Назад к Речам-2013

Я очень рад принять участие в конференции под председательством моего доброго друга Мервина Кинга. Как Мервин заметил в недавней речи в Нью-Йорке, у нас были соседние кабинеты в МТИ, когда мы были молодыми учеными, и мы не могли и предположить, что через 30 лет мы останемся коллегами, но теперь уже в качестве руководителей центральных банков.

Тема этой встречи – уроки финансового кризиса. Для меня, возможно, главным является то, что, при всех экзотических чертах, недавний кризис был классической паникой – общим бегством «горячих денег» из активов, чья стоимость вдруг стала неопределенной. В этом отношении кризис был сродни многим другим финансовым кризисам, которые переживали правительства и центральные банки в течение веков, включая наиболее почтенный из всех центральных банков - Банк Англии. Реакция на кризис также следовала классическим рецептам предоставления ликвидности, гарантий по финансовым обязательствам, оценки и утилизации активов, а также, при необходимости, рекапитализации. Хотя кризис имел классические черты, у него был и существенный новый институциональный контекст, что затруднило диагностику и реагирование: например, в Соединенных Штатах, «горячие деньги» были представлены оптовым финансированием под залог, а не обычными банковскими вкладами, а давление убегающих денег ощущалось не только банками, но и самыми разными организациями, такими, как компании структурированных инвестиций. Кроме этого, масштаб и сложность глобальных финансовых организаций и рынков затруднил прогнозирование того, как кризис может распространиться, и координировать реагирование на него. Одним из немногих положительных аспектов этих событий была та степень международного сотрудничества, которая была достигнута между монетарными властями, включая Банк Англии и Федрезерв, при реагировании на кризис.

Так как я уже детально развивал эти темы в других выступлениях, сегодня я бы хотел обратить внимание на другую, более свежую проблему, которая родилась после кризиса, а именно вопрос того, не наблюдаем ли мы, при широко распространенном смягчении монетарной политики стран, конкурирующую девальвацию обменных курсов. Как и другие аспекты кризиса, понятие конкурирующей девальвации имеет исторические аналогии, особенно в связи с глобальной Великой Депрессией 1930-х годов. Поэтому позвольте мне начать с короткого повторения основных моментов старой дискуссии и ее эволюции.

Как знает аудитория, в преддверии Великой Депрессии валютные курсы большинства индустриальных стран определялись правилами международного золотого стандарта, или, в более специальной терминологии, золотодевизным стандартом, так как иностранная валюта (в основном доллары и фунты стерлингов) использовались наряду с золотом как форма международных резервов. Золотой стандарт, который был приостановлен во время Первой мировой войны, в 1920-е годы был с большими трудностями восстановлен. К сожалению, восстановленный золотой стандарт имел ряд серьезных проблем. Одна из них – валютные курсы, вытекающие из оценок золота, которые страны выбирали для своих валют после Первой мировой, были в некоторых случаях далеки от уровней, способствующих сбалансированности торговых и платежных потоков. Стоит заметить, что, как Джон Мейнард Кейнс сказал в своем знаменитом эссе «Экономические последствия г-на Черчилля», британский фунт был переоценен по новому золотому стандарту, что ставило британский экспорт в невыгодно положение и способствовало ослаблению экономики Великобритании конца 1920-х. Один из предшественников Мервина Кинга на посту управляющего Банком Англии, Монтегю Норман, который руководил возвращением Британии к золотому стандарту и последующему выходу из него, сказал о неудачном выборе паритета для фунта: «Только Господь Бог мог бы сказать, было ли это [стоимость золота, выбранная для фунта стерлингов] правильной цифрой»; на что другой комментатор добавил: «Но, конечно, Богу не обязательно быть экономистом».

Другая проблема, которая стала очевидной по мере того, как мировая экономика ослаблялась и финансовые условия ухудшались, было то, что фиксированные валютные курсы при золотом стандарте были уязвимы для спекулятивных атак. Хотя такие продажи валюты, или в некоторых случаях решения политиков, по существу уже привели к отказу ряда стран от золотого стандарта в начале 1930-х, финансовый мир был потрясен до основания, когда Великобритания, неофициальный центр всемирного золотого стандарта, была вынуждена отказаться от золотого стандарта в сентябре 1931г. в результате спекулятивной атаки. За следующие пять лет практически все индустриальные страны мира отказались от золотого стандарта, де-факто или де-юре. Обычно за этим следовала девальвация соответствующей валюты, иногда очень резкая.

Неорганизованный выход из режима золотого стандарта в начале 1930-х породил идею политики «разорить соседа». Согласно анализу известных современных экономистов, таких, как Джоан Робинсон (Joan Robinson), девальвация валютного курса помогает той экономике, чья валюта ослабляется, т.к. страна становится более конкурентоспособной в международной торговле. Действительно, снижение стоимости фунта после 1931г. способствовало сравнительно быстрому выходу Великобритании из Депрессии, отчасти за счет восстановления экспорта. Однако, согласно этому взгляду, выигрыш девальвирующей страны приводил к равному, или даже большему, проигрышу его торговых партнеров, которые теряли международную конкурентоспособность – отсюда «разорить соседа». Со временем так называемые конкурирующие девальвации стали ассоциироваться в головах историков с тарифными войнами, которые последовали за принятием Соединенными Штатами тарифа Смута-Холи (Smoot-Hawley). Оба типа политики были осуждены, а в некоторых учебниках осуждаются до сих пор, как продлившие Депрессию за счет разрушения торговых связей и ведения, в конечном счете, бесплодной и разрушительной борьбы на сжимающихся мировых торговых рынках.

Экономисты и сейчас согласны, что тариф Смута-Холи и последующие тарифные войны были очень контрпродуктивны и способствовали глубине и длительности глобальной Депрессии. Однако современные исследования по Депрессии, начиная с фундаментальной статьи 1985 года авторов Барри Айхенгрина (Barry Eichengreen) и Джеффри Сакса (Jeffrey Sachs), изменили взгляд на влияние отказа от золотого стандарта. Хотя верно то, что отказ от золотого стандарта и последующая девальвация в некоторых случаях давала конкурентное преимущество, современные исследования показывают, что главным преимуществом отказа от золота было получение странами свободы применять стимулирующую монетарную политику. К 1935-36г.г., когда в основном все страны вышли из золотого стандарта и валютные курсы стали определяться рынком, чистый торговый результат изменения стоимости валют был еще мал. Однако мировая экономика в целом была гораздо сильнее, чем в 1931г. Причиной было то, что, сбросив смирительную рубашку золотого стандарта, каждая страна получила свободу использовать монетарную политику так, как было наиболее целесообразно для достижения полной занятости в данной стране. Более того, важно было и то, что страны получали выгоду и от более быстрого экономического роста своих торговых партнеров, которые покупали их экспорт. В отличие от тарифных войн, монетарное стимулирование в 1930-е годы в целом привело к положительным результатам, и его преимущества проистекали в основном из более высокого внутреннего спроса во всех странах, а не из изменения направления торговых потоков, вытекающих из изменения курсов валют.

Уроки для настоящего ясны. Сегодня большинство развитых экономик остаются, в разной степени, в тисках медленного восстановления из Великой Рецессии. При том, что инфляция в целом остается под контролем, центральные банки этих стран обеспечивают мягкую монетарную политику, стимулирующую рост. Является ли эта политика в разных странах конкурирующей девальвацией? Напротив, так как монетарная политика является мягкой в подавляющем большинстве развитых индустриальных стран, нельзя ожидать больших и устойчивых изменений в конфигурации валютных курсов среди этих стран. Преимущества монетарного смягчения в развитых экономиках создаются в существенных масштабах не за счет изменений курсов; они вытекают, вместо этого, из поддержки отечественного совокупного спроса в каждой стране или регионе. Более того, так как активный рост в каждой стране приносит выгоду и торговым партнерам, эта политика – не «разорить соседа», а «обогатить соседа».

Опять же, различие между монетарной политикой, нацеленной на внутренние цели, и девальвацией и прочими протекционистскими мерами, направленными на перенаправление торговых потоков, является очень важным. Первое может быть взаимовыгодным, последнее - нет. На самом деле, именно этот взгляд подсказал центральным банкирам и министрам финансов Группы Семи выпустить заявление в феврале, где выражалось согласие воздерживаться от действий, направленных на получение конкурентного преимущества за счет ослабления валюты, и подтверждалась, что фискальная и монетарная политика останется ориентированной на внутренние задачи с использованием внутриполитических инструментов.

Среди развитых экономик взаимные выгоды монетарного стимулирования очевидны. Случай с новыми, развивающимися рыночными экономиками более сложен. В первом приближении, промышленно развитые страны в основном озабочены тем, чтобы совокупный внутренний спрос установился на том уровне, который наилучшим образом способствует ценовой стабильности и возврату к полной занятости в своих странах. В отличие от этого, многие развивающиеся рыночные экономики озабочены не только уровнем внутреннего спроса (который нужен для решения задач занятости и инфляции), но и другими соображениями. Во-первых, в связи с тем, что в последние десятилетия многие такие страны проводили экспортно-ориентированную стратегию в целях индустриализации, они могут скептически относиться к мягкой монетарной политике развитых стран, которая, при прочих равных условиях, имеет тенденцию укреплять валюты развивающихся стран, что вредит экспорту. Во-вторых, так как у многих развивающихся стран небольшой и менее развитый финансовый сектор по сравнению с глобальными стандартами, который, однако, открыт для иностранных инвесторов, они могут посчитать себя уязвимыми перед лицом финансовых «пузырей» и дисбалансов, вызванных активным, но волатильным притоком капитала, включая те потоки, которые вызваны низкими процентными ставками в развитых экономиках.

Я согласен, что эти проблемы являются важными. Однако здесь нужно сделать несколько замечаний. В связи с влиянием монетарного смягчения на валютные курсы и экспорт, я бы заметил, что взвешенные по торговле реальные валютные курсы развивающихся стран, с некоторыми исключениями, не сильно изменились по сравнению со значениями, которые они имели непосредственно перед интенсификацией финансового кризиса в конце 2008г. Более того, даже если стимулирующая политика развитых стран вела бы к значительному укреплению валютных курсов развивающихся экономик, результирующий отрицательный эффект на их конкурентоспособность следовало бы сравнить с положительным эффектом увеличения спроса со стороны развитых стран. Какое из двух влияний больше – вопрос эмпирический. Эконометрическое моделирование специалистами Совета Управляющих ФРС мировой экономики показывает, что влияния приблизительно равны, так что стимулирующая монетарная политика в развитых странах, в чистом остатке, не вредит производству и экспорту развивающихся рыночных экономик. Возвращение к устойчивому росту развитых экономик, в конечном счете, отвечает интересам в равной степени развитых и развивающихся стран.

Относительно потоков капитала: верно, что разница в процентных ставках, связанная с проводимой странами монетарной политикой, может стимулировать трансграничные потоки капитала, т.к. инвесторы ищут более высокую доходность. Но мое понимание последних исследований в этой области заставляет меня скептически относиться к точке зрения, согласно которой доминирующей силой за этим движением капитала в развивающиеся страны является проводимая странами монетарная политика; более важную роль играют перспективы экономического роста и изменения в восприятии риска инвесторами. Более того, тот факт, что некоторые развивающиеся страны проводят политику искусственного снижения стоимости своих валют, может создать ожидание будущего роста курса, что само по себе стимулирует спекулятивный приток капитала.

Конечно, активный приток капитала и его волатильность ставит перед развивающимися экономиками серьезные проблемы независимо от их источника. Монетарные власти имеют определенные инструменты решения этих проблем. В последние годы развивающиеся страны реализовали макропруденциальные меры, направленные на укрепление своих финансовых систем и уменьшение перегрева в конкретных областях, например, на рынке недвижимости. Монетарные власти также экспериментируют с разными формами контроля за движением капитала. Такой контроль вызывает озабоченность его эффективностью, издержками реализации, а также возможными искажениями на уровне микроэкономики. Тем не менее, Международный Валютный Фонд высказал предположение, что в некоторых строго ограниченных обстоятельствах контроль за движением капитала может быть полезным инструментом.

Суммируя вышесказанное, развитые индустриальные экономики в настоящее время проводят стимулирующую политику для поддержания восстановления экономического роста и ценовой стабильности в своих странах. Как показывает современная научная литература по Великой Депрессии, эта политика приводит к чистому выигрышу мировой экономики в целом, и ее не следует смешивать с политикой переориентации торговли, у которой нулевая или отрицательная эффективность. Собственно говоря, одновременное применение несколькими странами стимулирующей монетарной политики может оказывать взаимную поддержку друг другу к выгоде всех.

Позвольте мне закончить это выступление благодарностью в адрес Мервина Кинга. Он был лидером сообщества руководителей центральных банков в очень трудный период. Желаю ему успехов в дальнейшем.

Наверх