Назад к Речам-2013

Я рад принять участие в этой конференции, и хочу поблагодарить Международный Валютный Фонд и организаторов за включение меня в список выступающих по этим важным темам. Я сосредоточусь на нерешенных пока проблемах, связанных с крупными, системообразующими финансовыми организациями (СОФО). Отчасти это соответствует вопросу, который, наверное, у всех на уме сегодня: Как обстоят дела с решением проблемы «слишком больших (организаций), чтобы банкротить» (TBTF)? Двигаемся ли мы вперед, насколько успешно, и не пора ли продумывать какие-то другие меры?

Хотел бы сразу сказать, что решение проблемы TBTF имеет два четких аспекта. Первый, очевидно, это цель придти к такой ситуации, когда все участники рынка будут с уверенностью знать, что если обанкротится крупная СОФО, то убытки лягут на акционеров и кредиторов, а не на налогоплательщиков. Однако это только необходимое условие для успеха, но недостаточное. Вторая цель – банкротство СОФО не должно существенным образом отражаться на финансовой системе в целом, в форме ли цепной реакции, «пожарных распродаж», прекращения кредитования, или других формах. Ясно, что эти две цели тесно связаны. Если экономическая политика обеспечит смягчение последствий для системы, то более вероятно, что СОФО будет позволено обанкротиться без вмешательства правительства.

Какова же ситуация? Я думаю, что одновременно два утверждения верны. Мы сделали значительный прогресс в отношении СОФО со времени финансового кризиса. И все же мы еще не можем быть удовлетворены.

Вы все знаете, где мы добились успеха. Более жесткие требования к устойчивости капитала, новые требования к ликвидности, а также стресс-тестирование призваны значительно снизить вероятность того, что СОФО окажутся на грани банкротства. А если, несмотря на эти меры, одна из СОФО все-таки окажется на грани банкротства, то процедура упорядоченной ликвидации (ПУЛ), описанная в Главе II Закона Додда-Фрэнка о реформе Уолл-Стрит и защите потребителей, теперь дает механизм рекапитализации и реструктуризации данной организации, возлагая убытки на акционеров и кредиторов. В интересах краткости я не буду вдаваться в детали относительно ПУЛ. Мой коллега по Совету Управляющих Джей Пауэлл подробно обсуждал эту тему в своем мартовском выступлении, и я просто отмечу свое согласие, в широком плане, с его выводом – а именно, что подход Федеральной корпорации по страхованию вкладов (FDIC), так называемая «единая точка входа» ("single point of entry"), является многообещающим. Федрезерв продолжает работать с FDIC по многим сложным проблемам, которые еще остаются, но я считаю, что этот подход правильно решает первоочередные экономические задачи и имеет хорошие шансы, чтобы стать эффективным решением.

Возможно, более актуален для проблемы TBTF тот факт, что если СОФО реально обанкротится, у меня мало сомнений в том, что частные инвесторы действительно понесут потери, даже если это приведет к результату менее упорядоченному и более дорогостоящему для общества, чем мы бы в идеале хотели. Закон Додда-Фрэнка четко прописывает, что ФРС и другие регуляторы не имеют права использовать свои чрезвычайные полномочия, чтобы спасать отдельную организацию-банкрота. Как член Совета Управляющих, я твердо намерен следовать как букве, так и духу закона.

Тем не менее, мы еще далеко от полного решения проблем, связанных с СОФО. С одной стороны, рынок до сих пор, видимо, оценивает, как до некоторой степени вероятную, перспективу финансового спасения правительством кредиторов СОФО; это можно видеть по повышенному рейтингу крупных банков, присвоенному рейтинговыми агентствами на основе их оценки вероятности получения помощи от правительства. Хотя такая прибавка к рейтингу несколько уменьшилась после принятия Закона Додда-Фрэнка, она все еще существенна. При прочих равных, такая прибавка к рейтингу дает крупнейшим финансовым фирмам преимущество в привлечении капитала.

Более того, как я уже отметил, если бы даже вероятность спасения всеми была бы признана равной нулю, то остается проблема цепной реакции кризиса. Верить, что СОФО дадут обанкротиться без поддержки правительства – это одно; но считать, что такое банкротство обойдется без серьезного ущерба для других элементов финансовой системы – это другое. При наличии таких экстерналий финансовые фирмы могут все равно иметь лишние стимулы оставаться большими, сложными и взаимозависимыми фирмами, так как они получают все выгоды – например, в плане экономии масштаба и объема – но не несут всех социальных издержек.

Как же поступить? Некоторые считают, что нынешняя стратегия не работает, и нужен принципиально иной подход. Такой альтернативный подход может, например, включать прямые ограничения на размер отдельного банка, или возврат к ограничениям по видам деятельности по типу Закона Гласса-Стигалла (Glass-Steagall).

Мое мнение несколько иное. Хотя я согласен, что впереди еще долгий путь, я считаю, что придти к цели можно не отрицая нынешнюю реформаторскую повестку, а придерживаясь в целом этого курса и усиливая ее энергетику по ряду направлений. В этом духе заслуживают внимания две идеи: (1) увеличить прогрессивность шкалы дополнительного капитала к обязательному требованию по капиталу, которая применяется к сложным крупным фирмам, и (2) ввести требование принятия на себя значительного объема старшего долга холдинговыми компаниями, чтобы облегчить работу по урегулированию согласно Главе II Закона Додда-Фрэнка. Как и с дополнительными требованиями по капиталу, введение требований к уровню старшего долга также может быть привязано к его величине и значению для системы в целом.

Для иллюстрации, примем за данность центральный тезис тех, кто выступает за ограничение размера: а именно, что общество бы выиграло, если бы распределение банков не было бы столь смещено в сторону горстки очень крупных организаций. (Для ясности, я использую слово «размер» как обозначение более широкой концепции системной важности организации, которая, в дополнение к размеру, может отражать сложность, взаимосвязанность, глобальность операций.) Другими словами, давайте просто констатируем, что цель регулирования – это препятствовать укрупнению банков, и спросим: Каковы наилучшие регуляторные инструменты для достижения этой цели? Как и во многих других регуляторных системах, этот вопрос можно задать в рамках концепции «ценовое регулирование против количественного регулирования», изложенной Мартином Вейцманом еще 40 лет назад. В нашем случае, ограничение размера будет разновидностью количественного регулирования, а требования к капиталу, которые увеличиваются с размером банка – видом ценового регулирования, в том смысле, что такие требования аналогичны прогрессивному налогу на размер банка.

Главная проблема с количественным регулированием – где установить ограничение. Чтобы это сделать, у регулятора должна быть уверенность относительно характера экономий масштаба и объема в крупных финансовых организациях. Кроме этого, даже если считать, что эмпирические исследования скептически относятся к факту наличия такой экономии за пределами некой точки в распределении размера, что само по себе спорно, самое большое, что показывают такие широкомасштабные исследования – это некие усредненные факты относительно экономии масштаба и объема. Эти исследования не исключают существенного разнообразия фирм, и того, что некоторые из них способны извлекать значительную ценность в том или ином направлении бизнеса из своей величины, даже если средняя фирма в целом по популяции не может этого сделать. Уже только одного такого разнообразия фирм достаточно для создания существенных минусов количественного регулирования.

Рассмотрим такой пример. Есть три банка: А, Б и В. Банки A и Б оба имеют по 1 трлн долларов в активах, а В меньше – у него только 400 млрд долларов в активах. Банк A реально генерирует экономию масштаба, поэтому ему оптимально оставаться с этим размером. Банки Б и В, напротив, имеют очень незначительную экономию масштаба, недостаточную, чтобы перевесить издержки общества от их сложности и размена. С точки зрения идеального социального планировщика, было бы лучше, если бы их размер был в 2 раза меньше.

Теперь спросим, что случится, если мы установим ограничение, например, в 500 млрд долларов. В отношении Банка Б, оно сработает правильно, уменьшив его размер до общественно оптимального. Но оно даст неправильный результат как для А, так и для В. В случае с А, ограничение заставит его сократиться, хотя ему не нужно этого делать, т.к. с учетом специфики его бизнес-модели его размер создает существенную дополнительную ценность. А в случае с В – наоборот. Было бы выгодно его уменьшить, но данное ограничение оставляет его незатронутым.

Предположим, что вместо этого мы пробуем решить проблему введением требований к капиталу, которые являются возрастающей функцией от размера банка. Такое «ценовое» регулирование создает стимулы всем трем банкам для сокращения, но дает им возможность сравнить этот стимул с теми преимуществами, которые они имеют, будучи крупными. В этом случае мы можем ожидать, что A, с его существенной экономией масштаба, абсорбирует дополнительную налоговую нагрузку и предпочтет остаться крупным, а Б и В, с их более скромной экономией масштаба, сократятся более радикально. Другими словами, ценовое регулирование более гибкое, в том смысле, что оно оставляет решение о размере на усмотрение менеджеров банка, которые могут основываться на своем понимании синергии (или ее отсутствия) в своих компаниях.

Такая логика поддерживает логику правила Базельского комитета по банковскому надзору, вводящему норму увеличения банковского капитала 1-го уровня в отношении определенных глобальных системообразующих банков. Точная ставка такого увеличения будет находиться в диапазоне от 1 до 2,5%, и будет зависеть от факторов, включающих размер банка, его сложность, и взаимосвязанность, измеряемых набором индикативных переменных. Такие прогрессивные надбавки являются, по сути, видом ценового регулирования, и, следовательно, будут обладать преимуществами, о которых я говорил. Однако сторонник ограничения размера может логично возразить: «Прекрасно, но откуда мне знать, что такие надбавки достаточны, чтобы изменить поведение фирм, то есть оказать значимое влияние на распределение размеров в банковской системе?» В конце концов, аналогия между требованиями к капиталу и налогом несколько несовершенна, т.к. мы не знаем точно предполагаемую ставку налога, ассоциируемую с данным уровнем капитала. Некоторые считают требования к капиталу очень обременительными, что означает, что даже двухпроцентная надбавка равнозначна значительному налогу, и, следовательно, сильному стимулу для банка сократить свой размер, а другие считают, что требования к капиталу приводят к незначительным издержкам, что подразумевает слабый стимул к сокращению размера.

Эта неопределенность относительно конечного эффекта данного режима «капитальной надбавки» на распределение размеров банков могла бы потенциально дать преимущество аргументации за количественное регулирование. На самом деле, если мы стоим перед статичным, раз и навсегда, решением, то я не думаю, что экономическая аргументация могла быть дать нам определенный ответ, что лучше – ограничения размера или увеличение требований к капиталу. Эта неопределенность, в определенном смысле, есть центральный посыл оригинального анализа Вейцмана.

Одним из путей разрешить эту напряженность – воздержаться от такой позиции, в которой мы обязаны принимать решение раз и навсегда, в обстановке существенной неопределенности. Скорее, предпочтительным является путь изучения входящих данных и корректировки со временем, особенно ввиду того, что недавние уже введенные изменения к требованиям по капиталу могут стать информативным экспериментом. С моей точки зрения, соображение относительно потенциала получения новых знаний дает преимущество надбавкам к капиталу. Например, шкала надбавок к капиталу, предложенная Базельским комитетом для глобальных системообразующих банков, может стать разумной отправной точкой. Однако если через некоторое время будет видно, что она не принесла изменений в плане сложности и размера крупнейших банков, можно будет сделать вывод, что подразумеваемый налог слишком мал и должен быть увеличен. В принципе, такой подход «закручивания гаек» кажется мне правильным: он сохраняет гибкость, которая привлекает в ценовом регулировании, одновременно снижая риск, что подразумеваемый налог будет слишком мал. Конечно, я признаю, что постепенный характер этого подхода представляет некоторые проблемы, из которых не самая маленькая – сохранение решимости регулятором продолжать «закручивание», пока это требуется.

Прежде чем закруглиться, позвольте коротко упомянуть еще одну часть паззла, которую часто забывают, но которая имеет потенциал играть дополняющую роль в попытках решить проблему TBTF, а именно, корпоративное управление. Представим, что мы все делаем правильно в отношении регулирования капитала, и устанавливаем систему надбавок к капиталу, которая дает сильный стимул сокращаться тем организациям, которые не создают значительной синергии. Как реально будет выглядеть процесс корректировки? Первым шагом должны бы быть продажи акционерами своих акций ввиду недостаточной доходности, что ведет к снижению акций банка. А вторым шагом должна быть продажа менеджментом ряда выборочных активов, в попытке восстановить ценность для акционеров.

Но десятилетия исследований в области корпоративных финансов учат нас, что не следует принимать за данность этот второй шаг. Многочисленные исследования во многих отраслях документально показывают, насколько трудно менеджерам добровольно уменьшить размер своих фирм, даже если фондовый рынок посылает ясный сигнал, что такое сокращение будет в интересах внешних акционеров. Часто изменения такого сорта требуют вмешательства какой-то внешней силы, будь то со стороны рынка относительно корпоративного контроля, или активного инвестора, или сильного и независимого совета директоров. По мере движения вперед, нам нужно помнить об этих механизмах управления и делать все возможное, чтобы они поддерживали широкую регуляторную стратегию.

Наверх