Назад к Речам-2013

Большое спасибо. Для меня большое удовольствие быть здесь, в Совете по международным делам. Для начала я коротко скажу о текущем состоянии дел в монетарной политике. Как вы знаете, Федеральная комиссия по открытым рынкам (FOMC) собиралась на этой неделе, и мы решили оставить без изменений программу покупки активов на сумму $85 млрд в месяц. Но была большая дискуссия относительно последних изменений в наших комментариях, как в официальном пресс-релизе FOMC, так и на пресс-конференции председателя Бернанке после совещания. Я бы хотел предложить свое видение этих изменений, а также мысли, куда можно двигаться дальше. Но прежде позвольте заверить, что я говорю от своего лица, и мои взгляды не обязательно разделяются моими коллегами по FOMC.

Я думаю, будет полезно вспомнить первоначальную идею и концепцию этого раунда покупок активов. Стоит отметить две характеристики программы. Первая – то, что она основана на изменении индикаторов и состояния экономики, т.е. понимание того, что мы намереваемся продолжать покупки, пока перспективы рынка труда существенно не улучшатся в контексте ценовой стабильности. Вторая –факт того, что, в отличие от наших комментариев о будущем процентной ставки на федеральные фонды, мы с самого начала решили не формулировать, что означает «существенное улучшение», и не давать конкретных цифровых порогов. Так что, хотя программа задумана ориентированной на данные, мы не формулировали характер этой зависимости.

Я думаю, что этот выбор имел смысл, особенно в начале действия программы. В сентябре было бы трудно предсказать, сколько времени займет достижение того или иного цифрового показателя по безработице, и, соответственно, насколько расширится наш баланс до достижения этого показателя. С учетом неопределенности относительно издержек расширения баланса, нам казалось благоразумным сохранять некоторую гибкость. Конечно, оборотной стороной такой гибкости является необходимость предоставления менее конкретной информации участникам рынка о нашей функции реакции для закупок активов.

Как обстоят дела сейчас, через 9 месяцев после начала программы? Что касается фундаментальных экономических показателей, то и текущее состояния, и прогноз по рынку труда улучшился после сентября 2012г. Тогда безработица была 8,1%, число рабочих мест (кроме с/х) увеличивалось в предыдущие 6 месяцев на 97000 в месяц;  сейчас эти цифры – 7,6% и 194000, соответственно. Тогда члены FOMC прогнозировали безработицу порядка 7,75% и 7% на конец 2013 и 2014 годов, соответственно, в нашем Кратком обзоре экономических прогнозов; на июнь 2013г., эти оценки были пересмотрены примерно на половину процентного пункта каждая. Хотя точно определить сложно, я думаю, что наши покупки активов с сентября поддержали такое улучшение. Например, одними из лучших секторов в последние месяцы были те, которые традиционно реагируют на монетарное стимулирование, например, жилищный а автомобильный сектор. Хотя покупки активов несут с собой различные издержки и риски, в частности, касательно финансовой стабильности, пока, я считаю, они прошли испытание на соотношение издержек и выгод.

Однако сам этот прогресс вывел на первый план проблемы коммуникации, т.к. чем дальше мы продвигаемся, тем больше информации требует рынок об условиях, при которых мы начнем снижать, и в конце концов прекратим покупки активов. Это требование ясности является тем фоном, относительно которого следует толковать наши текущие заявления. В частности, я рассматриваю комментарии председателя Бернанке на пресс-конференции, где он предположил, что если экономика будет улучшаться в целом как мы ожидаем, то программа покупки активов, вероятно, начнет сворачиваться по достижении уровня безработицы 7%, как попытку придать больше конкретности ранее слабо определенному понятию «существенного прогресса».

Важно подчеркнуть, что эта дополнительная ясность – не проявление безоговорочного оптимизма и не отход при осуществлении программы закупок от базовой философии опоры на данные. Скорее, это некоторое изменение того, как реализуется эта философия: большая готовность четко формулировать, чего ждет Комиссия, в отличие от подхода «когда мы увидим, мы узнаем». Со временем и продвижением к нашим целям, соотношение между гибкостью и конкретностью при формулировании целей сдвигается. Комиссии было бы трудно поставить цель по безработице 7%, когда программа только начиналась и безработица была 8,1%; это повлекло бы большую неопределенность относительно объемов покупки активов, требующихся для достижения этой цели. Однако, по мере приближения к нашим целям, неопределенность, связанная с величиной баланса ФРС, становится более управляемой, одновременно с тем, что рынок требует большей конкретности.

В дополнение к прогнозам относительно полного завершения программы, участники рынка также хотят знать об условиях, которыми мы будем руководствоваться при промежуточных корректировках темпов закупок. Здесь также имеет смысл, чтобы решения зависели от потока данных. Однако ключевой вопрос здесь состоит в том, что по мере приближения заседания FOMC, на котором, вероятно, будет принято решение о корректировке, следует придавать относительно большие веса накопленным достижениям в продвижении к целям по рынку труда, и не обращать большого внимания на такие краткосрочные импульсы, как, например, последние цифры по рабочим местам, которые выходят прямо перед заседанием.

Отчасти этот принцип отражает добротную статистическую практику – не следует придавать существенный вес одному или двум наблюдениям, которые могут оказаться статистическим шумом. Но есть и другое соображение. Не только действия FOMC формируют рыночные ожидания; обратное также верно: рыночные ожидания влияют на действия FOMC. Для Комиссии затруднительно принять какое-то решение на своем заседании, которое было бы полностью неожиданным, потому что мы не хотим создавать неоправданную волатильность на рынке. Однако когда существует двусторонняя обратная связь между финансовыми условиями и действиями FOMC, первоначальное восприятие, что последние малосущественные данные играют центральную роль в процессе принятия решений, становится отчасти самореализующимся, и может само по себе привести к избыточной волатильности цен на рынке.

Таким образом, как в попытке выработать взвешенные суждения о состоянии экономики, так и снизить возможность нежелательного порочного круга в обратной связи, лучшим подходом для Комиссии является ясность относительно того, что, когда, скажем в сентябре, она будет принимать решение, то она основной вес придаст большому блоку данных, накопленных с начала программы, и не поддастся нежелательному влиянию данных, какие бы они ни были, появившихся в последние недели перед заседанием, какими бы заметными они не казались для участников рынка. Я должен подчеркнуть, что это не будет означать отказа от посылки, что программа в целом должна зависеть от данных и быть ориентированной на перспективу. Даже если данные начала сентября не окажут сильного влияния на решение о корректировке на сентябрьском заседании, они останутся релевантными для будущих решений. Если новости плохие, и будут подтверждены плохими же новостями в октябре и ноябре, это заставит нас предположить, что цель в 7% по безработице, скорее всего, дальше от нас, и остаток программы будет соответственно продлен.

Подводя итог, я считаю, что эффективные коммуникации для нас на данной стадии основаны на следующих ключевых принципах: (1) подтверждение зависимости программы покупки активов от потока данных, (2) придание большей ясности виду данных, который определит конечную точку программы, как это сделал Председатель в своих комментариях о цели по безработице, и (3) обоснование промежуточных коррекций темпов покупок активов на любом заседании в основном накопленным прогрессом в продвижении к целям, а не импульсами, полученными на основании самых последних данных.

Пока я говорил о наших усилиях улучшить коммуникации по поводу покупки активов. В отношении наших прогнозов по ставке на федеральные фонды, у нас есть ясные ориентиры, поставленные еще в декабре, и мы подтвердили их на последнем заседании. Конкретнее, мы продолжаем ориентироваться на порог по уровню безработицы в 6,5% для начала рассмотрения первого увеличения ставки. Как мы подчеркивали, пороговый характер этого прогноза означает наличие гибкости при реагировании на входящие данные. Если, например, данные по инфляции продолжат оставаться умеренными, у нас будет больше возможностей удерживать ставку низкой даже после того, как безработица пересечет рубеж 6,5%.

Конечно, есть пределы того, как даже самая успешная информационная политика может ограничить рыночную волатильность, особенно в такие времена, как сейчас. В лучшем случае, мы можем помочь участникам рынка понять, как мы будем принимать решения относительно фундаментальных монетарных параметров, которые контролирует FOMC – по движению уровня краткосрочных процентных ставок и общего объема долгосрочных ценных бумаг, который мы планируем накопить через покупки активов. Однако, как постоянно демонстрирует анализ, эти фундаментальные величины объясняют только небольшую часть изменений в ценах на активы, такие как акции, долгосрочные ценные бумаги Казначейства, корпоративные облигации. Основная часть изменений происходит из того, что ученые-финансисты называют «изменениями в дисконтных ставках», что всего лишь наукообразное выражение, означающее весь тот набор не-фундаментальных данных, которые мы не очень хорошо понимаем, и который может включать изменения в настроениях инвесторов, неприятие риска, ценовые движения в результате вынужденных продаж инвесторами, работающими с левереджем, или «хеджерами выпуклости», а также разнообразные прочие эффекты, подпадающие под широкое обозначение внутренней рыночной динамики.

Это напоминает нам, что часто не имеет смысла пытаться объяснить крупное ценовое движение поиском столь же крупных изменений в ожиданиях относительно фундаментальных экономических факторов. Поэтому, хотя мы видели очень значительный рост доходности долгосрочных казначейских бумаг после заседания FOMC, я думаю, было бы ошибочным делать вывод из этого, что необходимы столь же значительные изменения фундаментальных монетарных параметров. Ничто из того, что мы говорили, не предполагает изменения нашей функции реакции по отношению краткосрочной монетарной ставки, и мои ощущения таковы, что наши более конкретные комментарии о длительности программы покупки активов примерно совпадают с рыночными ожиданиями, выраженными, например, в различных обзорах, которые мы отслеживаем.

Я ни в коей мере не имею в виду, что крупные рыночные движения, которые мы видели в прошедшие две недели, не имеют значения или могут быть проигнорированы как статистический шум. Напротив, они могут многому научить нас о динамике финансовых рынков и о том, как на эту динамику влияют изменения в нашей информационной стратегии. Я только лишь хочу сказать, что потребители и бизнес, которые следят за ценами на активы в надежде уловить сигналы о решениях в области монетарной политики, должны быть осторожны и не переоценивать эти движения. Мы попытались в последние недели дать больше ясности о характере функции реакции нашей монетарной политики, но я считаю фундаментальные основы нашей политики в целом неизменными.

Спасибо.

Наверх