Назад к Речам-2020

Благодарю Институт Международных Финансов на возможность выступить здесь сегодня. Уже 8 месяцев, как появился коронавирус, и пандемия вкупе с мерами по борьбе с ней начали серьезно влиять на экономику и финансовую систему США («событие Ковид»). Тогда как экономика восстанавливается быстрее, чем мы ожидали вначале, а финансовый сектор довольно скоро вернулся к стабильному функционированию, в значительной мере благодаря энергичным действиям правительств и центробанков мира, шок от события Ковид был по многим меркам сильнейшим за всю историю наблюдений, и некоторое время исход весной был – как герцог Веллингтон сказал про Ватерлоо – «чертовски непонятно, в чью пользу».

Некоторое время те, кто был ближе всего к гуще событий, были слишком заняты тушением пожара, чтобы составить какое-то представление о том, что произошло и какие уроки можно из этого извлечь. Но на данном этапе уже можно, и думаю, имеет смысл, оценить, что случилось с финансовой системой в марте и апреле, какие части системы испытали стресс, и почему. Событие Ковид привело к крупному и исключительно внешнему шоку для экономики и финансовой системы, и даже только поэтому оно не может сказать нам все, что может случиться в каждом будущем финансовом кризисе. Но как первое реальное испытание регуляторной инфраструктуры, созданной после глобального финансового кризиса (ГФК), я считаю, что оно может сказать нам многое о том, что работает, а какие аспекты инфраструктуры, возможно, нуждаются в усилении.

Кажется, что это было давно, но еще в начале этого года экономика США была в прекрасном состоянии. Рост ВВП был солидным, а безработица на самом низком уровне за 50 лет. Фондовые рынки закрылись на рекордах 19 февраля, и на финансовых рынках в целом мы видели повышенные (иногда и слишком завышенные) оценки активов. Долговая нагрузка бизнеса некоторое время росла, тогда как у домохозяйств была умеренной. Сердцевина финансовой системы - крупные банки - были в сильном состоянии, имея намного более высокие коэффициенты капитала и ликвидности, чем десятилетия до этого. Некоторая волатильность наблюдалась на рынке краткосрочного финансирования, включая ряд скачков по ставкам репо в 2019, но в целом уязвимость, происходящая от несовпадения потоков ликвидности и сроков погашения обязательств в финансовом секторе, выглядела низкой, особенно для крупных банков, которые значительно снизили свою зависимость от краткосрочного оптового финансирования сравнительно с предкризисными уровнями. В конце 2019 участники рынка говорили нам, что самые важные риски для экономики США были от торговых войн, проблем монетарной политики в связи с близостью процентных ставок к фактической нижней границе, и рыночной ликвидности.

Затем случилось событие Ковид. 21 февраля, когда мы были с итальянскими властями в Эр-Рияде на заседании стран G20, Италия объявила карантин северных городов с наибольшим числом заболевших. Это стало спусковым механизмом, резко изменившим настроения рынка, когда инвесторы стали готовиться к существенному снижению экономической активности. Волатильность выросла; давление продаж возрастало. По мере того, как другие европейские правительства начали вводить ограничения на передвижение, локдауны предприятий и закрытие школ, стал быстро расти спрос на безопасные активы. При распространении опасений широкого замедления экономики в конце февраля – начале марта, цены «трежериз» выросли, а доходность резко упала, как обычно бывает, когда ухудшается экономический прогноз. И как часто бывает, когда шок ведет к росту спроса на безопасные активы, некоторые рисковые активы становится очень трудно продать.

Затем, 11 марта, примерно через две недели после введения итальянского карантина, ВОЗ объявила Ковид-19 глобальной пандемией, и еще несколько стран объявили о локдаунах и закрытии границ. Это стало триггером, который превратил то, что до этого было вполне знакомым, хотя и вызывающим беспокойство, бегством в безопасные активы, в исторически беспрецедентное бегство в наличность. Корпорации, готовясь к продолжительным перебоям с выручкой, стали массово искать резервы наличности, тогда как финансовые фирмы, в неопределенности относительно стоимости активов и контрагентов, стали сокращать свои экспозиции к рискам.

В результате этих ножниц мы увидели серьезный стресс на нескольких финансовых рынках. Наиболее напряженной ситуация была на рынках краткосрочного финансирования и среди организаций, связанных с трансформацией ликвидности. Я остановлюсь на нескольких из них. Во-первых, мы видели отток с рынков коммерческих бумаг (КБ). Стараясь ограничить риски в условиях резко замедляющейся экономики, инвесторы сокращали сроки до погашения, под которые они готовы были вкладывать деньги в КБ, по сути уходя с рынка и увеличивая вероятность того, что рынок полностью остановится. И на самом деле, на некоторый период времени рынки срочных КБ закрылись. В то же время некоторые фонды денежного рынка испытывали крупные отзывы средств, что заставляло их продавать активы. Кроме того, мы наблюдали большие оттоки средств из фондов корпоративных облигаций и фондов, торгуемых на бирже (ETF). Фонды корпоративных облигаций обещают ликвидность в ежедневном режиме, но иногда требуется больше времени, чтобы продать базовые активы. Это создает условия, которые могут привести к бегству из таких фондов в условиях стресса.

На самом деле каждое из этих событий – отток из КБ, повышенные отзывы средств из денежных фондов и фондов корпоративных облигаций – можно рассматривать как такое бегство со стороны инвесторов. «Бегство» (run) происходит, когда инвесторы, озабоченные потенциальными убытками, стараются вывести средства или продать свои позиции раньше других инвесторов. Такие действия могут вести к резким падениям цен на активы и подрывать способность бизнеса финансировать свои операции, что ведет к напряжению во всей финансовой системе и спаду занятости и расходов на потребление и инвестиции.

Четвертой областью напряжения был рынок казначейских бумаг («трежериз») — один из крупнейших и глубочайших финансовых рынков в мире. Казначейские ценные бумаги играют центральную роль на рынках краткосрочного финансирования, таких как репо, где они являются предпочтительной формой залога. Значительные количества трежериз держат организации, которые используют краткосрочное финансирование, такие как брокеры-дилеры и фонды денежного рынка. Также, структура рынка трежериз существенно эволюционировала в последние годы, с ростом высокоскоростного и алгоритмического трейдинга и растущей долей ликвидности новых участников наряду с традиционными брокерами-дилерами. Новая структура рынка трежериз приводила уже к заметным эпизодам стресса и волатильности, но несравнимым, конечно, с событием Ковид.

Условия на рынке трежериз быстро ухудшились на второй неделе марта, когда широкий круг инвесторов стремился продать трежериз, чтобы получить наличные. Среди крупных продавцов были иностранные государственные и частные инвесторы, некоторые хедж-фонды и прочие инвесторы с левериджем. Во время этого «броска за наличными» цены трежериз упали, а доходность выросла, что было неожиданным, так как цены трежериз обычно растут, когда инвесторы пытаются избавиться от риска перед лицом плохих новостей или финансового стресса, отражая их статус безопасного актива последней инстанции. Хотя объемы торговли оставались приличными, спреды между предложением и спросом резко выросли, особенно для давно выпущенных (off-the-run) трежериз, но вскоре это перекинулось и на более ликвидный сегмент недавно выпущенных (on-the-run) бумаг, а также на фьючерсные рынки. Интенсивные и широкие продажи, по-видимому, превысили возможности, или готовность, дилеров абсорбировать и среднесрочные казначейские ценные бумаги. В конце концов Федрезерв предпринял ряд шагов по поддержанию бесперебойного функционирования рынка, которые я опишу далее.

К счастью, даже при таких нагрузках на финансовые рынки, банки оказались способны оставаться источником силы для финансовой системы и экономики. Банки вошли в этот кризис с гораздо более сильными балансами, чем в прошлый, с большим объемом капитала, причем лучшего качества, с более ликвидными активами, и меньшей зависимостью от рискового финансирования. Это доказательство пользы реформ, проведенных Федрезервом и другими ведомствами после ГФК. Неудивительно, однако, что масштаб экономических и финансовых потрясений от события Ковид представил ряд крупных проблем и для банков.

Во-первых, в марте многие бизнес-компании, неспособные удовлетворить свои потребности в денежных средствах за счет выпуска КБ или облигаций, по вышеописанным причинам, начали выбирать свои кредитные линии в банках. В результате в марте объем торговых и промышленных (C&I) займов в банковской системе вырос почти на $480 млрд, что гораздо больше, чем в любой другой месяц за всю историю. Банки смогли профинансировать эти займы без особых проблем за счет притока депозитов, заимствований, и в меньше степени за счет использования своего буферного капитала ликвидных активов. Приток депозитов произошел в результате выросшего спроса на безопасные активы («тихую гавань»), и отразил доверие к банкам США. Тогда как во время ГФК банки были источником проблем, сейчас они стали источником силы. После марта, когда экономика начала восстанавливаться, многие фирмы выплатили то, что они заняли по кредитным линиям, и объем торговых и промышленных (C&I) займов в банковской системе снизился.

Если выборка кредитных линий проверила устойчивость банков к шокам ликвидности, то финансовый коллапс заемщиков проверил устойчивость банков к убыткам. Событие Ковид осложнило жизнь многих заемщиков, как бизнеса, так и домохозяйств, и усложнило им выплату долгов по кредитам. Поощряемые надзорными органами, банки активно работали со своими клиентами и согласились отсрочить платежи миллионам заемщиков. В то же время банки признают, что кредитное качество многих займов существенно ухудшилось, и создают резервы, готовясь к убыткам по кредитам.

Хотя банки продолжают кредитовать, мы наблюдаем заметное ужесточение кредитных стандартов. В июльском опросе старших кредитных специалистов банков они ссылаются на неопределенные экономические перспективы и проблемы в конкретных отраслях как главные причины ужесточения стандартов, то есть ужесточение имеет место, но не как результат напряженности с ликвидностью или капиталом. Хотя общее сокращение доступности кредита менее выражено, чем при ГФК, все же более жесткие правила могут затруднить некоторым бизнесам и домохозяйствам доступ к кредитованию во время пандемии.

Тогда как устойчивая способность банков кредитовать кредитоспособных заемщиков – это хорошо, большой объем кредитования осуществляется небанковскими финансовыми организациями и рынками. Почти две трети долга бизнеса и домохозяйств в США принадлежит не-банкам, хотя большая часть этого долга имеет банковское происхождение. Но в марте это поток небанковского кредита иссяк. В дополнение к напряжению на рынках краткосрочного финансирования, некоторые жизненно-важные рынки долгосрочного кредитования также практически закрылись. По мере того, как степень экономического коллапса становилась яснее, стоимость заимствования резко выросла для бизнес-компаний, выпускающих корпоративные облигации, для местных органов власти и правительств штатов, эмитирующих долгосрочный муниципальный долг, и для эмитентов ценных бумаг, обеспеченных активами (ABS), таких как инициаторы автокредитов и студенческих кредитов. Спрэды в некоторых случаях достигли послекризисных величин. Усугубляемые проблемами на рынках краткосрочного финансирования и у фондов корпоративных облигаций, функционирование и ликвидность рынка ухудшились, и выпуск нового долга на долгосрочных рынках заметно замедлился или вовсе остановился. По сути дела, способность кредитоспособных домохозяйств, бизнеса и местных органов власти брать кредит, даже по повышенным ставкам, оказалась под угрозой.

В свете таких необычных и чрезвычайных обстоятельств Федрезерв предпринял ряд экстренных действий для поддержания ликвидности на рынках и кредитования домохозяйств, бизнеса и местных сообществ. Я не буду подробно останавливаться на калейдоскопе мер, которые мы приняли, чтобы справиться с дисфункциональностью, которую я только что описывал: чрезвычайные кредитные программы согласно разделу 13(3) Закона о Федрезерве для поддержания ликвидности на рынках финансирования; подобные программы для поддержания кредитования не-финансового сектора; прямые покупки трежериз; своп-линии и репо-программы с иностранными центральными банками. Они уже подробно описывались другими. Принципиально, что каждая мера разрабатывалась для одного из аспектов того кризиса, который был создан огромным спросом на денежные средства в реальной экономике и временно ограниченной готовностью финансовых фирм предоставлять их. Наши программы предоставления ликвидности, как и покупки трежериз, снимали напряжение на рынках, создаваемое массированной продажей активов в погоне за наличными. Наши программы кредитования удовлетворяли спрос на наличные непосредственно. Наши своп-линии и репо-программы с иностранными центробанками уменьшали дефицит долларовой наличности, чтобы удовлетворить потребности деноминированной в долларах торговли за рубежом.

Результатом столь энергичного вмешательства стало быстрое возвращение к стабильному функционированию рынков, несмотря на все давление, которое я описывал. Интересно, что во многих случаях наши программы имели меньший эффект от фактического предоставления ликвидности или кредита, чем от самого их присутствия в качестве гарантии. «Эффект анонсирования» готовности Федрезерва вмешаться вернул уверенность участникам рынка, при том, что сами программы не пользовались особым спросом.

Оглядываясь назад на эти события, произошедшие с момента события Ковид, что мы узнали о финансовой системе США? Один из уроков: некоторые рынки краткосрочного финансирования оказались хрупкими и нуждались в поддержке; прежде всего, как наиболее важные примеры, рынок коммерческих бумаг и первичные и освобожденные от налогообложения фонды денежного рынка.

Бегство из первичных (prime, прайм) фондов денежного рынка (ФДР) и коммерческих бумаг особенно огорчили, так как во многом это напомнило то, что происходило во время ГФК. После реформы денежных фондов, реализованных в 2016 году, инвесторы переключились на ФДР, которые держат ценные бумаги, гарантированные либо правительством США, либо организациями под эгидой правительства. Так как они держат более безопасные активы, такие фонды менее уязвимы; тогда как фонды прайм могут уйти в минус, или могут искусственно ограничить вывод средств посредством ввода новых правил. Инвесторы, обеспокоенные убытками в ФДР, могут иметь стимул вывести из него средства в числе первых, пока он не уйдет в минус («сломает доллар», т.е. у него станет меньше 100% средств инвесторов), или пока не ограничит вывод средств перед лицом крупного оттока. Укорачивание сроков до погашения на рынке коммерческих бумаг также напомнило о ГФК. Как оказалось, эти рынки краткосрочного финансирования остаются неподходящими источниками финансирования во время существенного финансового стресса. Федрезерв и другие агентства много сделали, чтобы поощрять или требовать от участников рынка, чтобы те меньше полагались на нестабильные источники краткосрочного финансирования, но необходимо задать вопрос: не требуется ли предпринять другие шаги, чтобы укрепить эти очень важные источники ликвидности.

Второй урок, который мы извлекли весной - что рынок казначейских бумаг не застрахован от проблем рынков краткосрочного финансирования и долларового фондирования. В свете важности рынка трежериз для многих других финансовых рынков, как и для монетарной и фискальной политики, это еще более повышает необходимость задуматься о дополнительных шагах, чтобы справиться с уязвимостями на рынках краткосрочного финансирования. И еще мы должны спросить: что можно сделать, чтобы улучшить функционирование рынка трежериз в долгосрочном плане, чтобы он мог выдерживать мощные шоки спроса или предложения? Я просто поднимаю этот вопрос, но не буду пытаться ответить на него здесь.

Третий, более широкоплановый урок этого события – что регуляторная инфраструктура для банков, созданная после ГФК, с поправками и уточнениями, которые мы вносили последние годы, выдержала испытание хорошо. Мы не наблюдали повторения проблем, которые стояли перед банками во время ГФК, а финансовая система и экономика были бы в гораздо худшем состоянии сейчас, если бы они повторились. Наоборот, банки были источником силы. Я также считаю, что такой вывод полностью согласуется со значительными экстренными мерами, предпринятыми Федрезервом. Почти все такие меры были нацелены на финансовые рынки, небанковские финансовые организации и реальный сектор экономики. Более того, беспрецедентная и во многом немыслимая природа потрясения, вызванного событием Ковид, сделала необходимым принятие этих мер, чтобы гарантировать функционирование рынков, жизненно важных для финансовой системы. Их создание было однозначным сигналом для участников рынка о способности и готовности Федрезерва восстановить функционирование рынка, и тот факт, что такое функционирование было восстановлено настолько быстро, со сравнительно малым объемом заимствований, показывает, что месседж был услышан и понят. Система сработала.

Оглядывая области, в которых кризис указывает на необходимость дальнейших реформ, я особенно впечатлен важностью продолжать усилия по снижению уязвимостей, связанных с краткосрочным финансированием. В некотором смысле это не должно удивлять. Уязвимости, связанные с краткосрочным финансированием, всегда были в центре финансовых кризисов и усилий центральных банков по поддержанию финансовой стабильности. Такие уязвимости дали основание Уолтеру Бейджхоту сказать в 19 веке, что центральные банки должны стоять наготове, чтобы беспрепятственно кредитовать под добротный залог во времена финансовых стрессов. Такие уязвимости вызвали панику 1907 года и привели к образованию Федрезерва. Такие уязвимости привели к бегству из банков во время Великой Депрессии и к серии реформ, включая введение страхования вкладов. И такие уязвимости были среди тех, которые ускорили и усугубили ГФК. Продолжая в том же ключе, в Совете по финансовой стабильности (СФС) я образовал руководящую группу высокого уровня, состоящую из представителей центральных банков, рыночных регуляторов и международных организаций, чтобы осуществлять надзор за работой СФС по небанковским финансам и помочь координировать работу по всему спектру органов, устанавливающих стандарты и правила, которые осуществляют надзор за финансовым сектором. Группа в настоящее время завершает комплексный обзор события Ковид, чтобы лучше понять роль, которую эти уязвимости, имеющие корни в небанковской финансовой системе, играли в этих событиях, и определить рабочую программу по преодолению этих уязвимостей в 2021 году.

Можно было бы посчитать, что возникновение проблем на рынках краткосрочного финансирования в марте этого года – это показатель того, что предыдущие усилия по реформированию провалились. Это возможно, и мы рассмотрим такую вероятность в СФС. Но у меня есть и более обнадеживающая версия, основанная на масштабе испытания, которое было нам уготовано, и на его результатах. Событие Ковид спровоцировало самый резкий обвал экономической активности в истории как в США, так и в мире. Поэтому совсем не удивительно, что возникли проблемы с финансированием, и радует, что банковская система осталась устойчивой, а усилия властей смогли успокоить финансовый рынки сравнительно быстро. Уроки, которые мы извлекаем и еще извлечем из событий этого года, по мере того, как мы будем работать над укреплением регуляторной инфраструктуры, сделают нас сильнее перед лицом будущих кризисов, тем самым способствуя финансовой стабильности и устойчивому экономическому росту.

Наверх