Назад к Речам-2013

Через пять лет после того, как крах «Бэр Стэрнз» (Bear Stearns) обозначил эскалацию финансового кризиса, и почти через три года после принятия Закона Додда-Фрэнка, продолжаются дебаты о необходимом наборе политических мер по защите против финансовой нестабильности. В последние месяцы, в частности, возобновился интерес к дополнительным мерам по решению проблемы «Слишком больших, чтобы обанкротить» (TBTF). В некотором смысле, продолжение интенсивных дискуссий не является удивительным. В конечном счете, серьезность кризиса и последующей рецессии, а также удручающе медленный темп экономического восстановления, конечно, вызвали много размышлений о структуре финансовой системы и основах финансового регулирования.

Продолжение дискуссии по этим вопросам – часть давно идущих дебатов о реформе финансового регулирования. Некоторые считают, что мало что изменилось, и необходимо резкое и радикальное изменение политики (хотя относительно того, каким именно должно быть это изменение, существуют отличные точки зрения). Другие считают, что уже осуществленные реформы вполне достаточны для обеспечения финансовой стабильности. Третьи же считают, что реакция регуляторов была слишком сильной, а это мешает развитию кредитования и более активному экономическому восстановлению.

Я думаю, что большинство из нас согласится, поразмыслив, что сделано достаточно много, или по крайней мере многие процессы запущены, для противодействия проблемам TBTF и системного риска в более общем плане. В то же время, я считаю, что нужно сделать больше, особенно в отношении рисков, связанных с рынками краткосрочного оптового финансирования. Сегодня я бы хотел осветить важность того, что уже было сделано, и чуть больше поговорить о ключевых шагах, которые, по моему мнению, еще предстоит сделать. Прежде чем обратиться к этим предметам, однако, я начну с краткого повторения истоков финансового кризиса, чтобы напомнить о тех уязвимостях, которые привели к кризису и остаются предметом нашей озабоченности сегодня. Очевидно, хотя иногда забывается, что предлагаемые решения должны реально помогать решению насущных проблем, причем таким образом, чтобы минимизировать издержки для продуктивных видов деятельности.

Уязвимости, вскрытые кризисом

Начиная с 1970-х, разделение традиционной деятельности по кредитованию и деятельности на финансовых рынках начало размываться под давлением макроэкономической турбулентности, технологических и финансовых инноваций и конкуренции. В последующие три десятилетия эти виды деятельности все более переплетались, стимулируя расширение так называемой теневой банковской системы, включая взрывной рост секьюритизации и производных инструментов в первой декаде текущего века.

Этот тренд повлек за собой два важных изменения. Во-первых, он снизил важность депозитов как источника финансирования для кредитования, в пользу инструментов финансового рынка, продаваемых институциональным инвесторам. Со временем такие рынки стали выполнять некоторые из тех же функций трансформирования сроков обращения, что и традиционные банковские системы, что, в свою очередь, привело к расширению и изменению традиционных денежных рынков. В конце концов произошел громадный рост выпускаемых так называемых «денежных эквивалентов» - инструментов, которые, предположительно, были безопасны, краткосрочны и ликвидны. Во-вторых, этот тренд изменил структуру отрасли, трансформировав, с одной стороны, деятельность брокеров-дилеров, а с другой, стимулируя появление крупных финансовых конгломератов.

По сути, существовал симбиоз между ростом крупных финансовых конгломератов и теневой банковской системой. Крупные банки спонсировали теневые банковские организации, такие как фирмы структурированных инвестиций (Structured Investment Vehicles, SIV), фонды денежного рынка, посредников по инвестициям в обеспеченные коммерческие бумаги, и ценные бумаги с аукционной ставкой. Эти фирмы также доминировали в андеррайтинге активов, покупаемых организациями теневой банковской системы.

Хотя отчасти такие вещи поощрялись регуляторным арбитражом, были и другие движущие силы, кроме уклонения от регуляторных требований. Рост и углубление финансовых рынков снизили финансовые издержки для многих компаний, а также, за счет таких инноваций, как секьюритизация, помогли расширить доступность капитала для ипотечного кредитования. Точно так же подъем институциональных инвесторов как опекунов сбережений домохозяйств сделало доступным широкий набор инвестиционных и сберегательных продуктов гораздо более широким слоям американского населения.

Но эти же изменения также способствовали разрушению системы, основанной в 1930-е. Пока все более устаревающее регулирование прошлых десятилетий разрушалось, никаких новых механизмов контроля рисков не внедрялось. Когда в 2007г. возникли вопросы относительно качества некоторых активов, на которых зиждилась теневая банковская система – в частности, привязанных к субстандартным ипотечным кредитам, выданным с низкокачественным андеррайтингом – образовался классический порочный круг. Инвесторы, ранее готовые давать займы почти под любые активы на краткосрочной основе, в одночасье стали не готовы давать деньги под широкий круг активов, включая структурированные продукты, имеющие центральное значение для теневой банковской системы. Организации, испытывающие дефицит ликвидности, оказались вынуждены продавать позиции, что оказывало дополнительное понижающее давление на цены активов, тем самым ускоряя наступление марджин-коллов у игроков, работающих с «плечом», и увеличивая убытки приведения к рынку для всех держателей таких активов. Марджин-коллы и проведенные по бухгалтерии убытки давали толчок новому витку этого порочного круга.

По мере того, как краткосрочное оптовое финансирование под любые активы, кроме надежнейших, замораживалось независимо от заемщика, сильные потрясения ощущались по всей финансовой системе. Более того, как продемонстрировало вмешательство государства, когда в кризисе оказались Bear Stearns и AIG, а также последствия краха Lehman Brothers, круг финансовых фирм, которые оказались TBTF в период кризиса, расширился за пределы традиционного регулирования надежности и безопасности.

Короче говоря, финансовая отрасль в годы перед кризисом трансформировалась в весьма уязвимую сферу перед бегством из краткосрочных незастрахованных денежных эквивалентов, которые питали зависимость новой системы от оптового финансирования. Отношения между крупными фирмами и теневой банковской системой означали, что кризис на рынках оптового финансирования может отражать и усиливать проблему TBTF. Это не было сравнительно медленно развивающимися проблемами долгового кризиса Латинской Америки, и даже не похоже на сберегательно-кредитный кризис; это были быстроразвивающиеся события, которые несли риск превращения проблем с ликвидностью в проблемы неплатежеспособности практически буквально за ночь.

Однако, нужно отметить, что хотя присутствие организаций TBTF существенно усиливает уязвимость, созданную новой системой, они не определяют границ этой уязвимости. Даже в отсутствие фирм, которые по одиночке могут казаться слишком большими или слишком взаимосвязанными, чтобы позволить им обанкротиться, финансовая система может быть уязвима перед лицом цепной реакции кризиса. Внешний шок в отношении важных категорий активов может привести к существенной неопределенности относительно из базовой ценности, с последующим снижением интереса инвесторов предоставлять финансирование фирмам-держателям таких активов, и далее всплеском «пожарных» продаж и убытков при приведении стоимости к рынку, с возможностью развития порочного круга. Эффективный набор финансовых реформ должен решить эти родственные проблемы - TBTF и системной уязвимости.

Регуляторные меры, принятые на текущий момент

Из содержания Закона Додда-Фрэнка о реформе Уолл-Стрит и защите потребителей и объема активности регулирующих ведомств очевидно, что усилия по проведению реформы в жизнь весьма серьезные. Вот некоторые из них.

Во-первых, существенно усиливаются базовые пруденциальные рамки для банковских организаций, как внутри страны, так и на международном уровне. Центральное место здесь занимают изменения стандартов капитала по Базелю-3, включая новые требования к минимальному значению коэффициента базового капитала. Этот новый стандарт требует существенного увеличения как качества, так и количества капитала для абсорбирования убытков, что позволит фирме оставаться жизнеспособным финансовым посредником. Базель-3 также впервые установил международный минимальный коэффициент левериджа, который, в отличие от традиционных требований к левериджу в США, принимает во внимание также забалансовые позиции.

Во-вторых, серия реформ нацелена на крупнейшие финансовые фирмы, которые с большей вероятностью могут иметь важность для всей системы. После полной реализации эти меры приведут к созданию регуляторной и надзорной структуры сверх общеприменимых норм и требований. Основной принцип при выработке этого нового набора правил – что крупнейшие организации должны подвергаться более тщательным и жестким регуляторным и надзорным требованиям, прогрессивно ужесточающихся по мере увеличения важности фирмы для системы в целом.

Этот принцип узаконен в Разделе 165 Закона Додда-Фрэнка, который требует разработки специального регулирования для крупных банковских организаций с прогрессивно ужесточающимися требованиями пропорционально величине банков. В соответствии с этим законодательством Федрезерв будет применять надбавки к требованиям по капиталу в отношении 8 крупных банковских организаций, указанных в соглашении Базельского комитета по дополнительным требованиям к капиталу банковских организаций глобальной системной важности. Размер надбавки будет разным в зависимости от относительной важности банка для системы. Другие правила, которые будут применяться к крупным организациям по Разделу 165, в некоторых случаях с ужесточением по мере возрастания системной важности Фимы, включают лимиты кредитного риска по контрагентам, стресс-тестирование, и количественные требования к краткосрочной ликвидности, включенные в международно-признанный коэффициент текущей ликвидности (Liquidity Coverage Ratio, LCR).

Важной реформой в Законе Додда-Фрэнка явилось создание процедур упорядоченной ликвидации, согласно которой Федеральная корпорация по страхованию вкладов (FDIC) сможет возлагать убытки банкротящегося системообразующего банка на его акционеров и кредиторов, заменять менеджмент, и одновременно избегать бегства вкладчиков и сохранять операции функционирующих, здоровых частей организации. Эта процедура дает правительству реальную альтернативу «выбору без выбора», существовавшему в 2008г. – спасение деньгами или хаотичное банкротство. Такие же механизмы ликвидации разрабатываются в других странах; ведутся международные консультации по созданию плана совместных действий при ликвидации многонациональных финансовых фирм.

Третий набор реформ нацелен на укрепление финансовых рынков в целом, безотносительно статуса игроков этих рынков (регулируемых, системообразующих, или нет). Основной упор, согласно частям VII и VIII Закона Додда-Фрэнка, делается на большей безопасности рынков производных инструментов посредством обязательного центрального клиринга для деривативов, которые могут быть стандартизованы, и введения обязательных маржинальных требований (залога) для деривативов, которые продолжают продаваться и торговаться за пределами бирж и прочих организаций с центральным клирингом. Соответствующие ведомства США работают со своими международными коллегами по выработке международного соглашения, которое бы гармонизировало такие требования, чтобы, с одной стороны, поддержать глобальную финансовую стабильность, а с другой – равные условия для конкуренции. Кроме этого, восемь инфраструктурных организаций финансового рынка, занимающих важное место в сфере платежей, клиринга и расчетов, были также названы Советом надзора за финансовой стабильностью системообразующими и, таким образом, подпадающими под усиленный надзор.

Как можно понять из моего описания, многие из проводимых реформ еще уточняются или находятся в процессе реализации. Довольно неспешный темп – причиной которого является достаточно сложный процесс принятия решений как у нас, так и за рубежом – может создавать несколько искаженное представление о важности этих далеко идущих изменений в регулировании финансовых фирм и рынков. На самом же деле, даже при том, что новые правила еще не полностью внедрены, Федрезерв уже проводит стресс-тестирование и планирование капитала в достаточном объеме, чтобы получить результат в виде удвоения за последние 4 года базового капитала 18-ти крупнейших банковских холдингов страны, которые являются держателями 70% всех активов всех банковских холдинговых компаний США. Взвешенный коэффициент достаточности капитала уровня 1, который сравнивает капитал высокого качества с активами, взвешенными по риску, этих 18 фирм вырос с 5,6% в конце 2008 до 11,3% в 4 кв. 2012г., отражая увеличение капитала уровня 1 с 393 миллиардов долларов до 792 миллиардов долларов за тот же период.

Пробелы в реформе регулирования

Несмотря на этот существенный прогресс, мы не устранили еще в достаточной степени все уязвимости, развившиеся в нашей финансовой системе за десятилетия, предшествовавшие кризису. Очень важно, что сравнительно мало было сделано для изменения структуры рынков оптового финансирования, чтобы сделать их менее чувствительными к бегству капиталов. Верно, что некоторые явно рискованные формы оптового финансирования, которые существовали до кризиса, такие как пресловутые SIV, исчезли или значительно сократились. Но значительная уязвимость остается, в особенности в тех каналах финансирования, которые можно объединить под названием транзакций финансирования посредством ценных бумаг (securities financing transactions, SFT).

Операции репо, обратного репо, кредитование и заем ценных бумаг, кредитование под залог ценных бумаг являются частью здорового функционирования рынка ценных бумаг. Но в отсутствие осмысленного регулирования они также ассоциируются с той динамикой порочного круга, которую я описал ранее – внешних шоков в отношении стоимости актив с последующими продажами, марджин-коллами и убытками приведения к рыночной стоимости. Некоторые даже утверждают, что эта динамика еще более усугубляется за счет «крысиной гонки за сроком погашения», когда каждый кредитор делает все возможное для укорочения срока погашения своих займов, чтобы облегчить бегство, и когда кредиторы обращают относительно мало внимания на продажную стоимость базового актива.

Касательно проблемы TBTF, как я отмечал ранее, реальные уровни капитала сейчас гораздо выше, чем до кризиса, и на подходе дополнительные требования к уровню капитала. Урегулирование и отладка жесткого стресс-тестирования – наиболее важное достижение, на мой взгляд, по укреплению устойчивости крупных организаций. Создание процедуры упорядоченной ликвидации и планирования процесса ликвидации стимулируют рыночную дисциплину. Но остаются вопросы – достаточно ли этого для решения проблемы. Остающаяся потенциальная хрупкость финансовой системы, существенным образом зависимой от краткосрочного оптового финансирования, вызывает особое беспокойство, ввиду воздействия серьезного кризиса или краха крупнейшей организации с очень большим объемом такого финансирования.

Беспокойство по поводу достаточности реакции регуляторов на текущий момент поддерживается некоторыми последними исследованиями, которые пытаются математически оценить подразумеваемую субсидию при финансировании на рынках капитала, которой пользуются определенные организации, исследуя такие факторы как завышение кредитного рейтинга, разница процентных ставок, уплачиваемых на депозиты или за банковские кредиты и капитал в качестве компенсации риска, и премии, уплачиваемые при слияниях, которые могут поместить поглощаемую компанию в категорию TBTF. Расчет точной ставки/размера субсидии сложен, и каждая такая работа, вероятно, встретит определенные возражения. Но некоторые индикаторы дают, по крайне мере, сопоставимое направление тренда.

Ключевые дополнительные меры по реформированию системы

Описывая те шаги, которые необходимы для преодоления этих остающихся уязвимых мест, разрешите мне начать в целом с оптового финансирования, а затем вернуться к TBTF.

Краткосрочное оптовое финансирование

На теоретическом уровне, цель политики сформулировать достаточно легко: регуляторный надзор или другая мера, применимая более или менее всеохватывающе ко всем видам использования краткосрочного оптового финансирования, безотносительно формы сделки и того, был ли заемщик пруденциально регулируемой организацией. Задача всеобщего охвата важна по двум причинам. Во-первых, риски, связанные с краткосрочным финансированием, настолько же, или даже более, относятся к макропруденциальной сфере, насколько они специфичны для каждой фирмы. С микропруденциальной точки зрения, SFT – низкорисковые операции, так как займы краткосрочные, обеспеченные залогом с запасом, и приводятся к рыночной цене в ежедневном режиме с пересмотром маржинальных требований. Угрозы возникают в «хвосте» и относятся ко всему финансовому рынку, в тот момент, когда обычно безопасные краткосрочные контракты драматически (падают) перед лицом неожиданной и существенной неопределенности в отношении стоимости активов и (финансового) состояния контрагентов. Регуляторные меры должны заставить участников рынка интернализировать, по крайней мере частично, системные издержки такого посредничества.

Во-вторых, в той степени, в которой меры регулирования будут применяться только к некоторым видам оптового финансирования, или к тем, которые используются пруденциально регулируемыми организациями, будет существовать растущий риск регуляторного арбитража. В идеальном случае, новые меры регулирования должны применяться независимо от того, является ли заемщик коммерческим банком, брокер-дилером, ведомственным ипотечным инвестиционным трастом (REIT), или хедж-фондом.

Констатировать цель легко, но достичь ее трудно, именно потому, что краткосрочное оптовое финансирование используется в самых разных формах самыми разными участниками рынка. Определение надлежащих и эквивалентных рычагов контроля для каждого – сложная задача, и касательно организаций, не подпадающих под пруденциальное регулирование, могут возникнуть вопросы относительно того, какое ведомство, если таковое вообще есть, обладает регулирующими и надзорными полномочиями в настоящее время. И конечно, есть проблема, касающаяся всех участников рынка, связанная с такой настройкой регулирующего воздействия, чтобы, с одной стороны, снизить системные риски, ассоциирующиеся с этими финансовыми рынками, а с другой – не подавить механизмы, которые стали важной частью современной финансовой системы в плане обеспечения ликвидностью и снижения цен заимствования как для финансовых, так и нефинансовых фирм. Принимая во внимание все эти причины, может вполне случиться, что абстрактно желательная цель единого всеобъемлющего регуляторного механизма может быть недостижимой в ближайшем будущем.

Тем не менее, по крайней мере в качестве отправной точки, было бы полезно обсудить меры, которые были бы широко применимы. Один из вариантов – изменить минимальные требования к капиталу, ликвидности, или тому и другому для всех регулируемых фирм для реализации макропруденциальной, а также микропруденциальной, задачи. В своем теперешнем виде, существующие и планируемые требования к ликвидности, выдвигаемые Базельским Комитетом, в основном направлены на стимулирование балансов, в которых сроки до погашения активов и пассивов были бы максимально приближены. Хотя несовпадение сроков погашения у ключевых финансовых посредников является важнейшим риском для финансовой стабильности на рынках оптового финансирования, он не единственный. Даже если пакет сделок посредника по финансированию ценными бумагами идеально сбалансирован по срокам погашения, сокращение его доступа к финансированию может заставить фирму начать «пожарные» продажи активов или резко отказать в кредите клиентам. Клиенты посредника, с большой вероятностью – это также финансовые фирмы, работающие с большим левериджем и трансформацией сроков погашения, и, следовательно, могут сами быть вынуждены начать «пожарные» продажи активов. Прямые и косвенные риски распространения таких явлений высоки. Таким образом, долгосрочные и краткосрочные коэффициенты ликвидности можно было бы преобразовать таким образом, чтобы напрямую ликвидировать риски фирм с крупными пакетами сделок SFT.

Аналогично, существующие правила достаточности капитала для банков и брокеров-дилеров, основанные на оценке риска, не полностью отражают риски для финансовой стабильности, связанные с SFT. Соответственно, более высокие и общеприменимые надзорные требования к капиталу применительно к SFT могли бы стать полезным элементом дополнительного набора макропруденциальных мер, хотя косвенные меры, такие как требования к капиталу, должны быть довольно большим, чтобы создать достаточный стимул для сокращения использования краткосрочного оптового финансирования.

По определению, требования как к ликвидности, так и капиталу будут ограничены банковскими организациями, уже находящимися внутри периметра пруденциального регулирования. Очевидные вопросы в этой связи – занимают ли эти фирмы в настоящее время достаточную долю рынков оптового финансирования, чтобы стандарты, применимые только к ним, были в разумной степени эффективны для устранения системного риска, и второе – если даже ответ на предыдущий вопрос будет утвердительным, не приведет ли вскоре введение таких стандартов к существенному арбитражу через увеличение степени участия организаций, не охватываемых регулированием.

Отчасти по этим причинам, вторая возможность, которая в последнее время заслужила большое внимание – это введение универсального минимального маржинального требования применительно непосредственно к SFT. Совет по финансовой стабильности уже издал консультативный документ и получил комментарии общественности по этой идее. При таком режиме все кредиторы по соглашениям репо, например, могли бы быть обязаны принять минимальный размер избыточного обеспечения, который будет установлен регуляторами (сумма будет меняться в зависимости от характера ценных бумаг, используемых в качестве обеспечения), независимо от того, распространяется ли на заемщика или кредитора пруденциальное регулирование. Такое требование могло бы стать эффективным инструментом ограничения процикличности в финансировании ценными бумагами и, тем самым, ограничить риски бегства капиталов и распространения кризиса. Конечно, это поднимает много вопросов, которые делают таким трудным ведение единого инструмента, причем решение о количественных параметрах будет особенно важным. Тем не менее, сама концепция имеет много плюсов, и кажется наиболее обещающим путем решения задачи универсальности и всеобщего охвата. Определенно, ее стоит разрабатывать.

Как вы знаете, еще нет рабочего решения о том, как устранить основные уязвимости на рынках краткосрочного оптового финансирования. Соответственно, риски бегства капиталов и распространения кризиса остаются. На текущий момент, мы можем работать по отдельным аспектам этих рынков, например через уменьшение зависимости от внутридневного кредитования на рынке трехсторонних репо, которое достигается надзором со стороны Федрезерва за клиринговыми банками и через реформирование фондов денежного рынка, которое, я думаю, будет осуществляться Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC). Мы может также думать о менее универсальных мерах в области SFT, таких как лимиты на перезакладывание, когда организация использует активы, переданные ему в виде обеспечения клиентами, для своих собственных нужд. Но я не думаю, что посткризисную программу реформ регулирования финансового рынка можно будет считать выполненной до тех пор, пока не будет внедрен комплекс более универсальных и всеобъемлющих мер по отношению к озвученной проблеме.

TBTF

Прежде чем говорить о мерах, направленных конкретно на TBTF, позвольте сказать пару слов о капитальном режиме, который должен применяться ко всем банкам, и над которым уже будут надстроены дополнительные требования к системообразующим организациям. Первоочередная задача – как можно быстрее завершить разработку правил согласно Базелю-3. Усиленные требования к качеству и количеству минимального капитала, а также введение международного коэффициента левериджа (соотношения заемных и собственных средств), представляют собой важные шаги вперед для банковского регулирования во всем мире. Банки США существенно увеличили свой капитал со времени начала финансового кризиса, и у подавляющего большинства коэффициенты достаточности собственного капитала уровня 1 уже больше 7%, которые требуются по Базелю-3.

Новые требования, хотя и существенно улучшенные, не так высоки, как я бы предпочел, причем в соглашении содержится ряд положений, которые я бы опустил или упростил. В ближайшие годы мы вполне можем еще внести изменения. На самом деле, я остаюсь приверженцем установления более простых, стандартизированных требований к достаточности капитала с учетом рисков, и мне внушает оптимизм начало работы по теме упрощения требований в Базельском Комитете. И здесь, в США, мы обязательно упростим окончательные правила по капиталу, чтобы ответить на озабоченности, выражаемые небольшими банками. Но возражения или отсрочки по Базелю-3 просто дадут повод банкам, которые не удовлетворяют стандартам Базеля-3, искать возможность отложить удовлетворение требований их собственных правительств. Было бы нелепым, если бы те, кто хочет ввести более высокие или простые требования, ненамеренно помогли тем банкам, которые хотят вообще избежать укрепления своих позиций по капиталу.

Обращаясь к конкретным мерам по TBTF, первой задачей является внедрение в полном объеме надбавки к капиталу для системообразующих организаций, коэффициента текущей ликвидности (LCR), планов ликвидации, и прочих планируемых законодательных мер. Однако завершение этой повестки дня, как бы она ни была важна, оставит неустраненным больший объем риска по TBTF, чем я бы считал благоразумным. Что же еще тогда предстоит сделать? Как я уже говорил ранее, предложения по всеобщему ограничению размера банков или введения структурных ограничений для банков, каковы бы ни были их плюсы и минусы, относятся к решениям, которые являются прерогативой Конгресса.

Однако это не значит, что для регуляторов не остается никакой роли. Напротив, Раздел 165 Закона Додда-Фрэнка дает Федрезерву полномочия и вменяет в обязанность применять более жесткое регулирование к крупным банковским организациям, чтобы смягчать риски для финансовой стабильности. В любом случае, вряд ли проблемы, связанные с организациями TBTF, можно эффективно устранить или хотя бы смягчить при помощи единственного регулирующего инструмента. Ясно выраженное ожидание Раздела 165 состоящее в том, что будет целый набор усиленных стандартов, является вполне разумным. Мы должны изучить пути использования этих полномочий для достижения трех взаимодополняющих целей: (1) обеспечение абсорбции убытков, необходимой для надежной и эффективной процедуры ликвидации или санации, (2) усиление требований к капиталу крупнейших банков для обеспечения непрерывности деятельности, и (3) устранение системных рисков, ассоциируемых с оптовым финансированием.

Есть ясная необходимость в требовании, чтобы крупные финансовые организации имели некий минимум долгосрочного необеспеченного долга, который мог бы быть конвертирован в капитал и, тем самым, мог покрыть убытки в случае неплатежеспособности. Хотя, как всегда, важное значение будут иметь детали, постепенно складывается консенсус среди регуляторов, как в США, так и за рубежом, в поддержку общей идеи. Долг, который будет возможно использовать для такого погашения убытков, будет дополнять увеличенные регуляторные требования к капиталу, чтобы обеспечить еще большую уверенность в том, что при неплатежеспособности фирмы все убытки будут покрыты ресурсами самой фирмы. Это требование дополнительного капитала для прекратившей деятельность фирмы увеличивает перспективы упорядоченной ликвидации/санации и, тем самым, будет противодействовать «моральному риску», связанному с ожиданиями спасения за счет налогоплательщиков. Швейцария уже узаконила подобное требование, и аналогичные предложения активно обсуждаются в Евросоюзе. Введение подобного требования в США в силу полномочий Федрезерва по Разделу 165 укрепит наши внутренние механизмы ликвидации/санации и будет гармонировать с нарождающейся международной практикой.

Что касается требований к достаточности капитала для обеспечения непрерывности деятельности, то это хороший случай ввести дополнительные меры, увеличивающие шансы крупных финансовых организаций остаться жизнеспособным финансовым посредником даже во времена кризиса. Для меня, по крайней мере, важным вопросом является не то, должны ли требования к капиталу крупных банковских фирм быть жестче, чем предусмотрено в Базеле-3 и соглашении по надбавкам к капиталу, но то, как сделать их такими, и какие риски нужно при этом иметь в виду. В этой связи, я бы заметил, что наши стресс-тесты и требования планирования капитала уже усилили стандарты достаточности, сделав их рассчитанными на перспективу и более чувствительными к событиям в экономике. По мере накопления опыта, а также по мере того, как ежегодные процедуры входят в свою колею и становятся более безболезненным как для банков, так и для ФРС, мы имеем возможность усилить стресс-тесты, например, путем изменения сценария для усиления стресса для торговых портфелей крупнейших фирм, чтобы отразить изменения в составе этих портфелей.

Что касается регуляторных требований к капиталу помимо специфических условий стресс-тестирования, одним из подходов может быть пересмотр калибровки двух имеющихся индикаторов капитала применительно к крупнейшим банкам. Первый – коэффициент левериджа. Регуляторная практика США традиционно поддерживает взаимодополняющие отношения между большей чувствительностью требований к достаточности капитала на основе риска, и сдерживающей функцией коэффициент левериджа в отношении слишком большого левериджа, вытекающего из веса активов с низким риском. Это отношение, очевидно, поменялось за счет существенного увеличения коэффициента достаточности капитала с учетом рисков в связи с введением новых минимальных и буферных требований Базеля-3. Действующий коэффициент левериджа в США не учитывает забалансовые активы, которые имеют важное значение для многих крупнейших фирм. Новый коэффициент левериджа по Базелю-3 включает забалансовые активы, но, возможно, значение установлено слишком низким. Таким образом, традиционная взаимодополняемость коэффициентов капитала может быть сохранена с использованием Раздела 165 для установления более высокого значения коэффициент левериджа для крупнейших фирм.

Еще один индикатор состояния капитала, который мог бы быть пересмотрен, это механизм применения надбавок к капиталу. Размеры надбавок, согласованные в конце концов в Базеле, оказались ближе к нижнему краю диапазона, необходимого для достижения цели уменьшения вероятности краха этих фирм в достаточной степени, чтобы полностью компенсировать то воздействие, которое их крах оказал бы на финансовую систему. В то время, когда шли переговоры по этим надбавкам, я склонялся к несколько большим требованиям для самых крупных и самых взаимосвязанных фирм. Здесь, в конце концов, то место, где потенциал для негативных экстерналий наибольший, тогда как предельное приращение выгоды от экономии масштаба и объема операций наиболее трудно различимо. Хотя ясно, что в данный момент предпочтительно внедрить то, что согласовано, а не искать возможность внести изменения, которые бы отложили применение дополнительных требований, в дальнейшем может быть целесообразно Базельскому Комитету вернуться к калибровке этих индикаторов, и желательно раньше, чем позже.

Область, в которой нужно провести самую большую работу – это устранение рисков, вытекающих из использования краткосрочного оптового финансирования системообразующими фирмами. Системные риски, связанные с бегством из оптового финансирования, будут, почти по определению, усугублены, если очень крупный пользователь такого финансирования попадет в серьезную кризисную ситуацию. Также, негативные экстерналии от срыва сделок по крупным сбалансированным позициям SFT одной крупной финансовой фирмы будут значительно больше, чем если бы они были распределены среди большого количества дилеров. Таким образом, в соответствии с принципом дифференцированного и прогрессивно ужесточающегося регулирования крупных фирм, здесь есть большие основания для принятия шагов, идущих дальше мер общего применения в области SFT или краткосрочного оптового финансирования.

Одной из возможностей могло бы стать требование прогрессивно увеличивающегося минимума ликвидности для крупных организаций по коэффициенту LCR и другому коэффициенту, который до сих пор разрабатывается - чистого стабильного финансирования (Net Stable Funding Ratio, NSFR). В этом подходе есть свой плюс, так как он бы строился на всей предыдущей работе, уже сделанной при отработке требований к ликвидности. Единственной существенной дополнительной задачей стала бы калибровка шкалы прогрессивности. Однако этот подход имеет как минимум два недостатка. Во-первых, как LCR, так и, по крайней мере на текущей стадии разработки, NSFR, базируются на имплицитном допущении, что фирма с идеально сбалансированным (по срокам погашения/обращения) портфелем сделок находится в принципиально устойчивом положении. На микропруденциальном уровне, это может быть обоснованным. Но при некоторых условиях хаотическое закрытие одного крупного пакета SFT, даже отлично сбалансированного по срокам погашения/обращения, может дать старт той порочной динамике, которая описывалась ранее. Во-вторых, создание запасов ликвидности существенно выше тех, которые подразумеваются коэффициентами LCR и – в будущем – NSFR, вряд ли будет самым эффективным способом для некоторых фирм улучшить защиту от риска бегства капитала, которое способно привести к порочному кругу и распространению кризисных явлений, о которых говорилось ранее.

Более интересный подход – связать стандарты ликвидности и капитала вместе, потребовав более высокий уровень капитала для крупных фирм, за исключением случаев, когда их позиции по ликвидности значительно лучше минимальных требований. Этот подход отразил бы тот факт, что восприятие рынком положения фирмы в качестве контрагента зависит от комбинации ее положения с финансированием операций и уровня капитала. Этот подход также дополнил бы Базельскую систему надбавок к капиталу, которая не включает использование краткосрочного оптового финансирования в число факторов, используемых для расчета системного воздействия каждой фирмы, и таким образом участвовал бы в определении ее относительной надбавки.

Хотя определенно есть потребность в твердом требовании к минимальному уровню как капитала, так и ликвидности, соотношение между ними также имеет значение. Если фирма не имеет большой нужды к краткосрочном финансировании для поддержания своих бизнес-операций, она менее чувствительна к бегству капитала. Если, с другой стороны, фирма очень зависит от такого финансирования, она может иметь нужду в значительном собственном капитале, чтобы убедить участников рынка, что она на самом деле платежеспособна. Аналогично, большее или меньшее использование краткосрочного финансирования помогает определить относительный вклад фирмы в системный риск, латентно присутствующий на данных рынках.

Если такой подход будет реализован, он позволит системообразующей фирме выбирать между поддержанием более высоких уровней капитала, чем могло бы быть необходимым в противном случае, и изменением величины и состава своих обязательств, чтобы уменьшить свой вклад в системный риск в случае шокового воздействия на каналы краткосрочного финансирования. Требования дополнительного капитала могли бы быть привязаны, например, к конкретным значениям NSFR, которые тогда придется несколько переработать для учета макропруденциальных последствий оптового финансирования, описанных выше. Если будет желание сохранить практику обосновывать требования к капиталу индикаторами активов, другой возможностью могло бы быть добавление, в качестве надбавки к капиталу, определенной доли (в процентах) активов, измеренных с присвоением наибольших весов тем активам, которые связаны с краткосрочным финансированием.

Чтобы обеспечить значимый противовес рискам, связанным с бегством из оптового финансирования, дополнительные требования к капиталу должны быть существенными. Наивысший уровень требований должен быть в точке, в которой у фирмы минимально необходимый уровень ликвидности. Далее уровень требований должен уменьшаться по мере увеличения показателей ликвидности фирмы и отхода их от минимально требуемого уровня. Если уровень требований будет достаточно большим и применяться к любой крупной организации с большим объемом операций на финансовых рынках, это может стать заменой увеличению прогрессивности шкалы надбавок к капиталу, уже согласованной в Базеле.

Я с готовностью признаю, что калибровка и отработка таких взаимосвязей не будет простой и легкой, и что ставки как для финансовой стабильности, так и для финансовой эффективности, высоки. Но я думаю, что этот подход стоит того, чтобы его детально изучить, именно потому, что он базируется на связи между проблемами TBTF и бегством капиталов и распространением кризиса, которые мы испытали пять лет назад, и перед лицом которых мы остаемся уязвимыми сегодня. Окажется ли это реально осуществимым, или нам придется прибегнуть к более прямолинейным подходам усиления требований к ликвидности системообразующих фирм – ключевая идея здесь в том, что будет применен принцип прогрессирующего ужесточения требований.

Заключение

В последнее время у меня несколько двойственное отношение по вопросу завершения основных элементов регуляторной реформы, начатой после финансового кризиса. С одной стороны, я совершенно уверен в том, что все регулирующие ведомства должны как можно быстрее завершить выработку остающихся правил согласно Закону Додда-Фрэнка и соглашению «Базель-3». Важно, чтобы банки и другие участники финансового рынка знали правила, которые будут действовать в отношении стандартов достаточности капитала, собственного трейдинга, ипотечного кредитования и прочих видов деятельности. По сути, мы должны тщательно следить, чтобы эти правила не привели к существенным непреднамеренным последствиям в отношении доступности кредита, а если это случится, изменить их, но без ущерба для основных целей безопасности, надежности и защиты потребителя.

С другой стороны, я точно так же уверен в том, что мы бы оказали американскому обществу очень плохую услугу, если бы заявили о победе без решения проблемы структурной слабости рынков краткосрочного оптового финансирования, как в целом, так и с точки зрения влияния на проблему TBTF. Это самая крупная проблема, остающаяся нерешенной, и я бы предложил, чтобы дополнительные меры реформирования оценивались по тому, насколько эффективно они помогают решить эту проблему.

Наверх