Назад к Речам-2013

Я хочу поблагодарить Национальное Бюро Экономических Исследований за организацию этой конференции в честь столетней годовщины создания Федрезерва, и я рад участвовать в ней. В духе конференции, мое выступление сегодня будет иметь исторический уклон. Я оставлю обсуждение текущей политики для последующих вопросов и ответов, а также, конечно, для моего выступления в Конгрессе на следующей неделе.

Сегодня я бы хотел поговорить об эволюции, в течение этого столетия, трех ключевых аспектов политики ФРС: целей, концептуальной основы, и подотчетности наряду с информационной политикой. Изменения, происходящие со временем в этих трех областях, предлагают полезную историческую точку зрения на то, как изменялась роль и функционирование ФРС с момента ее образования в 1913г., а также некоторые уроки для настоящего и будущего. Особое внимание я уделю нескольким ключевым эпизодам из истории ФРС, каждый из которых, в разных контекстах, назывался с использованием прилагательного «великий»: Великий Эксперимент образования Федеральной Резервной Системы, Великая Депрессия, Великая Инфляция и последующая победа над ней, Великое Успокоение, а также недавняя Великая Рецессия.

Великий Эксперимент

Говоря словами одного из авторов Закона о Федеральной Резервной Системе Роберта Латама Оуэна, Федрезерв был образован, чтобы «обеспечить средство, при помощи которого можно остановить периодические паники, которые сотрясают Американскую Республику и наносят ей огромный ущерб». Коротко говоря, первоначальной целью Великого Эксперимента – основания ФРС – было сохранение финансовой стабильности. В то время считалось, что паники возникали тогда, когда потребность бизнеса и сельского хозяйства в ликвидных средствах превышала имеющееся предложение, например, когда надо было финансировать сезонные посевы или сбор и отгрузку урожая, и что паники усугублялись из-за стремления банков и частных в такое время придерживать ликвидность. Новая организация должна была снять эти стрессы, обеспечивая «эластичность» деньгам, то есть предоставляя ликвидность по мере необходимости банкам-членам системы через «дисконтное окно»; благодаря этому коммерческие банки получали возможность, в свою очередь, удовлетворять потребности своих клиентов. Что интересно, хотя защитники проекта в Конгрессе надеялись, что создание ФРС поможет предотвратить будущие паники, они не полностью ту идею, что ФРС должна помогать останавливать имеющую место панику, выступая в качестве кредитора последней инстанции, как было рекомендовано еще британским экономистом и писателем Уолтером Бейджхотом. Законодатели установили ограничения для Федрезерва в плане его способности предоставлять кредит в ответ на паники, например, отказав банкам, не входящим в систему, в доступе к дисконтному окну, и ограничив виды обеспечения, которые могла принимать ФРС.

Концептуальная основа, которая использовалась Федрезервом в ранние годы своего существования для поддержания финансовой стабильности, отражала в большой мере влияние так называемой доктрины реальных векселей, а также тот факт, что в США тогда действовал золотой стандарт. В рамках доктрины реальных векселей, Федрезерв видел свои функции в том, чтобы удовлетворять потребности бизнеса в ликвидности, в соответствии с идеей обеспечения эластичности денег, с конечной целью поддержания финансовой и экономической стабильности. Когда деловая активность росла, Федрезерв помогал удовлетворить потребности в кредите, предоставляя ликвидность банкам; когда деловая активность сокращалась и требовалось меньше кредита, ФРС уменьшала ликвидность в системе.

Как я упоминал, Федрезерв придерживался такого подхода в контексте золотого стандарта. Банкноты Федрезерва подлежали выкупу за золото по требованию, и ФРС была обязана поддерживать резерв золота в объеме 40% банкнот в обращении. Однако, вопреки принципам идеального золотого стандарта, Федрезерв часто предпринимал действия для предотвращения того, чтобы приток или отток золота полностью трансформировался в изменения денежной массы в стране. Такая практика, наряду с размером американской экономики, давали Федрезерву существенную автономию в проведении монетарной политики, в частности, позволяли ФРС проводить политику в соответствии с доктриной реальных векселей без больших помех.

Ретроспективно, концептуальную основу работы Федрезерва в ранние годы много критиковали. Хотя золотой стандарт, по всей вероятности, не очень ограничивал монетарную политику США в первые годы после основания ФРС, последующие исследования выявили степень, в которой международный золотой стандарт послужил дестабилизации мировой экономики в конце 1920-х – начале 1930-х годов. Аналогично, историки экономики указали на то, что согласно доктрине реальных векселей, ФРС увеличивала денежную массу как раз в то время, когда деловая активность и инфляционное давление на цены были наибольшими; то есть монетарная политика была процикличной. Таким образом, действия ФРС имели тенденцию увеличивать, а не уменьшать, волатильность цен и экономической деятельности.

Во время этого раннего периода, новый центральный банк все же сделал важное добавление в свой набор инструментов монетарной политики. Сначала главными инструментами ФРС были объем кредитования через дисконтное окно и процентная ставка, по которой он предоставлял кредит – дисконтная ставка. Но уже скоро, однако, с целью генерировать денежные поступления для финансирования своей деятельности, Федрезерв начал покупать правительственные ценные бумаги на открытом рынке, что стало называться «операциями на открытом рынке». В начале 1920-х должностные лица ФРС обнаружили, что эти операции влияли на объем и стоимость банковских резервов, а следовательно, и на условия, на которых банки предоставляли кредит своим клиентам. Со временем, естественно, операциями на открытом рынке стали одним из основных инструментов монетарной политики, который позволил ФРС взаимодействовать с широким набором финансовых рынков, а не только с банками.

Я пока остановился на первоначальном мандате и ранних концептуальных основах работы ФРС. А как насчет ее подотчетности обществу? Как знает аудитория, когда Федрезерв был основан, вопрос того, должна ли это быть частная или государственная организация, был очень дискуссионным. Компромиссное решение привело к созданию гибридной Федеральной Резервной Системы. Системой руководил назначаемый правительством Совет, который вначале включал Секретаря Казначейства (министра финансов) и Контролера Денежного Обращения. Но 12 региональных Резервных Банков были помещены под смешанный государственно-частный надзор, включая членов советов директоров из частного сектора, и им были даны широкие права по принятию решений, применимых в соответствующих Районах. Например, Резервным Банкам разрешалось устанавливать свои дисконтные ставки, с учетом минимума, устанавливаемого Советом ФРС.

Хотя основатели Федрезерва надеялись, что этот новый институт обеспечит финансовую, а значит, и экономическую стабильность, концептуальная основа и организационная структура вскоре окажутся неадекватными тем вызовам, которые встанут перед ФРС.

Великая Депрессия

Великая Депрессия была самым трудным испытанием для Федрезерва. И что трагично - ФРС не смогла выполнить свой мандат на поддержание финансовой стабильности. В частности, хотя ФРС предоставила существенный объем ликвидности финансовой системе после биржевого краха 1929 года, ее ответ на последовавшую банковскую панику был в лучшем случае ограниченным; многочисленные банкротства банков и последовавший коллапс кредитно-денежной системы стали главными источниками экономического спада. Мнение Бейджхота о том, что перед лицом паники нужно без ограничений кредитовать под штрафные проценты, кажется, мало кем разделялось тогда в Федрезерве.

Экономисты также выявили несколько случаев, в период конца 20-х – начала 30-х годов, когда чиновники Федрезерва, перед лицом резкого экономического спада и финансового кризиса, либо ужесточали монетарную политику, либо бездействовали. Некоторые историки связывают эти ошибки в монетарной политике с безвременной смертью Бенджамина Стронга, руководителя Федерального Резервного Банка Нью-Йорка, в 1928 году, которая оставила децентрализованную систему без эффективного лидера. Так это или нет, эта гипотеза поднимает интересный вопрос о том, на какую теоретическую концепцию опирался бы эффективный лидер в то время, чтобы разработать и обосновать более активную монетарную политику. Степень, в которой золотой стандарт реально ограничивал монетарную политику США в начале 30-х годов, является предметом споров; но ясно, что философия золотого стандарта не поощряла тот тип активной стимулиpующей монетарной политики, которая была нужна. То же можно сказать и о доктрине реальных векселей, которая, очевидно, заставила принимающих решения лиц думать, на основании низких номинальных процентных ставок и никого уровня заимствований у ФРС, что монетарная политика была достаточно мягкой, и что дальнейшие действия были бы бесполезны. Историки также заметили преобладание в то время еще одной контрпродуктивной доктрины: так называемой «ликвидационистской» точки зрения, согласно которой депрессии выполняют необходимую очищающую функцию. Так что быть может, что Федрезерв меньше пострадал от отсутствия лидерства в 30-е годы, чем от отсутствия теоретической основы для понимания того, что происходит и что требуется сделать.

Неадекватная концептуальная основа деятельности ФРС в конце концов рухнула под напором экономическим провалов, новых идей и политических событий. От международного золотого стандарта отказались в 1930-е годы. Аналогично, потеряла свой престиж и доктрина реальных векселей после катастрофы 30-х; например, Закон о банках 1935г. предписывал Федрезерву использовать операции на открытом рынке с учетом «общей кредитной ситуации в стране», а не только сосредоточиваться на кратковременной потребности в ликвидных средствах. Конгресс также расширил полномочия ФРС в предоставлении кредита через механизм дисконтного окна, разрешив выдавать займы более широкому кругу заемщиков, гарантированных более широким набором видов обеспечения.

Опыт Великой Депрессии имел важные последствия для всех трех аспектов ФРС, о которых я говорю: целей, концептуальной основе и подотчетности обществу. В отношении целей, высокая безработица во время Депрессии, а также страх, что безработица вернется после Второй мировой войны, подняло сохранение полной занятости до уровня цели макроэкономической политики. Закон о Занятости 1946г. сделал стимулирование занятости одной из главных целей федерального правительства. Хотя перед ФРС цель поддержания занятости формально не ставилась до принятия Закона о Реформе ФРС 1977 года, который кодифицировал «максимальную занятость», наряду со «стабильными ценами», в качестве так называемого двойного мандата ФРС, более ранее законодательство также подталкивало ФРС в этом направлении. Например, законодатели намерения Закона о Банках 1935г. следующим образом: «Увеличить способность банковской системы укреплять стабильность занятости и бизнеса, в той мере, в какой это возможно в рамках монетарной и кредитной политики».

Теоретическая основа по поддержанию такого нового подхода отражала развитие макроэкономических теорий, включая работы Кнута Виксела, Ирвинга Фишера, Ральфа Хотри, Денниса Робертсона и Джона Мейнарда Кейнса, которые заложили основы понимания того, как монетарная политика может влиять на реальную деловую активность и занятость, и помочь уменьшить циклические колебания. В то же время Федрезерв стал делать меньший акцент на первоначальном мандате поддержания финансовой стабильности, возможно потому, что он ощущал появление заменяющих его в этом плане ведомств после создания в 30-е годы Федеральной корпорации страхования вкладов и Комиссии по ценным бумагам и биржам, одновременно с проведением других реформ, направленных на обеспечение большей стабильности финансовой системы.

В области управления и подотчетности общественности, власти также признали необходимость улучшения структуры и процедуры принятия решений в ФРС. Закон о Банках 1935г. одновременно усилил правовую независимость Федрезерв и установил более сильный центральный контроль со стороны Совета ФРС. В частности, Закон создал, в современном виде, Федеральную Комиссию по операциям на открытом рынке (FOMC), предоставив Совету большинство голосов в Комиссии, одновременно выведя Секретаря Казначейства и Контролера денежного обращения из состава Совета. На практике, однако, Казначейство имело значительное влияние на проведение монетарной политики после 1933г. Один из историков экономики описывал ФРС как «второстепенного игрока». Во время Второй мировой войны Федрезерв использовал свои инструменты для поддержания усилий по финансированию военных расходов. Однако, даже после войны, политика Федрезерва испытывала существенное влияние Казначейства. Лишь после подписания Соглашения 1951 года с Казначейством Федрезерв начал восстанавливать реальную независимость в проведении монетарной политики.

Великая Инфляция и ее усмирение

Как только Федрезерв восстановил свою независимость в проведении монетарной политики, его цели сосредоточились на ценовой стабильности и занятости, согласно Закону о Занятости 1946г. В первые послевоенные десятилетия ФРС использовал операции на открытом рынке и дисконтную ставку для оказания влияния на краткосрочные рыночные процентные ставки, но постепенно ставка на федеральные фонды стала предпочтительным операционным целевым индикатором. Низкая и стабильная инфляция удерживалась в течение большей части 50-х и в начале 60-х годов. Однако с середины 1960-х инфляция начала свой долгий подъем наверх, отчасти оттого, что власти слишком оптимистично смотрели на способность экономики поддерживать быстрые темпы роста без инфляции.

Два механизма могли бы смягчить ущерб от такого ошибочного оптимизма. Первое – более активная монетарная реакция на инфляцию, более похожая на то, что наблюдалось в середине 1950-х. Второе – лица, принимавшие решения в ФРС, могли бы отреагировать на неоднократные высокие значения по инфляции путем более реалистичной оценки экономического потенциала. Вместо этого, власти решили сделать акцент на т.н. «напряжении издержек» (росте издержек производства) и структурных факторах как источниках инфляции, и рассматривали ситуацию с зарплатами и ценами как ставшую нечувствительной к экономическому спаду. Эта точка зрения, которая кардинально расходилась со знаменитым высказыванием Мильтона Фридмена о том, что «инфляция всегда и везде есть монетарный феномен», заставила ФРС поддержать такие меры, как контроль зарплат и цен, а не монетарные решения ситуации с инфляцией. Еще одним препятствием было мнение, разделяемое многими экономистами, что выигрыш от низкой инфляции не оправдывает издержек ее достижения.

Следствием таких взглядов в монетарной теории 1970-х годов были два эпизода двузначной инфляции. Более того, к концу десятилетия недостаточная приверженность властей контролю над инфляцией, очевидно, привела к тому, что инфляционные ожидания стали высокими, а высокие оценки инфляционного тренда закладывались в долгосрочные процентные ставки.

Как вы знаете, под руководством Председателя Пола Волкера Федрезерв в 1979 в корне изменил свой подход к вопросу обеспечения ценовой стабильности. Эта перемена подразумевала важное переосмысление вопроса руководителями ФРС. К концу 1970-х, сотрудники и руководители Федрезерва все больше принимали точку зрения, что инфляция является монетарным явлением, по крайней мере в средне- и долгосрочном плане; они стали больше внимания уделять рискам излишнего оптимизма относительно производительного потенциала экономики; и стали снова обращать внимание на различии между реальными – то есть скорректированными на инфляцию – и номинальными процентными ставками. Изменение в концептуальной основе политики ФРС первоначально было связано с изменениями в операционных процедурах, которые стали больше ориентированы на рост банковских резервов, но критически важное изменение – готовность реагировать более энергично на инфляцию – осталось даже после того, как Федрезерв вернулся к традиционному использованию ставки на федеральные фонды в качестве инструмента монетарной политики. Новый режим также отражал большее понимание важности прочности «якоря», поддержанного авторитетом центрального банка, для инфляционных ожиданий частного сектора. Наконец, он подразумевал изменение точки зрения на двойной мандат: теперь руководители ФРС стали считать достижение ценовой стабильности как обстоятельство, помогающее обеспечить условия для устойчивой максимальной занятости.

Великое Успокоение

Успешная битва Волкера с инфляцией положила начало так называемой эпохе Великого Успокоения 1984-2007г.г., во время которой ФРС успешно выполняла свой двойной мандат. Финансовая стабильность оставалась, конечно, целью политики. Федрезерв контролировал угрозы финансовой стабильности и реагировал, когда финансовая система подвергалась испытаниям, таким как крах фондового рынка в 1987г. и террористическая атака 2001г. В остальных повседневных операциях, ФРС вместе с другими надзорными органами выполнял свои обязанности в этой сфере. Тем не менее, по большей части финансовая стабильность не фигурировала очень заметно в дискуссиях по монетарной политике этих лет. Глядя назад, ясно, что макроэкономисты, как в центральных банках, так и за их пределами, в этот период излишне сильно опирались так называемую теорему Модильяни-Миллера и ее вариации, из которой вытекает, что детали структуры финансовой системы можно игнорировать при анализе поведения экономики в более широком плане.

Важным аспектом, нашедшим развитие в годы Великого Успокоения, был все больший акцент, который центральные банки стали делать на коммуникации, информационную политику и прозрачность, так как экономисты и руководители достигли консенсуса по ценности информации в достижении целей монетарной политики. Должностные лица Федрезерва, как и других центральных банков, традиционно были очень сдержанны в своих высказываниях. Они считали, например, что способность принять неожиданные решения для рынков было важным фактором влияния на финансовую ситуацию. Таким образом, хотя руководители ФРС 1980-х и начала 1990-х годов стали несколько более открытыми относительно своих целей и стратегии, та же степень прозрачности не распространялась на решения и операции в рамках монетарной политики. Практика публикации заявлений и пресс-релизов после совещаний, которая началась в 1994г., была, таким образом, важным водоразделом. Со временем заявление было расширено и стало включать более подробную информацию об основаниях решений и указания на соотношение рисков.

Кроме улучшения эффективности монетарной политики, этот прогресс в части информационной политики также усилил подотчетность Федрезерва перед обществом. Подотчетность является, конечно, краеугольным фактором для независимой политики в условиях демократии. В этот период экономисты нашли много подтверждений того, что центральные банки, которым предоставлена независимость в достижении поставленных им целей, достигают лучших экономических результатов.

Глядя на эпоху Великого Успокоения сегодня, нельзя не спросить, не способствовала ли устойчивая экономическая стабильность этого периода избыточным рискам, которые постепенно стали брать на себя участники рынка. Идея, что длительный период спокойствия «убаюкал» инвесторов, финансовые фирмы и финансовых регуляторов, и они перестали уделять достаточное внимание нарастающим рискам, имеет в себе зерно истины. Я не думаю, однако, что мы должны сделать вывод, что нам не нужно стремиться к достижению экономической стабильности. Скорее, правильным выводом будет, что даже (а может быть, особенно) в периоды стабильности и процветания, монетарные власти и финансовые регуляторы должны рассматривать защиту финансовой стабильности как столь же важную задачу – фактически, необходимую предпосылку – как и макроэкономическая стабильность.

Макроэкономисты и историки будут продолжать дебаты об источниках столь замечательных экономических успехах в эпоху Великого Успокоения. Моя точка зрения заключается в том, что прогресс в теоретических основах монетарной политики и в информационном обеспечении монетарной политики, включая, конечно, лучшее управление инфляцией и стабилизацию инфляционных ожиданий, были важными причинами таких экономических достижений. Однако мы также получили урок за последние годы, что хотя хорошо управляемая монетарная политика является необходимой предпосылкой экономической стабильности, ее одной недостаточно.

Финансовый кризис, Великая Рецессия, и сегодняшний день

Прошло уже шесть лет с того времени, как первые признаки финансового кризиса появились в США, и мы до сих пор работаем, чтобы полностью восстановиться от его последствий. Какие уроки мы должны извлечь на будущее из этого опыта, особенно в контексте столетия истории Федрезерва?

Финансовый кризис и последующая Великая Рецессия напомнили нам об уроке, который мы получили и в 19 веке, и во время Депрессии, но который в некоторой степени забыли, состоящий в том, что серьезная финансовая нестабильность может нанести большой урон экономике в целом. Из этого вытекает, что центральный банк должен учитывать риски финансовой стабильности, если он хочет помочь достижению хороших макроэкономических результатов. Сегодня Федрезерв видит свою ответственность за поддержание финансовой стабильности как равную ответственности за проведение монетарной политики, и мы осуществили существенные организационные изменения, чтобы соответствовать такой корректировке целей. В каком то смысле мы замкнули полный круг и вернулись к первоначальной цели Федрезерва – предотвращению финансовой паники.

Как центральный банк должен укреплять финансовую стабильность? Одно из средств – это функция кредитора последней инстанции, которую Бейджхот понял и описал еще 140 лет назад, согласно которой центральный банк использует свои полномочия по предоставлению ликвидности для смягчения рыночных условий в периоды паники или зарождающейся паника. Многочисленные программы ФРС по предоставлению ликвидности сыграли центральную роль в обуздании кризиса 2008-2009г.г. Однако затушить пожар недостаточно; важно также создать такую финансовую систему, которая была бы достаточно устойчивой, чтобы выдержать крупные финансовые потрясения. Для этой цели Федрезерв, вместе с другими регулирующими ведомствами и Советом по надзору за финансовой стабильностью, ведет активный мониторинг финансовых событий и ситуации, и ведет работу по укреплению финансовых организаций и рынков. Опора на более сильное регулирование берет за основу успех реформ регулирования времен Нового Курса, но текущие усилия по реформированию идут еще дальше, и направлены на выявление и устранение рисков не только для отдельных организаций, но и для финансовой системы в целом. Такой подход известен под названием макропруденциального регулирования.

Финансовая стабильность также связана с монетарной политикой, хотя эта связь еще не полностью и не до конца понята. Здесь стратегией ФРС является мониторинг, надзор и регулирование как первая линия обороны против системных рисков; в той степени, однако, в которой риски остаются, FOMC стремится встроить эти риски в анализ экономической эффективности («издержки-выгоды»), применяемый ко всем действиям в рамках монетарной политики.

Что можно сказать о теоретических основах монетарной политики? В целом, основы политики Федрезерва унаследовали многие элементы, внедренные в эпоху Великого Успокоения. Они включают акцент на сохранение доверия к ФРС по вопросу инфляции, что критично для стабильных инфляционных ожиданий, и сбалансированный подход в отношении обоих частей нашего двойного мандата в среднесрочной перспективе. Мы также продолжаем увеличивать прозрачность монетарной политики. Например, в рамках информационной политики FOMC опубликовал заявление о долгосрочных целях и стратегии монетарной политики. В этом заявлении FOMC указал, что по его оценке, инфляция на уровне 2% (как мера годового изменения индекса цен на личные потребительские расходы) является наиболее соответствующим, в долгосрочном плане, с двойным мандатом FOMC. Участники FOMC также регулярно дают свои прогнозы нормального уровня долгосрочной безработицы; эти прогнозы сейчас имеют среднее значение от 5,2 до 6,0%. Помогая стабилизировать долгосрочные ожидания, такая прозрачность дает ФРС большую гибкость при реагировании на краткосрочные события. Такая концептуальная основа, сочетающая краткосрочную гибкость с дисциплиной, налагаемой объявленными целевыми значениями, была названа «ограниченной свободой действий» (constrained discretion). Другие инновации включают раннюю публикацию протоколов заседаний FOMC и ежеквартальные пресс-конференции Председателя ФРС после заседания.

Теоретические основы проведения монетарной политики в последние годы развивались, отражая как прогресс экономической мысли, так и изменение экономической среды. Стоит заметить, что, в соответствии с идеями Ларса Свенссона и других, FOMC движется в сторону такой концепции, которая связывает решения в рамках монетарной политики более непосредственно с экономическими перспективами – так называемый прогнозный подход. В частности, FOMC выпускает после заседаний более подробные заявления, в которых прогноз монетарных мер ФРС связывается с перспективой развития экономики, а также ввел регулярную публикацию краткого обзора индивидуальных экономических прогнозов участников FOMC (включая целевую ставку на федеральные фонды). Предоставление дополнительной информации относительно дальнейших планов ФРС помогло ей справиться с ограничениями, налагаемыми действующей нижней границей по краткосрочным процентным ставкам; в частности, предлагая комментарии о том, как монетарная политика будет реагировать на ход экономического развития, Комиссия была в состоянии усилить стимулирующий характер монетарной политики, даже когда краткосрочная процентная ставка колеблется около нуля и не может быть значимо снижена далее. Комиссия также предприняла меры, чтобы воздействовать на процентные ставки дальше на кривой доходности, в частности посредством покупок ценных бумаг. Другие центральные банки в развитых экономиках, которые также столкнулись с нижней границей краткосрочных процентных ставок, предпринимают аналогичные меры.

Коротко говоря, недавний кризис подчеркнул потребность как в укреплении нашей монетарной политики и концепции финансовой стабильности, так и лучшей интеграции обоих этих элементов. Мы добились прогресса в том и другом, но нужно сделать еще больше. В частности, взаимодополняющие свойства регулирования и надзора (включая макропруденциальную политику), функции кредитора последней инстанции, и стандартной монетарной политики становятся все более очевидными. Нужны научные исследования и опыт, чтобы помочь ФРС и другим центральным банкам разработать комплексные теоретические концепции, включающие все эти элементы. Более широкий вывод состоит в том, что можно назвать преобладающим уроком всей истории Федрезерва: что доктрина и практика центрального банка не могут быть статичными. Мы и другие центральные банки мира должны будем продолжать упорно работать, чтобы адаптироваться к событиям, новым идеям и изменениям в экономической и финансовой среде.

Наверх