своих балансов.

Информация о намерениях в области монетарной политики, которая уже широко использовалась до кризиса, приобрела еще большую важность, когда ставки опустились до нуля. Ярким примером является обязательство Банка Канады, взятое им в апреле 2009г., сохранять базовую ставку неизменной на уровне 0,25% до конца второго квартала 2010г., в зависимости от прогноза инфляции. Это обязательство успешно разъяснило участникам рынка вероятный уровень ставки и, по всей видимости, помогло снизить долгосрочные процентные ставки, тем самым обеспечив дополнительное смягчение монетарной политики. В 2010г. Банк Японии, который стоял перед проблемой продолжения дефляции потребительских цен, также использовал «информацию о намерениях», с определенными условиями, заявив, что «Банк сохранит политику практически нулевой процентной ставки до тех пор, пока он не посчитает, на основе ‘понимания среднесрочной или долгосрочной ценовой стабильности‘, что достигнута ценовая стабильность, при условии, что не будут выявлены никакие проблемы при исследовании факторов риска, включая нарастание финансовых дисбалансов».

Некоторые центральные банки дают информацию о намерениях напрямую, публикуя прогнозы или оценки по своим базовым ставкам. Эта практика принята Резервным Банком Новой Зеландии (в 1997), Банком Норвегии (в 2005), и Шведским Риксбанком (в 2007г.). Каждый из этих центральных банков использовал такие прогнозы и оценки во время финансового кризиса, чтобы указать, что они, скорее всего, будут удерживать ставки на низком уровне не менее года.

В Соединенных Штатах, FOMC, в своем заявлении в марте 2009г., стала применять фразеологию, указывавшую на то, что она ожидает сохранение ставок на низком уровне «в течение продолжительного времени», а на заседании в августе 2011г. Комиссия пояснила, что она ожидает сохранения низких ставок по крайней мере до середины 2013г. FOMC продолжает изучать способы дальнейшего увеличения прозрачности и открытости своих прогнозов и планов в области монетарной политики.

В дополнение к информации о намерениях по краткосрочным ставкам, ряд центральных банков также использовал изменения в размере и составе своих балансов в качестве инструмента монетарной политики. В частности, Федеральная Резервная Система одновременно значительно увеличила объем своего портфеля долгосрочных ценных бумаг Казначейства и расширила номенклатуру бумаг в портфеле, включив туда долговые бумаги ипотечных агентств и ценные бумаги агентств, обеспеченные ипотечными обязательствами. Цель ФРС при этом состояла в том, чтобы обеспечить дополнительное монетарное смягчение, оказав понижающее давление на доходность долгосрочных казначейских и ипотечных бумаг, тем самым мотивируя инвесторов переориентировать свои портфели на альтернативные активы, такие как корпоративные облигации и акции. Эти действия также улучшили функционирование некоторых проблемных финансовых рынков, особенно в 2008 и 2009г.г., обеспечив поступление дополнительной ликвидности на рынок.

Другие центральные банки также использовали свои балансы более активно, чем в период до кризиса, с некоторыми нюансами в мотивировке и целях, отчасти отражающих различия в финансовых системах. Например, Банк Англии использовал крупномасштабные покупки среднесрочных и долгосрочных правительственных ценных бумаг в качестве предпочтительного инструмента дополнительного стимулирования экономики; он еще более расширил свою программу покупки активов в начале текущего месяца, будучи озабочен возможностью замедления роста экономики как в своей стране, так и в мире. Банк Японии скупил широкий набор активов, включая правительственные и корпоративные облигации, коммерческие бумаги, биржевые фонды акций (ETF), а также ценные бумаги, имитируемые инвестиционными компаниями в области недвижимости. ЕЦБ между июлем 2009г. и июнем 2010г. покупал частные ипотечные облигации для улучшения ситуации с ликвидностью на ключевом сегменте рынка; недавно он объявил о намерении возобновить такие покупки в ноябре. ЕЦБ также покупал суверенные облигации некоторых стран еврозоны с неустойчивой экономикой, «чтобы обеспечить глубину и ликвидность в этих рыночных сегментах», хотя монетарный эффект таких покупок нейтрализовался встречными операциями.

В большинстве случаев использование балансов центральных банков для целей макроэкономической стабилизации отражало ограничения, присущие более общепринятым мерам, по мере того, как краткосрочные номинальные процентные ставки стремились к нулю. В более «нормальные» времена, когда краткосрочные ставки не имеют такого ограничения, я не ожидаю частого использования мер, связанных с балансами. Наоборот, информация о намерениях и прочие формы информирования о планах в области монетарной политики может быть очень ценным инструментом в любых обстоятельствах, и я ожидаю расширения использования таких инструментов в будущем.

Политика финансовой стабилизации

Применяя новаторские методы проведения монетарной политики, центральные банки были вынуждены применять такую же изобретательность для восстановления и поддержания финансовой стабильности. Функция кредитора последней инстанции – т.е. готовность в кризис давать в долг платежеспособным, но неликвидным финансовым организациям, имеющим достаточное обеспечение – является, конечно, традиционной функцией центральных банков. На самом деле, нужда в институте, который бы мог выполнять такую функцию, была главным мотивом создания Федеральной Резервной Системы в 1913 году. Дисконтное окно ФРС – пример программы, которая в обычные времена обеспечивает краткосрочной ликвидностью кредитные и депозитные организации. Большинство центральных банков имеют подобные программы, предназначенные прежде всего для банков с временными проблемами с ликвидностью. Во время кризиса, когда рынки краткосрочного кредитования перестали работать нормально, центральные банки всего мира предприняли энергичные шаги по предоставлению ликвидности организациям и рынкам за счет увеличения сроков кредитования, расширения списка принимаемых в обеспечение активов, расширения перечня контрагентов, с которыми они были готовы работать.

Чтобы стабилизировать финансовую систему и облегчить получение кредитов домохозяйствами и компаниями, Федеральная Резервная Система отреагировала на сбои в функционировании рынков капитала и секьюритизационных бумаг, резко увеличив объемы срочного кредитования банков, организовала новые программы кредитования для небанковских организаций, и обеспечила средства для поддержания деятельности ключевых рынков. В других странах, включая Канаду, еврозону, Великобританию, центральные банки ввели в действие подобные программы или расширили существующие, чтобы увеличить приток ликвидности в своих местных валютах. Такие программы имели отличия от страны к стране в соответствии с различиями финансовых систем. В еврозоне, где банковский сектор играет сравнительно большую роль в финансовом посредничестве, ЕЦБ сконцентрировался на предоставлении ликвидности банкам. Точно так же, Банк Англии стремился улучшить позиции банков по ликвидности, позволив им обменять неликвидные ипотечные ценные бумаги на бумаги Казначейства Великобритании на срок до трех лет.

Одним из уроков кризиса стало то, что финансовые рынки стали настолько глобальными, что для центральных банков уже недостаточно предоставлять ликвидность в своей собственной валюте; финансовые организации могут испытывать нехватку ликвидности и в других валютах. По этой причине Федеральная Резервная Система заключила двусторонние соглашения о валютных свопах с 14 иностранными центральными банками во время финансового кризиса. Своповые программы позволили таким центральным банкам занимать доллары у ФРС и кредитовать ими банки в своих юрисдикциях, что послужило облегчению положения с долларовой ликвидностью на мировых рынках. Точно так же и ЕЦБ заключила двусторонние соглашения о валютных свопах с несколькими центральными банками европейских стран для обмена евро на соответствующие валюты.

В качестве кредитора последней инстанции любой центральный банк принимает меры для устранения проявлений финансовой нестабильности; но недавние события показали важность прогнозирования и противодействия угрозам финансовой стабильности до того, как они нанесут ущерб финансовой системе и экономике. В частности, кризис проиллюстрировал некоторые важные преимущества участия центральных банков в финансовом надзоре. Среди таких преимуществ – облегчение быстрого и эффективного обмена информацией между специалистами по надзору и теми, кто предоставляет резервную ликвидность, особенно во времена кризисов; способность извлекать выгоду из существенного родства квалификации и опыта, необходимых для монетарной политики и политики финансовой стабильности; а также полезность той информации, которую специалисты по надзору собирают об экономическом и финансовом положении, для проведения монетарной политики. Оценка этих преимуществ ведет к большей роли центральных банков в финансовом надзоре. Например, Банк Англии получил расширенные полномочия и ответственность в сфере финансовой стабильности после учреждения пруденциального регулятора в качестве своей дочерней организации и создания отдельного Комитета по Финансовой Политике в самом банке, который будет выявлять, отслеживать и принимать меры в отношении системных рисков. В еврозоне, недавно созданный Европейский Совет по Системным Рискам, во главе которого стоит президент ЕЦБ и который состоит из глав всех центральных банков Европейского Союза, во многом использует опыт центральных банков, включая аналитическую, статистическую и административную поддержку со стороны ЕЦБ. В США, Федеральная Резервная Система переориентировала свои существующие надзорные функции, сделав их более ориентированными на широкие системные риски; ей также были поручены новые сферы ответственности в области финансовой стабильности, включая надзорные полномочия за небанковскими финансовыми организациями, которые были признаны системообразующими Надзорным Советом по Финансовой стабильности (FSOC), а также новые полномочия по поддержке системообразующих инфраструктурных организаций финансового рынка.

Интеграция монетарной политики и политики финансовой стабильности

Как я упоминал ранее, в десятилетия, предшествовавшие кризису, монетарная политика стала рассматриваться в качестве основной функции центральных банков; их роль в поддержании финансовой стабильности не игнорировалась, но в некоторой степени недооценивалась. Финансовый кризис изменил это. Политика по усилению финансовой стабильности и монетарная политика теперь считаются равноправными сферами ответственности центральных банков. Как совместить эти две важнейшие функции?

На институциональном уровне, как я уже говорил, эти две функции являются взаимодополняющими. Монетарная политика, финансовый надзор и деятельность как кредитора последней инстанции только выигрывают от обмена информацией и опытом. В Федеральной Резервной Системе, например, макроэкономисты помогают разрабатывать сценарии стресс-тестов, которые используются надзорными специалистами, а последние, в свою очередь, предоставляют информацию об условиях кредитования специалистам по макроэкономическому прогнозированию. Угрозы финансовой стабильности и их потенциальные последствия для экономики подробно обсуждаются на заседаниях FOMC.

Важным аспектом дискуссий относительно будущего центрального банкинга является то, насколько полезно для центральных банков четко разграничивать свои сферы ответственности на монетарную политику и финансовую стабильность, включая разработку отдельных инструментариев для каждой цели. Например, в течение кризиса ЕЦБ подчеркивал приверженность «принципу разделения», согласно которому он предназначает изменения базовой процентной ставки для достижения ценовой стабильности, а нестандартные меры по поддержанию ликвидности и изменению своего портфеля активов – для решения проблем неработающих финансовых рынков. Идея о том, что политика более эффективна, когда разные инструменты используются для решения разных задач, соответствует принципу, известному экономистам как «правило Тинбергена».

На практике различие между макроэкономическими целями и целями финансовой устойчивости всегда будет несколько размытым, если учесть мощное взаимодействие между финансовым и экономическим положением. Например, меры монетарной политики, которые улучшают экономический прогноз, также улучшают состояние финансовых организаций; а меры, которые поддерживают нормальное функционирование финансовых организаций и рынков, могут помочь в достижении целей монетарной политики центрального банка путем улучшения ситуации с кредитными потоками и усиливая эффект мер монетарной политики. Тем не менее, дебаты относительно возможности использования тех или иных инструментов для решения макроэкономических задач или задач финансовой стабильности полезны и поднимают несколько важных практических вопросов. Один из примеров – вопрос, должна ли монетарная политика опираться на движения цен активов или на сводные показатели по кредитам при обеспечении финансовой стабильности. С моей точки зрения, вопрос не в том, должны ли центральные банкиры игнорировать возможные финансовые дисбалансы – не должны – а в том, какой инструмент следует выбрать для реагирования на такие дисбалансы.

Консенсус, который постепенно вырабатывается (но которого еще нет), состоит в том, что монетарная политика – слишком общий инструмент, чтобы его часто использовать для устранения возможных финансовых дисбалансов; монетарная политика должна остаться сконцентрированной на макроэкономических задачах, тогда как более нацеленные микро- и макропруденциальные инструменты следует использовать для нарастающих рисков для финансовой стабильности, таких, как избыточное наращивание кредита. Пруденциальные инструменты могут быть структурными или циклическими по своему характеру. Примеры структурных пруденциальных инструментов – это меры по обеспечению остаточности капитала и ликвидности в банковском секторе, или увеличение устойчивости финансовой инфраструктуры. Примеры циклических пруденциальных инструментов включают всевозможные ограничения на коэффициенты «кредит/залог» по ипотеке, которые, например, были введены Кореей и Гонконгом; динамическое резервирование под убытки со стороны банков (Испания); маржинальные и дисконтные правила, привязанные к временному фактору; контр-циклические требования к капиталу, установленные в соглашении «Базель-3». В принципе, и структурные, и циклические пруденциальные инструменты могут замедлить нарастание дисбалансов и укрепить устойчивость финансового сектора перед лицом падения цен на активы, т.к. они увеличивают способность сектора выдерживать убытки. Разнообразные инструменты финансового регулирования и надзора должны быть, по моему мнению, вместе с надлежащим мониторингом финансовой системы, первой линией обороны перед лицом финансовой неустойчивости. Однако эффективность такой нацеленной политики на практике еще не доказана, поэтому возможность того, что монетарная политика будет напрямую использована для поддержания целей финансовой стабильности, по крайней мере как дополнительное средство, нельзя исключать.

Заключение

Финансовый кризис 2008 и 2009 годов оставит глубокий след в теории и практике центрального банкинга. В отношении монетарной политики, базовые принципы гибкого инфляционного таргетирования, т.е. обязательство выдерживать среднесрочные цели по инфляции, гибкость при решении вопросов неполной занятости, и упор на коммуникации и прозрачность, по всей вероятности, останутся неприкосновенными. Однако, в русле гораздо более старой традиции центрального банкинга, кризис недвусмысленно напомнил нам, что ответственность центральных банков по защите финансовой стабильности по крайней мере так же важна, как ответственность по эффективному использованию монетарной политики для достижения макроэкономических целей.

Постепенно складывается консенсус в отношении того, что центральные банки могут использовать разные наборы инструментов для достижения финансовой стабильности и макроэкономических целей, но этот консенсус пока еще предварительный. Конечно, такие наборы инструментов гораздо лучше укомплектованы сегодня, чем до кризиса: инструменты монетарной политики, которые могут быть реализованы при необходимости, включают управление балансом центрального банка, а также, в большей степени, чем раньше, «информацию о намерениях» в области будущей экономической политики. Политика обеспечения финансовой стабильности включает, по крайней мере как первая линия обороны, набор микро- и макропруденциальных инструментов, как структурных, так и видоизменяемых в течение цикла, при поддержке усиленным мониторингом и анализом потенциальных рисков с точки зрения системной устойчивости. Понятно, что понимание и полное применение уроков кризиса потребует еще какого-то времени; и теоретикам, и практикам центрального банкинга предстоит еще большая работа.

Наверх