Экономика и вопрос инфляции

Выступление президента ФРБ Ричмонда Томаса Баркина на вебинаре по денежному рынку Нью-Йоркского Университета
24 сентября 2020г.

Назад к Речам-2020

Основное

  • Экономическая активность выросла с марта-апреля, но остается существенно ниже пред-пандемических уровней.
  • Имеется озабоченность по поводу возможной инфляции в результате монетарного и фискального ответа на пандемию.
  • Фактически, инфляция упорно остается ниже целевого уровня Федрезерва в 2%. Недавние поправки в долгосрочную стратегию монетарной политику имеют целью несколько поднять инфляционные ожидания.
  • Автор делает упор на безработице, учитывая большой разрыв между сегодняшним положением и целевым уровнем.
  • Если начнет возникать опасность раскручивания инфляции, у Федрезерва достаточно инструментов и политической воли, чтобы это пресечь.
  • Ситуация сегодня

    Основные факты известны: резкое падение в марте-апреле, быстрый рост в мае-июне, некоторая стабилизация в июле по мере начала второй волны пандемии. За сентябрь вирус несколько отступил, хотя заболеваемость остается высокой; но смертность снизилась. Вакцина все ближе, но ее (ли их) массовое распространение и эффективность пока трудно предсказать. Конгресс затягивает с решением о финансовой помощи и это риск для самых неимущих, но пока данные этого не отражают.

    С учетом крутизны падения, пытаться интерпретировать движения экономики в терминах темпов роста затруднительно, поэтому лучше говорить об уровнях: безработица – 8,4% (в феврале 3,5%). Трудоустроено меньше на 12 млн человек. Расходы граждан растут быстрее, чем занятость. Реальные расходы на личное потребление (PCE), составляющие 68% экономики, ниже на 4,8% январского пика. В рамках этого, расходы на товары даже увеличились на 6,4%, но расходы на услуги до сих пор ниже на 9,7%. Наш лучший показатель по бизнес-инвестициям, новые заказы на необоронные капитальные товары (основные фонды), кроме самолетов, ниже уровня февраля на 0,5%. И, конечно, расходы правительства выросли на 53,7%.

    Но сегодня я бы хотел сфокусироваться на вопросе, который я получал очень часто в эти дни: Есть ли риск эскалации инфляции? Если обращать внимание на данные, то вопрос немного удивляет. Цель Федрезерва – инфляция в 2%. За последние 20 лет инфляция по PCE была 1,8%. В последние 10 лет – 1,5% . В последние три года - 1,3%. В последние 6 месяцев - 1 процент. Пока эскалацией и не пахнет.

    Финансовые рынки скорее обеспокоены низкой инфляцией, а не высокой. Точка безубыточности по TIPS (Казначейским облигациям, защищенным от инфляции) упала с 2,3% в 2007 до 1,6% сегодня, а пару месяцев назад была еще ниже.

    Инфляция на горизонте?

    С другой стороны, я могу понять, почему люди могут думать, что инфляция на горизонте.

    Некоторых людей беспокоят те меры, которые Федрезерв предпринял в ответ на пандемию Ковид-19. Размер нашего баланса, уменьшившись после глобального финансового кризиса, снова вырос до беспрецедентных размеров – с 4,5 трлн до 7 трлн долларов. В результате показатель M2 тоже вырос. Для поверхностного наблюдателя, действия ФРС последних месяцев могут выглядеть как «печатание денег», которое исторически ассоциируется с инфляцией.

    Федрезерв также понизил ставку до нуля и обещал держат ее таковой длительное время. Как председатель Пауэлл сказал недавно: «Мы даже не думаем, чтобы и думать о повышении ставок». Наши недавние изменения в стратегию монетарной политики говорят о возможности умеренного превышения нашей целевой инфляции, чтобы повысить инфляционные ожидания. Хотя такая информация должна помочь экономическому восстановлению, некоторые могут опасаться, что это «отвяжет» инфляционные ожидания от прочного якоря.

    Как и Федрезерв, федеральное правительство предприняло беспрецедентные меры в ответ на пандемию.

    Конгресс принял стимулирующий пакет в 2 трлн долл. в марте, и законодатели продолжают обсуждать дальнейшие выплаты. Федеральный долг вырос до самых высоких показателей со Второй мировой войны. Фискальные расходы могут оказать давление на цены, и в какой-то момент растущий долг правительства может запустить инфляцию, если инвесторы начнут считать, что Федрезерв не станет поднимать ставки, когда это необходимо.

    С потребительской стороны, домохозяйства могли непосредственно наблюдать перебои с поставками продуктов питания и бытовых товаров, что вело к росту цен в магазинах. На самом деле, согласно Опросу потребителей Мичиганского Университета, инфляционные ожидания повысились с 2,1% в апреле до 3,2% в мае. Хотя они опять понизились о 2,7% в предварительных сентябрьских результатах, это все-таки много, сравнительно с несколькими предыдущими годами. Базовый CPI рос с годовым темпом 5,1% за последние три месяца. И, думаю, можно себе представить инфляционный сценарий — возможно, с появлением эффективной вакцины — когда спрос вернется с удвоенной силой, когда предложение еще будет ограничено.

    Даже хотя это было 45 лет назад, многие, с кем я говорил – это поколение, которое еще помнит Великую Инфляцию 1970-х. Так что я могу понять, как помня о ней, все эти вещи могут казаться вызывающими опасение.

    Отличается ли ситуация сейчас?

    Даже с учетом повышения последних месяцев, это скорее естественный отскок от дефляционного второго квартала. И хотя, естественно, возможность раскручивания инфляции существует в ближайшем будущем, меня все-таки эта возможность мало беспокоит.

    В 2008 Федрезерв начал платить процентный доход на резервы, которые он же эмитирует. Это изменение означает, что увеличение размера баланса не имеет такого инфляционного воздействия, как раньше. Вместо этого, можно считать это просто уменьшение срока до погашения существующего федерального долга, так как ФРС эмитирует краткосрочный долг взамен долгосрочного. Это нечто совсем иное, чем простое «печатание денег». И наши опросы показывают, что банки ужесточают стандарты, так что мало что указывает на то, что увеличение резервов ведет к взрывообразному скачку кредитования.

    Если посмотреть с фискальной стороны, уровень сбережений был 26% во втором квартале, и в июле все еще 18% (против 8% до кризиса), что предполагает, что фискальные стимулы пока еще не перекрывают возможности предложения. А недавний опыт, в том числе других стран, учит нас, что наша способность принимать на себя дополнительный объем долга может быть выше, чем мы раньше думали.

    Последняя глобальная рецессия также сопровождалась страхами раскручивания инфляции в результате фискальных и нестандартных монетарных стимулов. Вместо этого, мы видим низкую и стабильную инфляцию и здесь, и в Европе, и в Японии. Чем можно это объяснить?

    В сегодняшней среде стабильных инфляционных ожиданий, я вижу умеренную инфляцию, ведомую в большой степени рыночными силами и ценовой прозрачностью. Большая ценовая прозрачность, при помощи Интернета, помогла увеличить эластичность потребительских цен и тем самым смягчить реакцию инфляцию на ресурсное давление. В то же время распространение розничных точек с низкими ценами, нерыночных оптовых закупщиков, которые агрессивно используют глобальные альтернативы и отличаются профессиональной закупочной дисциплиной, привели к тому, что продавцы неохотно поднимают цены. Недавняя книга экономиста Томаса Филиппона о снижающейся конкуренции в Америке довольно убедительна, но на самом деле он говорит только о силе покупателей в контексте рынка труда. Я, однако, думаю, что еще большее влияние это имеет на цены товаров.

    И все же, если эти силы постепенно сойдут на нет (например, в результате деглобализации или антимонопольных законов), или если инфляция начнет расти несмотря на эти силы, у Федрезерва есть испытанные эффективные инструменты, чтобы с ней бороться. Нас, может быть и ограничивает нулевая граница монетарной ставки, но у нас нет тех же ограничений, когда речь зайдет о повышении ставки для реагирования на рост инфляции.

    Переосмысление нашего подхода

    Как вы знаете, в последнее время мы концентрировались на том, как поднять инфляцию, а не опустить. И я бы отнес себя к тем, кто считает, что небольшое превышение целевого уровня – это хорошо, чтобы мы не были всегда ниже цели, чем, вероятно, снижаем долгосрочные ожидания. Наш недавний пересмотр долгосрочной концепции монетарной политики был частично обусловлен поиском путей некоторого усиления инфляции и инфляционных ожиданий. Я стараюсь не преувеличивать нашу способность влиять на инфляцию с учетом тех рыночных сил, которые я описал. Поэтому, когда я оценивал эти изменения, я всегда спрашивал себя, стоила ли овчинка выделки.

    Хотя инфляция некоторое время остается ниже нашего целевого уровня в 2 процента, как я уже говорил раньше, она не так от него далеко; если использовать округление, то можно даже сказать, что она соответствует цели. Кроме этого, инфляционные ожидания стабильны и хорошо укоренены. Монетарная политика не оперирует с филигранной точностью, поэтому усилия по созданию немного большей инфляции реально создают риск отрыва ожиданий от текущего уровня и роста больше, чем нам нужно. Поэтому мне нравится то, на чем мы остановились в нашей новой концепции, ясно выразив наше желание превышения цели, но лишь умеренного превышения. Я считаю, что умеренность ограничивает риск дестабилизации ожиданий, но посылает позитивный сигнал по инфляции.

    Конечно, при пересмотре нашей концепции мы рассматривали агрессивные варианты компенсационной политики, где бы Федрезерв обязался следовать некоей формуле, согласно которой он бы компенсировал высокой инфляцией периоды, когда инфляция ниже целевого уровня. Можно заметить, что наша формулировка «среднее ... в течение некоторого периода времени» позволяет нам варьировать этот период, и председатель Пауэлл ясно выразил то, что мы не обязуемся следовать точной формуле. Я доволен таким балансом, так как я скептично отношусь к математически точным гарантиям. Они во многом зависят от способности центрального банка связать будущих руководителей неоптимальными решениями в будущем. В конце концов, монетарная политика не связана какими-то «нерушимыми клятвами».

    Я также приветствую включение в концепцию формулировки, что исполнение нашего мандата требует стабильной финансовой системы. Удержание ставок на низком уровне длительное время тоже может иметь негативные последствия. Он генерирует поведение, характеризующееся поиском высокодоходных инструментов, что может вести в рыночной волатильности. Оно сужает спрэды между процентными ставками, от которых зависят многие региональные банки. Оно может привести к избыточному левериджу, так как кредит дешев, а это, в свою очередь, сделает финансовые кризисы гораздо более болезненными. Поэтому я не равняю «низкую надолго» с «нулем навсегда», и надеюсь, что, когда время созреет, мы сможем вернуться к нормальности. И если риски возрастут, то наша стратегия оставляет нам свободу рук, чтобы действовать.

    В более широком плане, я бы отметил, что на данный момент меня больше волнует безработица, с учетом того большого разрыва между тем, где мы сейчас, и нашей целью максимальной занятости. Как мы узнали из наших встреч в рамках программы «Федрезерв слушает», публика не считает рост инфляции насущной проблемой, и я согласен с теми, кто считает нашу новую концепцию эволюцией, а не революцией. К счастью, когда обе цели нами не достигнуты, как сейчас, максимально возможное стимулирование работает на обе.

    Что еще можно сделать?

    Я надеюсь, что новая концепция будет полезна. По мере ее реализации, я лично буду смотреть по обстоятельствам. Когда инфляция приблизится или немного превысит 2 процента, я надеюсь порадоваться этому, но не спешить с тем, чтобы ее тут же прихлопнуть.

    Я также хочу быть оптимистом. Промышленность ориентируется на нас. Если мы будем упорно добиваться 2% и демонстрировать уверенность в наших силах, за нами последуют те, кто устанавливает цены. Но если мы будем громко оплакивать наши неудачи – а я, как вы помните, стараюсь не преувеличивать нашу способность влиять на рыночные силы — тем больше мы будем давить на них и на цены. Осознавая, что я именно это и делаю сейчас, я обязуюсь порвать эту речь, как только закончу.

    А для тех, кто продолжает волноваться, что инфляция выйдет из-под контроля, я повторю пару ключевых мыслей. Пока этого не произошло. Этого не произошло во время прошлого кризиса, несмотря на те же опасения в США, Европе и Японии. Мощные рыночные силы помогли и помогают удерживать ее, и мне не кажется, что они исчезнут в одночасье. А если инфляция возникнет, у Федрезерва есть инструменты, чтобы справиться с ней.

    Наверх

    Рейтинг@Mail.ru

    Контакты:
    E-mail:  info@fedspeak.ru
    Телефон: +7(910)466-7797
    Copyright © 2006-2020