Назад к Речам-2021

Многое случилось в мире и в монетарной политике за эти полтора года после начала пандемии Ковид-19. Однако я не будут тратить время сегодня, чтобы обсуждать конкретные проблемы, поставленные пандемией. Я вернусь к теме, появившейся до пандемии, которая будет очень важной для центральных банков в пост-пандемическую эру: как должно развиваться инфляционное таргетирование, чтобы быть успешным в контексте глобальной экономики, для которой характерны очень низкие нейтральные процентные ставки.

Я начну с описания вызовов, которые ставит сочетание очень низких реальных нейтральных процентных ставок и нижней границы на номинальные процентные ставки перед стандартной версией инфляционного таргетирования. Затем я обобщу теоретические основы того, что обычно называют усредненным инфляционным таргетированием, или сокращенно УИТ. Я остановлюсь на ключевых характеристиках различных версий УИТ и как они могут смягчить негативное воздействие нижней границы процентных ставок на макроэкономические результаты. Я сразу поясню, что цель моей презентации – участие в широкой научной дискуссии, дискуссии центральных банков по стратегиям монетарной политики, и что она не является, и ее не стоит понимать, как описание новой монетарной концепции Федрезерва или практическим применением УИТ к реальной ситуации. Также хочу сказать, что большая часть того, о чем я буду говорить, основана на исследованиях, проведенных совместно с моим уважаемым коллегой из ФРБ Сан-Франциско Томасом Мертенсом.

Излагаемые взгляды являются лично моими и не обязательно отражают позицию Федерального комитета по открытым рынкам или Федрезерва.

Прошлое как пролог: снижение R-star

Принятие инфляционного таргетирования многими центральными банками помогло взять под контроль высокие и волатильные уровни инфляции 1970-х и 1980-х годов и «заякорить» инфляционные ожидания. Успех в достижении ценовой стабильности и хорошо закрепленных инфляционных ожиданий стал монументальным достижением в деятельности центральных банков, который крайне важно сохранить. Однако значительное снижение нейтральной процентной ставки, наблюдаемое во всем мире, является фундаментальным вызовом способности центральных банков, применяющих инфляционное таргетирование, достигать желаемых макроэкономических результатов и закреплять инфляционные ожидания на целевом уровне.

Рисунок 1. Скользящая средняя R-star по четырем кварталам

Рисунок 1 показывает оценки долгосрочной реальной нейтральной процентной ставки, или r-star, взвешенные по ВВП, сделанные Holston, Laubach, и Williams (2017) для Канады, зоны евро, Великобритании и США до 2 квартала 2020 включительно. Как видно, и в соответствии с многочисленными другими исследованиями, за последнюю четверть века r-star резко понизилась. Это снижение было вызвано несколькими глобальными движущими факторами, в том числе демографическими сдвигами, низким ростом производительности труда и выросшим спросом на безопасные активы, и эти тренды вряд ли изменятся в обозримое время.

Отчасти из-за снижения нейтральных процентных ставок, центральные банки все чаще сталкиваются с ограничением в виде нижней границы номинальных процентных ставок, включая период после начала пандемии КОВИД-19. Нижняя граница процентных ставок снижает их способность использовать снижение краткосрочных процентных ставок для компенсации негативных шоков, что способствует установлению уровней инфляции в среднем ниже целевых уровней во многих странах.

Простая модель монетарной политики с нижней границей процентных ставок

Чтобы выявить связи между r-star, нижней границей процентных ставок и инфляцией ниже целевого уровня, Томас Мертенс и я анализируем простую неокейнсианскую модель, в которой нижняя граница время от времени огранивает способность центрального банка компенсировать негативные шоки, испытываемые экономикой. Наш анализ показывает, что, благодаря присутствию нижней границы процентных ставок, стандартное инфляционное таргетирование при дискретной политике ведет к инфляции, которая в среднем ниже целевого уровня. Такая сниженная относительно цели инфляция, в свою очередь, вызывает пониженные инфляционные ожидания, в ущерб достижению макроэкономических целей.

Для упрощения анализа центральный банк, таргетирующий инфляцию, считается ведущим оптимальную дискретную политику с использованием краткосрочной процентной ставки в качестве единственного инструмента монетарной политики; то есть мы игнорируем другие инструменты типа покупок активов, которые могут дать дополнительный монетарный стимул после негативных шоков и тем самым снизить степень воздействия нижней границы на экономику.

В отсутствие нижней границы процентных ставок оптимальная политика полностью компенсирует шоки спроса и частично компенсирует шоки предложения. Это приводит к инфляции и инфляционным ожиданиям в среднем на целевом уровне.

Такое счастливое сочетание обстоятельств нарушается наличием нижней границы процентных ставок, которые время от времени ограничивают способность монетарной политики реагировать на негативные шоки экономики. Благодаря присущей асимметрии нижней границы, монетарная политика сильнее реагирует, в среднем, на позитивные шоки, чем на негативные. Отсюда чисто арифметически следует, что отклонение инфляции от целевого уровня в среднем будет больше в отрицательную сторону, чем в положительную, и, как следствие, средний уровень инфляции будет ниже целевого уровня. При инфляции в среднем ниже целевого уровня инфляционные ожидания также будут закреплены ниже целевого уровня. Снижение инфляционных ожиданий, в свою очередь, усиливает воздействие нижней границы на экономику. Эти результаты верны в том случае, если центральный банк таргетирует только уровень инфляции, и тогда, когда у него двойная цель - по инфляции и объему производства (выпуску).

В нашей текущей работе Томас Мертенс и я расширили анализ, создав двухстрановую модель, и исследовали внешнее, трансграничное влияние нижней границы. Основной вывод этой работы состоит в том, что присутствие нижней границы добавляет количество путей, которыми экономические условия перетекают от экономики к экономике, что может усугубить негативное воздействие нижней границы в каждой стране. Подразумевается, что, чем больше воздействие нижней границы на экономику торгового партнера, тем больший вызов представляет собой для внутреннего центрального банка достижение его макроэкономических целей.

Усредненное инфляционное таргетирование

Был предложен ряд модификаций стандартного инфляционного таргетирования, чтобы справиться с воздействием нижней границы процентных ставок. Хотя каждое предложение имеет свои уникальные черты и последствия, многие можно в широком плане описать как «усредненное инфляционное таргетирование», так как они нацелены на «перехлест» долгосрочной инфляционной цели время от времени с тем, чтобы уровень инфляции был близок или равен в среднем целевому уровню.

Одной сравнительно умеренной модификацией стандартного инфляционного таргетирования «по учебнику» является то, что мы называем «статичным усредненным инфляционным таргетированием», или СУИТ. Политика СУИТ идентична стандартному инфляционному таргетированию, за исключением того, что она преодолевает нисходящий уклон к средней инфляции, вызываемый нижней границей, тем, что дает инфляции превысить целевой уровень тогда, когда нижняя граница не ограничивает монетарную политику. Это эквивалентно уменьшению начальной ординаты (intercept) в правиле монетарной политики на надлежащую величину, которая зависит от вероятности нахождения у нижней границы и других параметров.

Рисунок 2. Синие графики – стандартное инфляционное таргетирование, пурпурные – СУИТ. Слева вверху – уровень инфляции, справа вверху – разрыв выпуска, слева внизу – номинальная процентная ставка, справа внизу – реальная процентная ставка.

Рис.2 показывает реакцию согласно модели со стороны инфляции, разрыва выпуска и номинальных и реальных процентных ставок на сильный негативный шок спроса, который длится один период (обозначенный как период 0 на рисунке), согласно стандартному инфляционному таргетированию и СУИТ. Обратите внимание, что для этих экспериментов я принимаю следующее: долгосрочный целевой уровень инфляции равен нулю, нижняя граница равна -0,5%, а реальная нейтральная ставка равна 1%.

При стандартном инфляционном таргетировании инфляция в среднем ниже цели, как ясно видно по уровням инфляции в период до и после шока. В ответ на негативный шок спроса нижняя граница ограничивает политику инфляционного таргетирования, и разрыв выпуска и инфляция падают ниже целевых уровней, прежде чем вернуться на их соответствующие средние уровни в следующем периоде.

В отличие от этого, политика СУИТ дает инфляцию и инфляционные ожидания, которые в среднем равны целевому уровню. Такой более высокий уровень ожидаемой инфляции поддерживает инфляцию в период негативного шока и дает больше пространства для маневра монетарным властям для снижения реальной процентной ставки ниже нейтральной ставки. В результате недобор в разрыве выпуска и инфляции смягчены по сравнению со стандартным инфляционным таргетированием. Стоит отметить, что эффективность СУИТ основана исключительно на закреплении инфляционных ожиданий на целевом уровне, что достигается обеспечением долгосрочного среднего уровня инфляции, равного целевому.

Чтобы лучше видеть, как работает политика СУИТ, полезно также посмотреть на реакцию на позитивный шок спроса, показанный на рис. 3 ниже.

Рисунок 3. Синие графики – стандартное инфляционное таргетирование, пурпурные – СУИТ. Слева вверху – уровень инфляции, справа вверху – разрыв выпуска, слева внизу – номинальная процентная ставка, справа внизу – реальная процентная ставка.

Как при стандартном инфляционном таргетировании, так и при СУИТ шок спроса полностью компенсирован более высокой реальной процентной ставкой. Однако это не подразумевает, что разрыв выпуска равен нулю.

При инфляционном таргетировании тот факт, что инфляционные ожидания ниже цели, вынуждает политику быть слегка стимулирующей, что ведет к позитивному разрыву выпуска и инфляции ближе к цели (но все же ниже цели). При СУИТ политика специально нацелена на достижение позитивного разрыва выпуска и уровня инфляции. Это характерная черта СУИТ, которая обеспечивает позитивный «перехлест» результатам тогда, когда монетарная политика ограничена, тем самым делая среднюю инфляцию и разрыв выпуска равными их долгосрочным целевым уровням. Отмечу, что результаты как при инфляционном таргетировании, так и СУИТ инвариантны размеру шока спроса, если политика не ограничена нижней границей.

Было предложено несколько альтернатив УИТ, которые включают зависимость от прошлого состояния экономики – либо в плане процентных ставок, или инфляции – и мы называем их «динамичное усредненное инфляционное таргетирование», или ДУИТ. Эти модели включают меры, направленные на многолетние средние по инфляции, или уровень цен, или принимают во внимание прошлые ограничения на проведение монетарной политики. Хотя детали у них отличаются, эти предлагаемые модели принципиально действуют через тот же механизм обеспечения процентных ставок, которые «ниже надолго» после негативных шоков. По этим моделям, ожидания мягкой монетарной политики в будущем дают дополнительный стимул при наличии обязательного ограничения в виде нижней границы, тем самым смягчая негативное воздействие нижней границы на экономику.

Чтобы не усложнять презентацию, я сосредоточусь на одной версии ДУИТ: предлагаемом правиле монетарной политики, которое Дейв Рейфшнейдер и я включили в нашу статью свыше 20 лет тому назад. Это правило в основном идентично инфляционному таргетированию, но компенсирует прошлое пропущенное монетарное стимулирование из-за ограничения нижней границы. Конкретно, текущая политика корректируется при помощи компонента, который отслеживает кумулятивное прошлое воздействие нижней границы на установление процентных ставок, очищенное от прошлых «компенсирующих» корректировок политики. Поведение правила Рейфшнейдера-Уильямса (RW) после эпизодов, когда политика была ограничена нижней границей, качественно очень напоминает политику, которая таргетирует многопериодную среднюю ставку инфляции, а также таргетирование уровня цен.

Правило RW обеспечивает инфляцию и инфляционные ожидания, которые в среднем равны целевому уровню, так как установление «низких надолго» процентных ставок после периодов, когда нижняя граница ограничивает политику, смягчает эффект негативных шоков на экономику.

На рис. 4 сравниваются реакции на негативный шок спроса при правиле RW и стандартном инфляционном таргетировании.

Рисунок 4. Синие графики – стандартное инфляционное таргетирование, пурпурные – RW. Слева вверху – уровень инфляции, справа вверху – разрыв выпуска, слева внизу – номинальная процентная ставка, справа внизу – реальная процентная ставка.

Согласно политике по правилу RW, реальная процентная ставка ниже нейтральной реальной процентной ставки в период после шока, отражая эффект компенсации за пропущенный монетарный стимул во время периода шока. В результате разрыв выпуска и ставка инфляции выше целевых уровней в период после шока, а затем возвращаются к целевым уровням в последующий период. Это ключевая характеристика моделей ДУИТ: ожидания будущего стимулирования поддерживают экономику в течение времени, пока политика ограничена нижней границей. Конечно, чтобы это работало на практике, ожидания будущих мер монетарной политики и их экономические последствия должны соответствовать стратегии монетарной политики.

Я попытался обобщенно изложить теоретические основы моделей УИТ и их потенциальные преимущества в условиях, когда нижняя граница время от времени ограничивает монетарную политику. Комментаторы указывали на ряд потенциальных недостатков УИТ относительно стандартного инфляционного таргетирования. Я коротко остановлюсь на двух из них.

Первая претензия – что «перехлест» цели по инфляции, подразумеваемый при УИТ, несет риск открепления инфляционных ожиданий с переносом их выше. Я бы поспорил, что УИТ, наоборот, усиливает закрепление ожиданий в сравнении со стандартным инфляционным таргетированием. Главный посыл УИТ в том, чтобы компенсировать нисходящий уклон инфляционных ожиданий, вызываемый нижней границей при инфляционном таргетировании. С учетом этого, если бы нижняя граница реже налагала ограничение на политику в будущем, то модели УИТ, которые я описал, действовали бы практически аналогично стандартному инфляционному таргетированию.

Вторая претензия состоит в том, что УИТ подразумевает резкие развороты процентных ставок, когда монетарная политика выходит из режима «ниже надолго», и может оказаться «позади кривой». Однако, как видно по реакции номинальной и реальной процентных ставок на шоки, показанной на рис. 2-4, не существует предсказуемого рисунка резких разворотов или большого «перехлеста» монетарных ставок относительно нейтральной, как при статичной, так и при динамической политике УИТ. Это правда, что у номинальной и реальной процентных ставок есть больше пространства, куда падать при УИТ в ответ на негативные шоки по сравнению с инфляционным таргетированием, и поэтому отскок к нейтральной ставке соответственно больше. Но такой более сильный отскок есть показатель успеха политики.

Кроме того, ставка по правилу RW ниже нейтральной, когда разрыв выпуска и инфляция уже выше целевых, так что разворот ставок постепенный, а не резкий.

Конечно, конкретные параметры монетарной политики зависят от последовательности шоков и конкретной модели, используемой при анализе. Хотя результаты, которые я доложил, взяты из очень простой модели, основной результат о выгодах УИТ также получены и в гораздо более сложных моделях с широкими номинальными инерционностями, как показано в статье Рейфшнейдера и Уильямса (2000).

Заключение

В данной презентации я хотел представить обобщенный теоретический обзор механизмов, посредством которых усредненное инфляционное таргетирование может обеспечить улучшенные макроэкономические результаты при наличии нижней границы процентных ставок.

Важно, что версии УИТ, которые я описал, представляют собой эволюцию инфляционного таргетирования, а не революцию в нем. На самом деле, цели остаются теми же: обеспечить хорошо закрепленные инфляцию и инфляционные ожидания на целевом уровне.

Спасибо за внимание.

Наверх