Назад к Речам-2013

Я очень рад участвовать в этом мероприятии в честь Стэнли Фишера. Стэн был моим учителем в докторантуре; с тех пор он был для меня образцом для подражания, и я часто обращался к нему за советами. Как специалист по финансовым кризисам, Стэн много писал на эту тему, а также, говоря фигурально, служил на передовой линии фронта – можно упомянуть хотя бы его должность первого заместителя управляющего директора МВФ во время кризиса развивающихся рынков в 1990-е годы. Стэн также помогал бороться с гиперинфляцией в Израиле в 1980-е годы, и, в качестве управляющего центрального банка этой страны, проводил грамотную монетарную политику для смягчения последствий недавнего кризиса на экономику Израиля. В последующем, после того, как цены на жилье в Израиле пошли вверх, Стэн стал поборником и одним из первых проводников макропруденциальной политики для сохранения финансовой стабильности.

Стэн часто давал совет своим студентам видеть историческую перспективу, что само по себе является хорошим советом, но особенно полезно для понимания финансовых кризисов, которые случаются уже довольно долгое время в человеческой истории. На самом деле, как я уже говорил в других выступлениях, я считаю, что последний глобальный кризис лучше всего поддается пониманию, если рассматривать его как классическую финансовую панику, перенесенную в новый институциональный контекст финансовой системы 21 века. Осознание параллелей между последним кризисом и другими кризисами в истории в значительной степени повлияло на то, как я и мои коллеги в мире реагировали на кризис.

Кроме того, что это пятая годовщина самой интенсивной фазы последнего кризиса, текущий год знаменателен также тем, что исполняется 100 лет со дня основания ФРС. Особенно уместно поэтому вспомнить, что Федеральная Резервная Система как таковая создавалась в ответ на серьезную финансовую панику, печально знаменитую Панику 1907 года. Эта паника привела к созданию Национальной Монетарной Комиссии, чей отчет в 1911 году стал сильным стимулом к принятию Закона о ФРС, подписанного президентом Вудро Вильсоном 23 декабря 1913г. Так как Паника 1907 года соответствует архетипу классической финансовой паники во многих аспектах, стоит обсудить ее сходства и различия с последним кризисом

Как многие другие финансовые паники, включая самую последнюю, Паника 1907 года случилась, когда экономика слабела; согласно Национальному Бюро Экономических Исследований, рецессия началась в мае 1907г. Также, что было характерно для паник до создания ФРС, на денежных рынках уже был дефицит предложения, когда паника началась в октябре, что отражало сильный сезонный спрос на кредит, связанный со сбором и отгрузкой урожая. Непосредственным поводом для паники стала неудачная попытка группы спекулянтов монополизировать рынок акций United Copper Company. Основные участники неудавшейся схемы, Ф. Аугустус Хайнце и К.Ф. Морзе, имели широкие связи с ведущими финансовыми организациями Нью-Йорк Сити. Когда стала известна информация о провалившейся спекуляции, страхи вкладчиков относительно состояния этих организаций привели к серии «набегов» на банки, включая банк, президентом которого был Хайнце. Пытаясь восстановить доверие, Нью-Йоркская Клиринговая Палата – частный консорциум банков – изучила бухучет банков, оказавшихся под давлением, объявила их платежеспособными, и предложила обусловленную поддержку, причем одним из условий была отставка Хайнце и его совета директоров. Эти меры были успешны и остановили бегство капиталов из нью-йоркских банков.

Но даже после того, как банки стабилизировались, усилилось беспокойство о финансовом состоянии ряда т.н. трастовых компаний - финансовых организаций, которые не так тщательно регулировались, как банки национальной или штатовской юрисдикции, и которые не были членами Клиринговой Палаты. По мере усугубления ситуации с бегством капитала из трастовых компаний, им потребовались денежные средства для удовлетворения требований о выводе средств. В отсутствие центрального банка, ведущие финансисты Нью-Йорка под руководством Дж. П.Моргана рассматривали предоставление ликвидности. Однако Морган и его коллеги решили, что они не обладают достаточной информацией, чтобы судить о платежеспособности затронутых кризисом организаций, и отказались предоставить кредит. Под давлением требований о выводе денег, 22 октября объявила дефолт Knickerbocker Trust Company, подорвав веру публики в остальные трастовые компании.

Для удовлетворения требований вкладчиков трастовые компании начали распродавать или ликвидировать активы, включая займы, выданные для финансирования покупки акций. Распродажа акций и других активов – то, что мы сегодня называем «пожарные распродажи», спровоцировали резкое падение фондового рынка и сбои на широком диапазоне других финансовых рынков. Все более обеспокоенные ситуацией, Морган и другие финансисты (включая будущего управляющего Федерального Резервного Банка Нью-Йорка Бенджамина Стронга) организовали скоординированный ответ, который включал предоставление ликвидности через Клиринговую Палату и установление временных лимитов на вывод средств вкладчиками, включая вывод средств банками-корреспондентами внутри страны. Эти усилия в конце концов успокоили панику. Однако к этому времени финансовая система США понесла серьезный ущерб, а экономика сокращалась до середины 1908г.

Последний кризис повторяет многие аспекты паники 1907 года. Как большинство кризисов, последний эпизод имел четкий повод – в данном случае нарастающее понимание со стороны участников рынка, что субстандартная ипотека и некоторые другие виды кредитов имели серьезные недостатки с точки зрения контроля и проверки заемщика. По мере замедления экономики и снижения цен на жилье, различные финансовые организации, включая многие из крупнейших и наиболее активных в международном плане фирм, понесли кредитные убытки, которые были, очевидно, большими, но трудно идентифицируемыми для аутсайдеров. Всепроникающая неопределенность относительно размера и наличия убытков, в свою очередь, привела к резкому сокращению краткосрочного финансирования широкого круга организаций; такое финансовое давление спровоцировало пожарные распродажи, которые способствовали резкому снижению цен на активы и дальнейшим убыткам. Институциональные перемены за последние сто лет отразились в различиях видов финансирования, которое «убегало»: в 1907г., в отсутствие страхования вкладов, розничные вклады были гораздо более склонны к бегству, тогда как в 2008г. бóльшая часть выводимых средств была незастрахованным оптовым финансированием, в форме коммерческих бумаг, соглашений репо и кредитования ценными бумагами. Что интересно, резкое снижение объема межбанковского кредитования, как формы оптового фондирования, было важным элементом в обоих случаях. Также интересно то, что паника 1907 года затронула организации - трастовые компании – которые находились в значительно менее интенсивном надзорном режиме, что, скорее всего, сыграло роль в их быстром росте в годы, предшествовавшие панике. Аналогично, в последнем кризисе основная паника случилась за периметром традиционного банковского регулирования, в т.н. теневом банковском секторе.

Реакция на паники 1907 и 2008 годов также дает поучительные сравнения. В обоих случаях предоставление ликвидности на ранней стадии было решающим фактором. В 1907г. в США не было центрального банка, поэтому предоставление ликвидности зависело от решения фирм и частных лиц, таких как Морган. Во время последнего кризиса ФРС выполнила роль поставщика ликвидности, в соответствии с классическими предписаниями Уолтера Бейджхота. ФРС не только кредитовала банки, но, стараясь остановить панику на рынках оптового финансирования, предоставлял свои возможности кредитора последней инстанции также небанковским организациям, таким как инвестиционным банкам и фондам денежного рынка, а также ключевым финансовым рынкам, таким как рынок коммерческих бумаг и ценных бумаг, обеспеченных активами.

В обоих эпизодах, однако, предоставление ликвидности было только первым шагом. Полная стабилизация требует восстановления доверия публики. Три основных инструмента восстановления доверия публики – это временные частные или государственные гарантии, меры по укреплению балансов финансовых организаций, и публичное раскрытие информации о состоянии финансовых фирм. По крайней мере отчасти, Морган и Нью-Йоркская Клиринговая Палата использовали эти инструменты в 1907г., оказав помощь проблемным фирмам и дав заверения общественности относительно состояния отдельных банков. Все три инструмента активно использовались во время последнего кризиса: в США гарантии включали гарантии Федеральной корпорации по страхованию вкладов (FDIC) по долгам банков, гарантии Казначейства фондам денежного рынка, и частные гарантии более сильных компаний, покупавших менее сильные. Предоставление государственного и частного капитала позволило укрепить балансы банков. Наконец, стресс-тестирование банков, которое провела ФРС весной 2009г., и публикация результатов стресс-тестов, помогли восстановить доверие к банковской системе США. Совместно эти меры помогли закончить острую фазу финансового кризиса, хотя еще и сейчас, через пять лет, мы чувствуем его экономические последствия.

После того, как пожар потушен, внимание публики переключается на то, как лучше защитить систему от будущих пожаров. В этом плане контекст и реакция в 1907 г. и в последнем кризисе были разными. Как я говорил, после кризиса 1907 года реформы привели к созданию ФРС, которой было поручено помогать предотвращать паники и, посредством предоставления «эластичной валюты», сглаживать сезонные колебания процентных ставок. Напротив, реформы после 2008г. концентрировались на критических пробелах в регулировании, вскрытых кризисом. Стоит заметить, что надзор за теневой банковской системой укрепляется сейчас посредством отнесения новым Советом по Надзору за Финансовой Стабильностью небанковских системообразующих финансовых организаций (SIFI) к числу организаций, регулируемых ФРС. Также принимаются меры по устранению потенциальной нестабильности оптового фондирования, включая реформирование фондов денежного рынка и рынка трехсторонних репо.

Пытаясь сделать финансовую систему безопаснее, мы с неизбежностью сталкиваемся с проблемой «морального риска». Действия центральных банков и других властей по стабилизации паники в краткосрочном плане могут сыграть против долгосрочной стабильности, если инвесторы и фирмы сделают вывод из таких действий, что они никогда не будут нести всей полноты последствий избыточных рисков, которые они на себя приняли. Как Стэн Фишер напомнил нам после международного кризиса конца 1990-х годов, проблема морального риска не имеет идеального решения, но могут быть предприняты шаги по его минимизации. Во-первых, регуляторные и надзорные реформы, такие как более высокие стандарты капитала и ликвидности, или ограничение некоторых видов деятельности, могут напрямую ограничить риск. Во-вторых, посредством использования соответствующих пряников и кнута, регуляторы могут привлечь к мониторингу рисковых видов деятельности частный сектор. Например, процедура комплексного анализа и контроля капитала (CCAR) ФРС, напрямую происходящая из стресс-тестов 2009г., не только требует, чтобы у крупных финансовых организаций был достаточный капитал, чтобы противостоять шоковым воздействиям, но также чтобы они продемонстрировали эффективность своих внутренних систем риск-менеджмента. Кроме этого, та часть CCAR, которая касается стресс-тестов, опубликовывается, что дает инвесторам и аналитикам информацию, нужную им для оценки финансовой устойчивости банков

Конечно, рыночная дисциплина может ограничить моральный риск в той степени, в которой владельцы долговых бумаг и акций верят, что в случае кризиса они будут нести издержки. Во время прошедшего кризиса отсутствие адекватной процедуры ликвидации/санации для работы с неплатежеспособными SIFI оставило экономические власти перед лицом ужасного выбора: выкупить или дать обанкротиться с потенциально разрушительными последствиями. Закон Додда-Фрэнка, согласно Титулу II (полномочия по упорядоченной ликвидации), создал альтернативный механизм ликвидации SIFI, который учитывает как необходимость, в связи с соображениями морального риска, возложить издержки на кредиторов терпящих банкротство фирм, так и необходимость защитить финансовую стабильность; FDIC, в кооперации с ФРС, провела большую работу по наполнению содержанием данного полномочия. Надежный механизм санации и ликвидации системообразующих фирм будет важен для уменьшения неопределенности, укрепления рыночной дисциплины и уменьшения морального риска.

Наша постоянная задача – сделать финансовые кризисы гораздо менее вероятными, а если они случаются, гораздо менее разорительными. Задача осложняется тем, что реальность каждой финансовой паники имеет собственные уникальные черты, которые зависят от конкретного исторического контекста и деталей институционального ландшафта. Но, как Стэн Фишер всегда мастерски делал в течение своей карьеры, можно, абстрагируясь от индивидуальных аспектов конкретного кризиса, надеяться раскрыть его общие с другими, типовые элементы. В 1907г. никто никогда не слышал о «ценных бумагах, обеспеченных активами в виде пула кредитов» (asset-backed securities), и отдельный частный человек мог мобилизовать ресурсы, требующиеся для спасения банковской системы; и все-таки принципиально Паника 1907 года и Паника 2008 года были примерами одного и того же явления. Вызовом для принимающих решения лиц является выявление и выделение общих факторов кризисов, тем самым позволяя нам предотвращать кризисы, когда это возможно, и реагировать эффективно, когда это невозможно.

Наверх