Назад к Речам-2013

Кризисы, происходящие в реальном мире, имеют обыкновение потрясать интеллектуальные основы «политических» дисциплин. Подрываются одни элементы теоретической мудрости, тогда как другие - неортодоксальные или менее признанные взгляды - воспринимаются как более важные или актуальные, чем признавалось ранее. Финансовый кризис 2007-2009 годов не был исключением. Некоторые идеи, такие, как гипотеза эффективных рынков, понесли потери, но другие возвысились. Примером последних является точка зрения, что финансовая стабильность должна быть ясно сформулированной целью экономической политики. Логическим выводом из этого стало требование добавления к традиционному пруденциальному регулированию «макропруденциального» аспекта, который обычно характеризуется акцентом на финансовой системе в целом, в отличие от состояния отдельных фирм.

В одной речи нельзя надеяться затронуть, тем более отдать справедливое должное, многочисленным теоретическим и политическим вопросам, охватываемым термином «макропруденциальный». Сегодня я остановлюсь в основном на проекте реформы регулирования и надзора за крупными финансовыми фирмами с тем, чтобы реализовать макропруденциальную задачу снижения системного риска. В частности, я хочу предложить пять положений, которые, по-моему, должны быть поставлены во главу угла в следующие пару лет. По ходу дела я поясню некоторые ключевые шаги, которые уже были сделаны, и приоритетные остающиеся задачи, хотя и в этих вопросах я не претендую на полноту. Перед тем, как обратиться к макропруденциальному измерению регулирования крупных финансовых фирм, однако, разрешите поставить эти вопросы в некий контекст, коротко обрисовав развивающуюся идею макропруденциальной политики.

Макропруденциальная политика

Хотя кризис и его последствия создали широкий консенсус по поводу того, что финансовая стабильность должна стать более ясной задачей экономической политики, значительно меньше согласия существует по поводу теорий, измерения и рецептов политических действий по продвижению финансовой стабильности. Политики и ученые в своих работах обычно ограничивают сферу действия термина «макропруденциальный» мерами, специально направленными на противодействие рискам в финансовой системе, которые, будь они реализованы, могли бы нанести серьезный ущерб реальной экономической деятельности. Но принятие последовательной и логичной терминологии само по себе не решает вопросы, например, является ли возрастание системного риска эндогенным для финансовой системы и, таким образом, следует некоторой циклической закономерности, или это произвольно и хаотично повторяющиеся явления.

Различия во взглядах на происхождение системного риска, очевидно, оказывают влияние на мнения относительно наилучших способов его измерения, и, конечно, о политических действиях по его сдерживанию. Один пример, особенно интересный для специалистов центробанков – это продолжающиеся дебаты относительно обстоятельств, при которых монетарная политика должна быть скорректирована для учета проблем финансовой стабильности. В основе разных позиций в этом споре – разные взгляды на то, как распространяется системный риск, и, следовательно, на относительную эффективность монетарной политики по сравнению с макропруденциальной.

Прогресс в этой дискуссии осложняется тем фактом, что, по определению, политика финансовой стабильности направлена на предотвращение или смягчение редких событий, а не таких вещей, как инфляция и безработица, которые можно наблюдать постоянно. Такой упор на «хвостовые риски» поднимает важные вопросы организационного планирования и подотчетности в сфере макропруденциальной политики, а также осложняет задачу проверки теорий и предлагаемых решений в сфере финансовой стабильности.

Но даже на фоне сравнительно неразвитого понимания финансовой стабильности, комментаторы и власти составили или разработали так называемые «инструментарии» возможных макропруденциальных мер. Эти меры, как считается, имеются в наличии для использования против или одного из двух, или обоих часто называемых проявлений системного риска: процикличности и взаимосвязанности. Конечно, привлекательность многих из таких инструментов для человека будет зависеть от его взглядов на целый ряд теоретических, институциональных и практических вопросов.

Имеющиеся инструменты можно по-разному классифицировать. Одно из полезных отличий – между мерами, предназначенными для предотвращения накапливания системного риска (их часто описывают словами «плыть против течения»), и теми, которые предназначены для увеличения устойчивости финансовой системы на случай, если системный риск, несмотря ни на что, все же накопится и реализуется в форме широкого кризиса. Еще одно различие – между зависимыми от времени и независимыми от времени (вариантными по времени и инвариантными по времени) мерами, причем первые являются реакцией (определяемой произвольно или по некоторому правилу) на увеличение риска.

Макропруденциальные основания регулирования крупных банковских организаций

Стоит заметить, что термин «макропруденциальное регулирование» можно найти в документах Банка Международных Расчетов (БМР) еще 30-летней давности. По всей видимости, он появился специально для противопоставления традиционному банковскому регулированию, которое характеризовалось акцентом на «устойчивой банковской практике и защите вкладчиков на уровне отдельного банка». Фактически, большая часть законодательства по Новому Курсу, которое определило структуру финансового регулирования на 40 с лишним лет вперед, принималась как прямой ответ на то, что мы сейчас назвали бы системными проблемами, включая банковские паники и избыточный левередж на фондовых рынках. В конце 1970-х годов, однако, была реальная причина для разработки ясно озвученного макропруденциального подхода. Регуляторная система, заложенная при Новом Курсе, начала давать сбои перед лицом глубоких изменений финансовых рынков, из которых важнейшим была усиливавшаяся интеграция рынков капитала и традиционной кредитной деятельности. Формы регулирования, возникавшие взамен старых, в основном (хотя и не исключительно) заключавшиеся в регулировании минимальных требований к капиталу, во многом базировались на различных документах БМР, в которых практиковался микропруденциальный подход к регулированию.

Стоит также заметить, что использование термина «макропруденциальный» - и, по всей видимости, влияние проблем, лежащих в основе термина – было в течение первых трех десятков лет не очень упорядоченным. Дискуссии о концепции и ее влиянии на регулирование скорее можно найти в статьях нескольких ученых и отважных исследователей БМР, чем в заявлениях старших официальных лиц регулирующих и других государственных. Одно из важных исключений – речь, произнесенная в сентябре 2000г. покойным Эндрю Крокеттом, в то время Генеральным Управляющим БМР. По ряду причин эта речь является хорошей точкой отсчета ля нас сегодня – как знак признания дара предвидения сэра Эндрю, как случай пожалеть, что его словам не было уделено достаточное внимание со стороны регуляторов, и как способ проиллюстрировать, как выросли вызовы, стоящие перед макропруденциальным финансовым регулированием, за прошедшие с тех пор годы.

Речь сэра Эндрю содержала многое, что сейчас знакомо и общепризнано, но тогда было весьма необычно: он провел различие между задачами микропруденциального регулирования (защитой от конкретных рисков конкретного банка) и макропруденциального регулирования (защитой от системных рисков). Он предложил описание финансового цикла, которое звучит как вольный пересказ теории финансовой нестабильности Хаймана Мински (Hyman Minsky). Он выявил проциклические проблемы и проблемы корреляции активов, касающиеся деятельности крупных банков, которые привлекли такое внимание в последние годы. А также, вновь предвосхищая многие текущие дискуссии, он предложил макропруденциальные инструменты как для усиления устойчивости (например, посредством регулирования капитала с общесистемной точки зрения), так и для стратегии «плыть против течения», для того, чтобы ослабить или ограничить рост пузырей на рынках различных активов (например, посредством ограничения значений коэффициента залога (стоимость кредита к стоимости залога).

Речь Крокетта очень хорошо звучит и сегодня. Имея в багаже опыт прошедшего финансового кризиса, периода интенсивного анализа ситуации с макропруденциальной точки зрения, а также разнообразных инициатив в сфере регулирования, я выношу на обсуждение нижеследующие пять тезисов, для усиления и дополнения взглядов сэра Эндрю, выраженных им 13 лет назад.

Пять предложений по макропруденциальному подходу к регулированию финансовых организаций

1. Макропруденциальная точка зрения должна доминировать в регулировании и надзоре крупных финансовых организаций.

Сэр Эндрю назвал свою речь «Сочетание микро- и макропруденциальных подходов финансовой стабильности», предполагая равное партнерство между двумя измерениями регулирования, как он их называл. Мое ощущение, что нам следует сконцентрировать наши послекризисные усилия по реформированию регулирования и надзора крупных финансовых организаций на мерах, отражающих макропруденциальное измерение, по крайней мере временно. Эта точка зрения согласуется с линией, которую проводит Конгресс по отношению к финансовой стабильности и системному риску в Законе Додда-Фрэнка.

Конечно, некоторые узкоспецифические проблемы, как например определенные операционные риски, могут угрожать крупным организациям, и традиционное регулирование и надзор будут играть важную роль и в дальнейшем. Но динамика, наблюдающаяся во время финансового кризиса между тесно взаимосвязанными портфелями активов, общих рисков и перелива рисков между крупнейшими фирмами, предполагает, что состояние этих фирм нельзя рассматривать отдельно от состояния системы в целом. Серьезные проблемы в таких организациях с гораздо большей вероятностью возникают из неустойчивости и уязвимости перед лицом общеэкономических кризисов, и серьезные проблемы в таких организациях с гораздо большей вероятностью будут усиливать общесистемную слабость. Так как здоровье любой из таких крупных организаций связано с самочувствием всей группы таких фирм, хорошее микропруденциальное регулирование должно само по себе подразумевать некое макропруденциальное измерение.

Переориентация надзора ФРС за крупными, сложными финансовыми фирмами организационно выразилась в создании Координационного комитета по надзору за крупными организациями (LISCC). LISCC был создан три года назад для координации проведения горизонтального, межфирменного анализа крупнейших фирм и централизации надзора за этими фирмами с целью реализации целостного и последовательного надзорного подхода. LISCC включает в себя старших должностных лиц не только надзорных подразделений Совета Управляющих и Резервных Банков, но также Бюро Финансовой Стабильности Совета Управляющих, Отделения проблем монетарной политики, Отделения исследований и статистики, и других отделений, имеющих отношение к проблематике. Такой «междисциплинарный» подход к надзору за крупными банками не только стимулирует более жесткое микропруденциальное регулирование, но также облегчает и формализует более широкий взгляд на системные риски за счет использования количественных методов оценки макроэкономических и финансовых рисков, и на то, как они влияют на отдельные фирмы и на группы фирм.

2. Создание большей устойчивости является центральным вопросом макропруденциального регулирования крупных финансовых организаций.

В начале 2009г. существовало широко распространенное сомнение относительно платежеспособности финансовой системы в целом, в особенности крупных фирм, которые прямо или косвенно были связаны с ипотечными рынками и ипотечными ценными бумагами. Когда мы создавали первый надзорный стресс-тест, по сути на ходу, наша цель состояла в стабилизации и возвращении доверия к финансовой системе в целом за счет того, чтобы удостовериться, что у 19-ти крупнейших банковских холдингов имеется достаточный капитал, чтобы продолжать выполнять функции надежных финансовых посредников. То есть упор на устойчивость был поначалу вопросом необходимости.

Но есть логика и в том, чтобы сделать устойчивость крупнейших фирм важнейшей частью современной повестки дня макропруденциального регулирования. Как микропруденциальный подход к регулированию стал делать упор на наращивании капитала, потому что это увеличивает способность отдельной фирмы лучше абсорбировать убытки, независимо от источника, включая непредсказуемые, так и надлежащим образом переориентированный набор макропруденциальных требований к капиталу может помочь финансовой системе лучше противостоять потрясениям как от неизвестных, так и знакомых источников. Как упоминал Эндрю Крокетт, макропруденциальный взгляд предполагает два способа укрепления устойчивости: первый – относиться к финансовой системе в целом как к «портфелю» активов, подлежащих контролю с точки зрения безопасности и надежности; второй – применять более строгое регулирование к фирмам системной важности, чье банкротство с большой вероятностью поставит под угрозу всю систему. В последние 4 года мы разработали оба набора мер по усилению устойчивости.

После нашего стресс-тестирования 19-ти крупнейших банковских холдинга США в разгар кризиса, Конгресс включил в Закон Додда-Фрэнка требование ежегодного надзорного стресс-тестирования крупных групп компаний: всех, у которых более 50 млрд долларов активов. Такие стресс-тесты, вместе со связанным с ними контролем процедур и практики управления капиталом, всего за несколько лет стали ключевым элементом надзора за крупнейшими фирмами.

Наша программа стресс-тестирования – это одна из форм первого типа макропруденциальных мер по усилению устойчивости. Она также является хорошим примером того, что качественное микропруденциальное регулирование крупнейших банковских фирм бывает трудно отличить от регулирования с макропруденциальной ориентацией. Традиционные требования к капиталу по своему характеру несколько ретроспективны, отражая ожидания убытков на основе прошлого опыта, а также признание убытков тогда, когда вероятность убытка уже совершенно ясна. Жесткое стресс-тестирование помогает компенсировать эти недостатки посредством перспективной оценки убытков, которые могут быть понесены согласно предложенным негативным экономическим сценариям, так, чтобы капитал мог наращиваться и поддерживаться на уровнях, достаточно высоких, чтобы соответствующие фирмы выдержали такие убытки, оставаясь надежными финансовыми посредниками. Такой ориентированный на перспективу аспект стресс-тестирования автоматически приводит к наращиванию капитала и усилению устойчивости перед лицом ослабления стандартов кредитного андеррайтинга, потому что для любого данного сценария более слабые стандарты андеррайтинга будут подразумевать более высокие убытки. Также в связи с тем, что фирмы подвергаются стресс-тестированию одновременно, проверяющие могут выявить и учесть взаимосвязанные коррелирующие риски и прочие общие риски. Фирмы, подпадающие под надзорное стресс-тестирование по Закону Додда-Фрэнка, контролируют более 70% активов банковского сектора США, что приближается к стандарту надзора, о котором говорил сэр Эндрю: проверка активов финансовой системы в целом.

Эффективность стресс-тестирования как макропруденциального инструмента зависит, конечно, от того, как спроектированы сами тесты. Например, макропруденциальная перспектива должна давать информацию о сценариях, согласно которым активы и выручка банков подвергается стрессу. Такая перспектива предполагает встраивание некоторых рисков для финансовой системы, даже когда имеется неопределенность относительно вероятности реализации того или иного риска. Например, сценарий может включать резкое падение цен на жилье, если анализ предполагает – без подтверждения - что на рынке жилья имеется перегрев, и если проверяющие посчитали, что у крупных банков имеются коррелирующие позиции относительно жилищного сектора. То есть, стресс-тесты проверяют устойчивость в случае, если конкретный риск реализуется, без обязательного требования введения других мер, напрямую ограничивающих кредитование или прочие виды деятельности, из которых проистекает данный риск.

Макропруденциальный подход предполагает также отказ от проциклических мер по отношению к финансовой системе, когда, например, предполагается стандартное ухудшение экономической ситуации по сравнению с базовыми прогнозами. В этом случае можно пропустить тенденцию нарастания системного риска в периоды сильного и долгосрочного экономического роста, когда снижение стандартов андеррайтинга и растущие цены на активы снижают число дефолтов и создают видимость безопасности кредитования. Подход, который практикуется нами, заключается в том, что в таких условиях наши сверх-негативные сценарии предложат такой базовый уровень безработицы в период кризиса, который сравним с наблюдаемым в предыдущие крупные рецессии, а не просто сравнимый прирост безработицы. Таким образом, безработица по нашему сценарию покажет более резкий и сильный рост по мере продолжения роста экономики.

Наконец, стресс-тесты следует время от времени модифицировать с тем, чтобы не давать стимула фирмам коррелировать свои активы или применять коррелирующие стратегии хеджирования. Эту потенциальную проблему моно проиллюстрировать отсылкой к рыночным потрясениям, которые мы смоделировали в применении к торговым портфелям шести крупнейших финансовых фирм в двух последних стресс-тестах. Эти потрясения, которые были смоделированы так, чтобы вызвать серьезный шок, состояли из быстрых гипотетических скачков цен на активы, по типу тех, которые наблюдались все второе полугодие 2008г. Полученные в результате торговые убытки были ожидаемо весьма большими. Но даже в этом случае, если бы мы просто использовали те же шоки, которые мы использовали в стресс-тестировании 2009г., не изменив их в соответствии с полученным опытом, мы бы недооценили потенциальные потери, связанные с последующими событиями. По этой причине мы видоизменили сценарий рыночного шока в 2011г., чтобы учесть кризис еврозоны, а затем еще раз модифицировали его в 2012г., учтя резкие колебания процентных ставок. Мы будем продолжать периодически менять модель рыночного шока, чтобы учитывать существенные риски, которые могли отсутствовать в 2008г., а также предотвратить искусственное улучшение фирмами своих показателей посредством владения большими объемами тех или иных активов, которые оказались по воле случая незатронутыми в тот исторический период.

Второй тип показателя макропруденциальной устойчивости в большей степени уменьшает вероятность кризиса или банкротства системообразующих финансовых компаний, чем других фирм. Ключевые положения Закона Додда-Фрэнка нацелены на такую форму устойчивости. Одно из них расширяет сферу регулирования, давая полномочия Совету по Надзору за Финансовой Стабильностью (FSOC) ставить не-банковские финансовые компании под надзор и регулирование ФРС, если Совет «решит, что существенный финансовый кризис» в такой компании, или его природа, масштабы или другие характеристики или деятельность «могут представлять угрозу финансовой стабильности Соединенных Штатов». Другое требование – чтобы ФРС принял широкий круг усиленных пруденциальных стандартов как для банковских холдингов с общими консолидированными активами более 50 млрд долларов, так и для небанковских финансовый компаний, включенных FSOC в список системообразующих, «для того, чтобы предотвратить или смягчить риски для финансовой стабильности Соединенных Штатов». Обязательные стандарты включают требования к капиталу, ликвидности, стресс-тестирование, кредитные лимиты на одного контрагента, режим ранней санации, а также требования к риск-менеджменту и плановой ликвидации. Эти требования должны становиться все более жесткими по мере увеличения системной важности компании.

Надбавки к капиталу (capital surcharges), которые будут применяться согласно новым требованиям, являются четким примером такого макропруденциально – мотивированного регулирования. Микропруденциальное требование основано на вопросе, какой уровень капитала будет необходим, чтобы фирма осталась жизнеспособным финансовым посредником даже после убытков, которые с большой степенью уверенности могут быть получены в течение некоторого периода времени. Макропруденциальные требования к капиталу должны принять во внимание тот факт, что будут иметь место очень крупные негативные экстерналии, связанные с хаотичным банкротством системообразующей финансовой организации (SIFI, или СОФО), кроме непосредственных издержек фирмы, ее акционеров и федерального фонда страхования вкладов.

Предположительно, банкротство такой фирмы, особенно в период кризиса, значительно увеличивает вероятность того, что другие финансовые фирмы также попадут в кризисную ситуацию, по двум причинам. Во-первых, прямое воздействие со стороны контрагента может привести к классическому эффекту домино. Во-вторых, так как убытки при маловероятном событии с гораздо большей степенью вероятности происходят одновременно у фирм, занимающихся торговлей, структурированными продуктами и прочими инструментами рынка капиталов, все такие фирмы уязвимы с точки зрения ускорения убытков по мере того, как проблемные фирмы выбрасывают свои активы на падающий рынок. Усиленные требования к капиталу должны принимать во внимание эти издержки. Таким образом, цель стандартов финансовой стабильности по капиталу – дополнительно уменьшить вероятность того, что фирма может обанкротиться перед лицом кризиса, за счет требования иметь дополнительный капитал. Такие дополнительные требования к капиталу могут также ликвидировать те преимущества в фондировании, которые крупные фирмы имеют благодаря восприятию их как «слишком больших, чтобы банкротить» (TBTF).

Взяв за основу эту мотивировку смягчения рисков для финансовой стабильности при разработке стандартов по капиталу, мы сначала хотели убедиться, что будет предложена международная инициатива по разработке стандартов финансовой стабильности по капиталу для глобальных системообразующих финансовых организаций. Базельский Комитет, международный надзорный орган, в который входят также банковские ведомства США, занялся этой проблематикой и разработал концепцию программы, охватывающей две дюжины крупных финансовых фирм по всему миру. Позднее в этом году мы выпустим, в рамках полномочий, предоставленных Законом Додда-Фрэнка, предлагаемый нами набор капитальных надбавок, согласующийся с этой концепцией.

Задача определения того, сколько дополнительного капитала нужно для снижения вероятности банкротства системообразующей фирмы до более приемлемых величин, не является тривиальной. При подборе значений надбавки Базельский Комитет, при широком участии ФРС, начал с подхода, который был назван «ожидаемым воздействием» ("expected impact"), который предусматривает, что дополнительный капитал снизит вероятность банкротство фирмы достаточно для того, чтобы уравнять ожидаемое воздействие на финансовую систему банкротства системообразующей фирмы и банкротства банковской фирмы, не имеющей системообразующего статуса. Но реализация такого подхода затрудняется тем фактом, что, несмотря на несколько весьма полезных количественных характеристик, разработанных в последние несколько лет для измерения системного риска, связанного с конкретной фирмой, общепризнанного подхода не существует. На самом деле, разница в обоснованных предположениях при применении подхода «ожидаемого воздействия» привела к широкому диапазону потенциальных надбавок. Размер от 1 до 2,5%, которые обсуждает Базельский Комитет – это нижняя граница диапазона, отражающая большую осторожность. Если честно, я даже считаю такую осторожность чрезмерной, даже с учетом неопределенности результатов. Независимо от мнения о градуировке надбавок к капиталу, однако, мотивация и методология по определению этих надбавок для СОФО являются определенно макропруденциальными.

Последний пункт, который я хотел бы отметить в связи с мерами макропруденциальной устойчивости, это то, что они могут иметь вторичные эффекты, которые служат задаче «плыть против течения» при проведении макропруденциальной политики. Например, в надзорном стресс-тесте определенному классу активов может быть назначена более высокая степень убыточности в гипотетическом сценарии кризиса, т.к. они могут быть особенно уязвимыми к потенциальным шокам и поэтому более способными на особенно резкое снижение в случае серьезной рецесссии. В той степени, в какой фирмы со временем поймут, что такие активы будут оцениваться именно таким образом, это будет хотя бы мягко, но дестимулировать владеть ими. Как я скажу через минуту, говоря о контрциклических требованиях к капиталу, мы не должны переоценивать такое «плавание против течения», но и не должны сбрасывать его полностью со счетов.

3. Вариантные по времени меры будут играть более ограниченную роль.

В некоторых дискуссиях по макропруденциальной политике предполагается некоторая периодическая корректировка (в обе стороны) как мер повышения устойчивости, так и антициклических мер. Мысль заключается в том, чтобы действовать намеренно контрциклически, пытаясь замедлить быстрый и неустойчивый рост объемов выданных кредитов или цен на активы, или, при ухудшении экономических условий, снимая такие ограничения. Теоретически это привлекательный подход, но, как обращают внимание многие специалисты по макропруденциальной политике, он приводит к значительному количеству других проблем: надежность измерения избыточного или системного риска, кто из должностных лиц должен принимать макропруденциальные решения, скорость, с которой такие меры могут быть реализованы на практике, и правильная градуировка шкалы тех мер, которые будут предприниматься.

Если такие меры будут узконаправленными, может быть поднят вопрос их эффективности теми, кто считает, что подавление избыточного кредитования или цен на активы в одном секторе, скорее всего, приведет к перенаправлению кредитных потоков и спекуляции в других секторах, до тех пор, пока базовые макроэкономические и финансовые условия не прекратят стимулировать такие действия. Если, с другой стороны, меры будут широкими, то может быть поднят более фундаментальный вопрос о надлежащей роли монетарной политики, в частности теми экспертами, которые озабочены тем, что регулирование будет «лезть во все щели» финансовой системы, а не только той части, которую занимают крупные финансовые фирмы.

Наконец, вызывает сомнения, насколько эффективно может быть макропруденциальное ослабление регуляторных требований в фазах ослабления экономических циклов. Рыночная дисциплина, которая ослабевает в годы экономического бума, становится очень жесткой в период быстрого ухудшения экономической ситуации. Даже если надзорные органы объявили бы об ослаблении регуляторных требований в период кризиса, инвесторам и контрагентам вряд ли понравится идея снижения уровня капитала (даже с более высоких уровней) или ослабления стандартов выдачи кредитов в той или иной фирме, несмотря на потенциальные выгоды для экономики в целом, если бы все крупные фирмы последовали этому. Предвидя такую реакцию, топ-менеджмент банков будет иметь сильную мотивацию действовать так, как диктуют микропруденциальные соображения, и не обращать внимание на макропруденциальные стимулы.

Короче говоря, задача демпфирования финансовой системы против маловероятного события кажется более практически реализуемой, чем задача сглаживания финансового цикла. Но эти вопросы экономических знаний и институциональных возможностей должны стать основой для осторожных и взвешенных действий, а не для полного отбрасывания регулируемых во времени мер. Действительно, сегодняшнее состояние сферы оценки рисков финансовой стабильности находится еще на ранней стадии развития. Но вполне можно допустить, что тот объем усилий со стороны правительств, центральных банков, международных организаций и университетов, который был затрачен, приведет со временем к нахождению взвешенных и продуманных количественных параметров воздействия.

Кроме того, в отсутствие изменяемых во времени макропруденциальных инструментов бремя сдерживания системного риска придется на другие механизмы. Чтобы это бремя несли неизменяемые во времени инструменты, могут потребоваться меры сдерживания, работающие в течение всего цикла, которые укрепляют финансовую стабильность, но с большими издержками для экономической активности. Если центральный банк не хочет использовать монетарную политику для достижения целей финансовой стабильности за счет более насущных целей занятости и ценовой стабильности, то бремя на неизменяемые во времени инструменты будет действительно большое. Даже если удастся успешно встроить задачи финансовой стабильности в монетарную политику, монетарное ужесточение, очевидно, не будет правильной реакцией на подавляющее большинство случаев роста цен на активы или увеличения левереджа, которые вызывают макропруденциальную озабоченность. Хорошо продуманные и разработанные изменяемые во времени меры могут быть эффективны в замедлении нарастания системного риска и дать властям больше времени на оценку необходимости принятия мер монетарной политики.

Две сферы, в которых можно начать рассматривать разработку изменяемых во времени мер – это традиционный надзор (который, если хорошо осуществляется, всегда является изменчивым по времени), и новый режим контроля за капиталом, предусмотренный в «Базель-3», а именно положение о контрциклическом буфере, т.е. добавочном капитале, который, очевидно, является изменяемой во времени величиной по определению, будучи применяемой только в моменты «избыточного роста совокупного кредитования».

Главное макропруденциальное обоснование контрциклического буфера – это укрепление устойчивости: чтобы банковская система в целом имела достаточный капитал для продолжения эффективной работы в качестве финансового посредника, даже если за быстрым ростом кредитования последует кризис, который приведет к необычно высоким убыткам по мере падения цен на активы. Базельский Комитет также отметил, что может присутствовать антициклический вторичный эффект, если более высокие требования к капиталу приведут к росту стоимости выдачи кредитов и, соответственно, к уменьшению объема кредитования.

Полезность этого инструмента, однако, еще не очень определенна. Кроме недостатков всех изменяемых во времени инструментов (таких как необходимость принимать решение относительно того, когда можно считать, что левередж или цены активов стали избыточными), он весьма прямолинеен и неразборчив. После его введения он будет применяться ко всем крупным банкам во всех частях страны. Поэтому он не будет очень полезен против пузырей в конкретных секторах, например. Срок, который дается на увеличение капитала – один год – также не способствует высокой эффективности.

Несмотря на эти потенциальные недостатки, этот инструмент доступен в Соединенных Штатах трем федеральным банковским регуляторам. Он может реально дополнять более таргетированные действия, используемые в процессе надзора. Этим летом ведомства включили положение о контрциклическом буферном капитале в регулирование в целях выполнения Базель-3. Однако, в связи с тем, что он не будет применяться в Соединенных Штатах до 2016, а также потому, что другие задачи, поставленные Законом Додда-Фрэнка и другими инициативами, должны были выполняться быстрее, мы еще не отработали этот инструмент путем выпуска разъяснений и прочих наших нормативных актов и практических шагов.

К счастью, когда мы все-таки обратимся к контрциклическому буферному капиталу, у нас будет то преимущество, что мы сможем опереться на большой теоретический и практический опыт Банка Англии. Определение величины контрциклического буферного капитала сейчас поручено Комитету по Финансовой Политике (FPC) в рамках реорганизации функций регулирования, проведенной в Великобритании 1 апреля 2013г. FPC обязан выпускать общее заявление относительно своей политики и ежеквартально решать, применять ли (или вносить изменения в действующий) контрциклический буфер. Я бы отметил, однако, что Парламент расширил контрциклические полномочия за пределы мер, предусмотренных Базель-3, дав право FPC напрямую повышать веса рисков в конкретных секторах, которые, по оценке Комитета, представляют угрозу финансовой системе. Хотя банковское регулирование в Соединенных Штатах имеет аналогичные полномочия как часть наших широких полномочий устанавливать требования к капиталу, мы пока не рассматривали, и тем более не принимали, каких-то решений в сфере регулирования в рамках такого подхода.

4. Повышенный приоритет разработке мер контроля структурных уязвимостей, связанных с краткосрочным оптовым фондированием.

Общие уязвимости крупных банковских организаций в целом подчеркиваются одним фактором, на который обычно обращают мало внимания в речи сэра Эндрю: негативный потенциал «пожарных распродаж», которые, в свою очередь, провоцируются преобладанием краткосрочного фондирования. Использование краткосрочного оптового фондирования было знакомо крупным финансовым фирмам и в 1990-е, но оно значительно расширилось позднее, как среди крупных фирм, так и «спонсируемых» организаций навроде печально известных теперь Компаний по Инвестициям в Структурированные Продукты (SIV), используемых для финансирования обеспеченных активами ценных бумаг. Эта тенденция стала ярким примером тех путей, по которым происходила все более тесная интеграция традиционного кредитования и деятельности на рынке капиталов, и еще одним примером того, как пруденциальное регулирование не отреагировало достаточно быстро на этот тренд.

В начале этой недели, когда исполнилось 5 лет со дня банкротства банка Lehman Brothers, многочисленные воспоминания напомнили нам о причинах кризиса. Но практика финансирования крупных объемов активов при помощи краткосрочного оптового фондирования, характерная для многих фирм, включая всех, имеющих достаточно крупные брокерско-дилерские подразделения, явно была «ускорителем» созревания всех проблем, которые зрели внутри финансовой системы. Когда возникли сомнения относительно качества некоторых активов, под которые предоставлялось краткосрочное финансирование, инвесторы, которые ранее рассматривали краткосрочное обеспеченное кредитование как практически безрисковое, неожиданно отказались предоставлять кредит по широкому кругу активов. Ну а затем последовал классический порочный круг, когда организации, испытывавшие дефицит ликвидности, были вынуждены продавать позиции, что оказывало дополнительное давление на цены активов, тем самым ускоряя наступление марджин-коллов для участников с высоким левереджем и умножая приведенные к рынку убытки для всех держателей таких активов.

Хотя объемы краткосрочного оптового фондирования снизились по сравнению с предкризисными пиками, такая структурная уязвимость остается, особенно в тех каналах финансирования, которые можно условно объединить в категорию сделок по финансированию ценных бумаг (SFT). Объемы такого финансирования быстро растут в период быстрого роста стоимости активов и облегченного доступа к частично финансируемым сделкам (сделкам с левериджем, или «плечом»). Хотя SFT являются важным и полезным элементом рынков ценных бумаг, без эффективного регулирования они могут создавать существенный риск бегства капитала, и тем самым усиливать системные проблемы, которые могут иметь место в различных группах активов и на рынках кредитования.

Риски, связанные с краткосрочным фондированием, настолько же или даже больше относятся к макропруденциальной сфере, насколько они характерны для отдельной фирмы. С микропруденциальной точки зрения, SFT – низкорисковые инструменты, потому что займы краткосрочные, сверхобеспечены залогом, ежедневно приводятся к рынку, и подлежат требованиям о внесении дополнительной маржи. Требования к капиталу низкие, потому что кредитный риск низкий. Коэффициент обеспеченности ликвидностью (Liquidity Coverage Ratio, LCR), недавно принятый Базельским Комитетом и вскоре вступающий в силу в Соединенных Штатах, является важным шагом вперед для финансового регулирования, т.к. это будет первое широко применяемое количественное требование к показателю ликвидности для банковских фирм. Но у него также фундаментально микропруденциальная направленность, т.к. он основывается на имплицитной посылке, что торговые портфели со сбалансированными сроками погашения являются сравнительно низкорисковыми.

Тогда как торговые портфели с несбалансированными сроками погашения у ключевых посредников являются главным риском финансовой стабильности в сфере оптового финансирования рынков, этот риск не единственный. Даже если портфель идеально сбалансирован, уменьшение доступа к финансированию может вынудить фирму к «пожарной распродаже» активов, или к резкому сокращению кредитования клиентов. Клиенты таких посредников, скорее всего, также торгуют с высоким левереджем, и также могут быть вынуждены все быстро распродавать. Риски прямого и косвенного перелива рисков в этом случае высоки.

Таким образом, опасности возникают со стороны хвостовых рисков и затрагивают весь финансовый рынок, когда обычно безопасное краткосрочное кредитование резко сокращается перед лицом внезапных и значительных неопределенностей относительно стоимости активов и финансового состояния контрагентов. Меры макропруденциального регулирования должны обеспечить некоторую степень интернализации участниками рынка системных издержек такой посреднической деятельности. Как я уже имел случай говорить, разработка комплекса таких мер должна получить наивысший приоритет при разработке реформ, направленных как на крупнейшие организации, так и на системный риск в более общем плане.

Одной из причин того, почему я придаю такое большое значение и отдаю приоритет инициативам, направленным на решение уязвимости, созданной краткосрочным оптовым фондированием, состоит в том, что разработка этих и других структурных мер не зависит так сильно от определения, когда темпы кредитования или цены на активы в том или ином секторе экономики стали такими высокими, что стали угрожать финансовой стабильности. Вместо этого, анализ экстерналий может помочь выявлению точек уязвимости и направить разработку надлежащего регулирования в нужное русло. На самом деле, то, что я описал как структурную политику, может лучше подходить для сдерживания определенных видов рисков, чем меры, требующие периодической корректировки. Субъективная оценка, очевидно, все равно будет необходима для определения степени сдерживания, которую предлагается применить к соответствующим видам деятельности крупных банковских организаций. Но в отличие от изменяемых по времени мер, когда важное значение для эффективности будет иметь оперативность и своевременность их принятия, введение структурных ограничителей может сопровождаться полноценным общественным обсуждением.

5. Перенос финансовой деятельности за пределы области регулирования должен тщательно контролироваться.

Когда усиленное регулирование аналогичных видов деятельности применяется только к некоторым фирмам, увеличивается мотивация нерегулируемых участников заняться такой деятельностью. Очень существенное усиление регулирования капитала, ликвидности и прочих параметров после финансового кризиса, предположительно, соизмеримо повысило мотивировку такого сдвига в сторону фирм, не подлежащих пруденциальному регулированию. По мере того, как все новые меры макропруденциального регулирования, применяемые к крупным финансовым фирмам, вступают в силу, можно ожидать того, что участники рынка будут изучать возможности такого «регуляторного арбитража».

В краткосрочной перспективе потенциал переноса деятельности за пределы области регулирования достаточно ограничен, именно потому, что сейчас налицо доминирование крупных коммерческих банков на некоторых кредитных рынках, крупных брокеров-дилеров – на рынках ценных бумаг, и отсутствие готовых альтернатив крупным клиринговым и депозитарным банкам. Но если потенциальные выгоды от арбитража будут достаточно высокими, то со временем нерегулируемые участники рынка могут найти способы, например, проводить сделки напрямую между собой при некоторых формах финансирования ценных бумаг. Могут быть образованы новые фирмы, возможно, действующие исключительно в качестве агентов, чтобы через них осуществлять такие прямые сделки между нерегулируемыми фирмами.

Именно поэтому ФРС и наши партнеры в других странах-членах Совета по Финансовой Стабильности проводят оценку идей по введению мер общерыночного характера, несмотря на то, и одновременно с тем, что шаги, направленные в основном на пруденциальное регулирование фирм, также продвигаются вперед. Заинтересованность в более широком, а то и всеобщем применении регулирующих сборов на сделки финансирования ценных бумаг проявилась, когда получили признание системные риски, которые могут развиться, если, например, такой сбор будет взиматься только с некоторой части пруденциально регулируемых фирм при предоставлении или получении займов.

По мере нашего продвижения в переориентации регулирования крупных финансовых фирм в сторону макропруденциальных задач, нам нужно будет внимательно следить за такой «утечкой» финансовых транзакций. Эти и другие проблемы макропруденциального регулирования желательно решать уже сейчас, до того, как ожидаемые процессы на самом деле начнут происходить и проявятся в реальном нарастании системных рисков.

Заключение

Пять предложений, которые я изложил сегодня, в целом очерчивают контуры макропруденциального подхода к регулированию и надзору крупных финансовых организаций, без попытки обозначить или развить конкретные методы и решения. Но я закончу свое выступление, сказав, что разработка таких конкретных политических мер противодействия структурным уязвимостям, созданным краткосрочным оптовым фондированием, является приоритетом, причем не только для стабильности наших крупных пруденциально регулируемых организаций, но и для финансовой системы в целом. Макропруденциальная переориентация нашей банковской регуляторной политики потребует большой работы по устойчивости, другим структурным мерам, и по эффективному комбинированию макропруденциального и традиционного микропруденциального регулирования и надзорной политики. Но даже если мы добьемся успеха на этих направлениях, наши усилия не будут завершены, пока мы не разработаем меры в отношении «ускорителей» системных проблем.

Наверх