|
Монетарная политика ведущих стран и развивающиеся рыночные экономики Речь члена Совета Управляющих ФРС США Джерома Пауэлла на конференции по экономической политике Азии, ФРБ Сан-Франциско, г. Сан-Франциско, штат Калифорния 4 ноября 2013г. |
Развивающиеся и новые рыночные экономики (РНРЭ) давно сталкиваются с проблемами, связанными с масштабными и неустойчивыми трансграничными потоками капитала. Хотя во многих случаях такая волатильность отражает ситуацию внутри самих стран, в последние годы большое внимание уделяется роли развитых стран и глобальных факторов, в частности монетарной политике США и других развитых стран. Стимулирующая монетарная политика привела к переливу капитала в страны с более высокой процентной ставкой и, соответственно, доходностью. Это вызвало озабоченность ростом цен на активы, возможными «пузырями», с потенциалом будущих кризисов. В последнее время опасение вызывает вероятное сворачивание программ стимулирования в ближайшее время. Сегодня я хочу остановиться на том, насколько сильно монетарная политика в развитых странах, особенно США, повлияла на изменения в движении капитала и цены на активы, и попытаюсь сделать это в широком контексте экономических связей между странами. Я также рассмотрю риски, с которыми РНРЭ могут столкнуться при нормализации монетарной политики в развитых странах. Повышенное внимание к монетарной политике развитых стран и потенциальным последствиям для РНРЭ объяснимо в свете беспрецедентных мер, принятых после начала глобального финансового кризиса. В США ФРС обязан, согласно своему мандату, обеспечивать стабильность цен и максимально возможную занятость населения. Следуя этому, ФРС снизила ставку практически до нижней границы уже в конце 2008г., после чего обратилась к двум менее традиционным инструментам. Первый – публикация оценки вероятного изменения ставки на федеральные фонды. Понижая ожидания частного сектора относительно будущих значений краткосрочной ставки, такая оценка уменьшила более долгосрочные процентные ставки и повысила цены на активы, что создало более стимулирующие финансовые условия. Второй инструмент – масштабные покупки активов, которые оказывают аналогичное стимулирующее воздействие за счет понижения долгосрочных процентных ставок и повышения цен на активы. Другие центробанки (Банк Англии, ЕЦБ, Банк Японии – пионер в использовании нетрадиционных инструментов) делали то же самое. Исследования показывают, что эффект нетрадиционных мер аналогичен традиционным, т.е. манипулирования ставкой. Если это так, то общий характер монетарной политики имеет большее значение, чем конкретная форма ее проведения; тем более, что эти меры не случились внезапно, а стали ответом на кризис. Поэтому их надо оценивать не сами по себе, а с точки зрения последствий непринятия никаких мер противодействия кризису. Учитывая глобальный характер торговли и рынков капитала, естественно, что экономические шоки и последствия монетарных решений властей будут ощущаться в других странах. В теории, когда развитые страны смягчают монетарную политику в ответ на шоковое сокращение экономической активности, их процентные ставки будут падать, и инвесторы будут пересматривать свои портфели в сторону увеличения активов с более высокой доходностью. Какая-то часть такой оптимизации произойдет внутри страны, но какие-то инвестиции уйдет за границу, в РНРЭ. В ответ валюты РНРЭ будут иметь тенденцию к укреплению против валют развитых стран, а цены активов РНРЭ будут расти. Наоборот, ужесточение монетарной политики развитых стран в ответ на хороший рост заставит капитал потечь в другую сторону; то есть потоки капитала в РНРЭ будут меньше, повышающее давление на валюты и активы РНРЭ снизится.
Рис.1. Слева: Доходность суверенных долговых бумаг РНРЭ в местной валюте и 5-летних бондов Казначейства. Справа: черная линия – разница в доходности (доходность бумаг РНРЭ минус доходность 5-летних бондов США), в процентных пунктах, левая шкала; столбики – чистый приток частного капитала в РНРЭ в млрд USD, правая шкала.
Подтверждаются ли эти базовые положения статистическими данными? Левая сторона рис.1 вверху показывает доходность суверенных бондов в местной валюте, а также доходность казначейских бумаг США с приблизительно аналогичным сроком обращения. Линия справа – разница между ними, наложенная на чистый приток частного капитала в несколько РНРЭ (столбиковый график). Если бы процентные ставки были главной движущей силой движения капитала, то эти две серии данных должны были бы двигаться сходным образом. Иногда это так и есть: с середины 2009 до начала 2011 разница в доходности и приток капитала в РНРЭ росли параллельно. Но в целом связь между ними не особенно тесная, что говорит о том, что другие факторы тоже имеют значение. Однако когда другие детерминирующие факторы уже учтены, процентные ставки на самом деле помогают объяснить движение капитала. Но роль монетарной политики не следует преувеличивать. В этой связи я предлагаю два соображения.  Рис.2. Слева: Реальный рост ВВП РНРЭ (красная линия) и развитых экономик (синяя линия). Справа: черная линия – разница в темпах роста, левая шкала; столбики – чистый приток частного капитала в РНРЭ в млрд USD.
Первое – важное значение имеют сравнительные перспективы роста и связанные с этим ожидания доходности инвестиций. Рис.2 показывает темпы роста реального ВВП для РНРЭ и развитых стран. С учетом стадии развития и демографического профиля, РНРЭ должны расти быстрее развитых стран, в плане общей тенденции. Как показано линией на правом графике, так и происходит – темпы роста РНРЭ на систематической основе выше, чем у развитых стран. По мере совершенствования макроэкономической политики и институтов в РНРЭ эти страны стали еще привлекательнее, что отчасти может отражаться в разнице темпов.  Рис.3. Риск и движение капиталов в РНРЭ в млрд USD.
Еще одной движущей силой движения капиталов в РНРЭ является глобальное восприятие риска. Перепады настроений от «хочу риска» до «не хочу риска» заставляют инвесторов перекраивать свой портфель вложений, что приводит к соответствующим движениям в потоках капитала. На самом деле, как показано на рис.3, самая распространенная мера неопределенности и рыночной цены волатильности, индекс VIX, хорошо коррелирует с чистым притоком капитала в РНРЭ. Конечно, перемены в восприятии риска могут отчасти зависеть и от самой монетарной политики. Одно из интересных направлений исследований сейчас изучает, как изменение монетарной политики может влиять на восприятие риска. Второе, что следует учитывать при оценке внешнего воздействия монетарной политики, это то, что стимулирующая политика развитых стран не состоит в том, чтобы «разорить соседа»; другими словами, она не подрывает экспорт из РНРЭ. В последние десятилетия ряд РНРЭ успешно проводил стратегию роста за счет развития экспорта, и власти этих стран иногда высказывают свою озабоченность тем, что их экспорт будет сдерживаться из-за того, что мягкая политика развитых стран приводит к ревальвации их валют. Однако, как видно из рис.4 ниже, хотя валюты РНРЭ отскочили от своих нижних значений периода финансового кризиса, когда инвесторы во всем мире избавлялись от рисковых активов, для многих РНРЭ реальные обменные курсы остались примерно теми же, или даже понизились за последние два года. Отчасти это может отражать интервенции на валютных рынках и валютный контроль, введенный властями ряда стран для сдерживания роста своих валют.  Рис.4. Реальный обменный курс валют
Но даже если предположить, что монетарная политика развитых экономик оказывает повышающее давление на валюты РНРЭ, отрицательное воздействие этого на их экспорт нужно взвешивать с учетом положительного влияния укрепляющегося спроса со стороны развитых стран. Эконометрические модели глобальной экономики, разработанные ФРС, показывают, что эти два фактора примерно равносильны и в целом компенсируют друг друга, что позволяет считать, что стимулирующая монетарная экономика развитых стран не снижает промышленное производство и экспорт РНРЭ. В долгосрочном плане, политика развитых стран, стимулирующая глобальный экономический рост и мировую торговлю, принесет выгоды также и для РНРЭ. Важное соображение – влияние монетарной политики развитых стран на финансовую стабильность в РНРЭ. Во многих РНРЭ финансовый сектор сравнительно мал, и масштабный приток капитала может вызвать ценовые «пузыри» или слишком быстрое расширение кредитования. Хотя картина здесь смешанная, и на некоторых рынках действительно есть признаки перегрева, но индикаторы финансовой стабильности не говорят о широких дисбалансах.  Рис.5. Цены акций РНРЭ (черная линия на правом графике – сводный график по РНРЭ)
Например, фондовые рынки РНРЭ (рис.5) в период кризиса упали, затем отскочили, но далее выровнялись или даже стали понижаться. Есть исключения, например Индонезия, но в среднем цены акций в РНРЭ остаются ниже предкризисных пиков, тогда как S&P 500 существенно выше своего докризисного пика. На рис.6 (ниже) показан рост кредитования национального нефинансового частного сектора как доля ВВП от предкризисного уровня. Для некоторых РНРЭ рост кредитования не отличается от исторических тенденций, но в некоторых он настораживает. Особенно стоит отметить Китай, но это вряд ли является результатом мягкой монетарной политики развитых стран. Большая часть прироста приходится на период после кризиса, отражая во многом целенаправленное поддержание экономического роста. Кроме этого, сравнительно закрытый счет движения капитала платежного баланса Китая ограничивает степень иностранного влияния на внутреннее кредитование. То же относится к Бразилии. И следует напомнить, что во всех странах РНРЭ есть инструменты ограничения кредитной экспансии.
 Рис.6. Кредитование частного сектора. Шкала - % ВВП. Темно-синий цвет – изменение с 2010 по 1кв. 2013, светло-голубой – изменение с 2007 до 2010г.
Еще одна область потенциального беспокойства – чрезмерный рост цен на рынке недвижимости. На рис.7 (ниже) показаны графики цен для некоторых азиатских экономик. Самый резкий рост имел место в Гонконге, у которого открытый счет движения капитала и фактически фиксированный валютный курс. Его рост напрямую связан с финансовой ситуацией в США. Но надо учесть, что, во-первых, открытость Гонконга перед мировой финансовой системой есть сознательный политический выбор, и во-вторых, что имеются и другие факторы роста. Рост цен возобновился и в Китае. Но, как и в ситуации с кредитованием, этот рост больше отражает внутреннюю ситуацию, чем влияние мировой финансовой ситуации.  Рис.7. Цены на недвижимость в Азии, с учетом инфляции.
В свете этих озабоченностей надо отметить, что РНРЭ после азиатского кризиса конца 90-х приложили немало сил для укрепления банковской системы, в том числе риск-менеджмента. Тем не менее, в условиях волатильности глобальных рынков, регуляторам следует быть начеку и отслеживать накопление уязвимостей, таких как излишняя зависимость от оптового или внешнего фондирования, снижение качества активов, валютные риски. Таким образом, очевидно, что РНРЭ испытывают проблемы в связи с волатильностью потоков капитала и соответствующими колебаниями цен на активы. Мягкая монетарная политика развитых стран, скорее всего, внесла свой вклад, и могла также способствовать накоплению некоторых финансовых уязвимостей на некоторых рынках. С учетом этого, однако, другие факторы внесли более весомый вклад в эти проблемы. Более того, стимулирующая монетарная политика развитых стран поддерживает глобальный экономический рост, что выгодно как развитым, так и развивающимся странам. В последнее время много внимания уделяется потенциальному воздействию на РНРЭ постепенного возврата США и других развитых стран к нормализации своей монетарной политики. Как показали события лета, даже обсуждение такого возврата сопровождается значительной волатильностью на рынках.
Рис.8. Инвестиции в облигационные фонды и фонды акций РНРЭ. Розовый цвет – Лат. Америка, красный – Азия.
Как показано на рис.8, с мая по август доходность казначейских облигаций США существенно выросла, т.к. участники рынка переосмыслили будущий курс монетарной политики. Как реакция на это, облигационные фонды и фонды акций РНРЭ испытали сильный отток капитала. Доходность бумаг РНРЭ тоже выросла, а многие валюты упали в цене. Масштаб такой реакции мог возрасти еще за счет стратегий «керри-трейд», использовавшихся многими инвесторами; эти стратегии были предназначены для извлечения выгоды из разницы ставок и были, вероятно, прибыльными, пока разница в ставках была велика, а валютные курсы в РНРЭ были стабильными или росли. Когда ожидания близкого сворачивания программы количественного смягчения ФРС привели к росту американских процентных ставок и рыночной волатильности, эти сделки могли быть быстро закрыты, что породило резкое снижение курсов валют и цен на активы в РНРЭ. Эти события, однако, не были инспирированы только восприятием монетарной политики США. Как я уже отмечал, рост ВВП во многих странах РНРЭ упал, и инвесторы подвергли переоценке свой выбор. Кроме того, после некоторого периода благодушия, переоценке подверглись уровни риска в этих странах. В странах с дефицитом текущего счета, высокой инфляцией и бюджетными проблемами цена на активы упали гораздо сильнее, чем в странах с сильными фундаментальными показателями финансовой системы. Например, на рис. 9 видно, что изменение валютных курсов и процентных ставок с апреля коррелирует с дефицитом текущего счета платежного баланса.  Рис.9. Различия между странами РНРЭ. Слева – изменение курса валют относительно текущего счета платежного баланса (с апреля по конец августа 2013). Справа – изменение доходности облигаций (9- или 10-летние облигации в местной валюте) относительно текущего счета платежного баланса (с апреля по конец августа 2013).
То есть базовые уязвимости экономик как минимум усилили реакцию рынков. Каков бы ни был источник, отток капитала из РНРЭ может создать проблемы, одновременно ослабляя валюту, снижая цены на активы и повышая инфляцию. Центробанки оказываются в сложной ситуации и вынуждены иногда ужесточать монетарную политику ради ценовой стабильности, когда спрос и так падает. Монетарная политика США, по всей вероятности, останется весьма мягкой еще долгое время, т.к. наша экономика продолжает преодолевать остающиеся последствия финансового кризиса. Однако по мере продолжения восстановления экономики придет время начать снижать закупки ценных бумаг вплоть до их полного прекращения. Сроки здесь не определены, так как связаны с неопределенностью самой экономики. Хотя выход из QE3 и вероятное последующее повышение ставки на федеральные фонды вполне может оказать воздействие на потоки капитала, процентные ставки и цена активов в РНРЭ, общее макроэкономическое влияние не обязательно должно быть отрицательным. Во-первых, ужесточение, по всей вероятности, произойдет в условиях укрепления экономики США, так что финансовые воздействия будут компенсированы увеличением внешнего спроса. Во-вторых, хотя условия в разных странах разные, в целом РНРЭ демонстрируют большую устойчивость, чем раньше. Это выражается, среди прочего, в более гибком валютном курсе, более значительных запасах международных валют и активов, более сильной бюджетной политике, лучше регулируемых и более консервативно управляемых банковских системах. РНРЭ обладают инструментами для того, чтобы справиться с негативными экстерналиями, которые могут возникнуть, и последние события дают еще больше оснований для них удвоить свои усилия и еще больше укрепить свою устойчивость к внешним воздействиям. Глобальные инвесторы также должны извлечь урок из опыта этого лета, когда стало ясно, что в условиях низкой ликвидности трудно сворачивать сделки типа «керри-трейд». Что касается развитых стран, то экономические власти должны постепенно переходить к стандартным нормам ведения монетарной политики только тогда, когда экономический рост станет устойчивым и необратимым. Кроме этого, следует как можно более ясно формулировать и доводить до сведения общества свои цели и намерения, чтобы исключить сюрпризы и острую реакцию рынков. Мы в ФРС и FOMC настроены именно на такой подход. В завершение подчеркну, что мандат ФРС, как и других центробанков, сфокусирован на внутренних, национальных целях. Это правильно и справедливо. Однако опыт показывает, что состояние экономики США тесно связано с экономикой других стран и регионов мира. Для достижения наших целей по занятости и инфляции ФРС должен принимать во внимание эти взаимосвязи. На самом, ФРС имеет большую и разноплановую историю международного сотрудничества, включая наши действия в период кризиса. И конечно, эта практика продолжится.
|
