Назад к Речам-2021

Перспективы и результаты американской экономики

После выхода данных по ВВП мы узнали, что экономика во 2 кв. перешла от восстановления к росту. С учетом катастрофического коллапса экономической активности в 1 п/г 2020 в результате пандемии и усилий по борьбе с ней, мало кто из прогнозистов ожидал, и даже осмеливался предположить, что восстановление ВВП после самого резкого падения активности после Великой Депрессии будет таким быстрым и энергичным. Ретроспективно видно, что своевременные и целевые монетарные и фискальные меры, беспрецедентные по масштабу, оказали существенную и жизненно важную поддержку экономическому восстановлению в прошлом году. На самом деле, Комитет по датированию бизнес-циклов Национального Бюро Экономических Исследований определил, что рецессия, начавшаяся в марте, закончилась в апреле, что делает ее не только самой глубокой, но и самой короткой в истории. Кроме этого, с учетом разработки и применения нескольких очень эффективных вакцин, текущая фискальная и монетарная политика должна поддержать энергичный рост экономической активности, ожидаемый в нынешнем году, хотя, конечно, быстрое распространение дельта-штамма вируса среди все еще значительной доли невакцинированного населения является риском для перспектив экономики. С учетом этого, по последнему прогнозу Бюджетного Управления Конгресса (CBO), экономика к концу 2021 года полностью закроет разрыв выпуска, образованный в результате рецессии. Если это случится, это будет самое быстрое за 50 лет возвращение после какой-либо рецессии к уровню тренда реального ВВП, прогнозируемого CBO.

Важно, что, хотя принято в анализе бизнес-циклов датировать переход от фазы восстановления к фазе роста согласно календарному кварталу, в котором уровень реального ВВП начинает превышать пик предыдущего бизнес-цикла, во время прошлых циклов восстановление занятости всегда отставало от восстановления ВВП, и этот цикл не является исключением. На самом деле, в конце 2 кв. 2021, даже хотя уровень реального ВВП был на 0,8% выше уровня, достигнутого на пике предыдущего бизнес-цикла, уровень занятости, по опросам домохозяйств, оставался на 7 млн ниже уровня, достигнутого на пике предыдущего цикла. Так что, хотя будет правильно сказать, что мы находимся в фазе роста в плане экономической активности, мы остаемся в фазе восстановления в плане совокупной занятости.

В июне Федрезерв опубликовал Обзор экономических прогнозов (SEP) по ВВП, безработице, инфляции и ставке на федеральные фонды. Данный SEP дает общее понимание и информацию об эмпирическом распределении индивидуальных прогнозов на момент заседания Федерального Комитета по открытым рынкам (FOMC), представляемых каждым участником FOMC (в настоящее время 6 членов Совета Управляющих и 12 президентов Резервных Банков). Каждый участник представляет прогноз «модального», или наиболее вероятного, результата по каждой переменной в опросе согласно своей оценке проведения надлежащей монетарной политики. Конечно, если субъективное распределение участника относительно возможных результатов по ВВП, безработице и инфляции симметрично, то мода каждого распределения, представленного каждым участником, будет равняться его среднему (и медиане), но в общем случае не существует презумпции, что субъективные распределения – или наблюдаемые эмпирические распределения—по этим переменным являются симметричными. На самом деле важным дополнением к SEP, принятым в декабре 2020, является набор графиков, показывающих историческую эволюцию диффузионных индексов для оценки баланса рисков в отношении прогнозов ВВП, безработицы и инфляции, представленных каждым участником.

В июньском SEP мои индивидуальные прогнозы роста ВВП и уровня безработицы оказались довольно близкими к медианам SEP по каждой из этих переменных в окне прогнозов на 2021–23 годы. Согласно «медиане мод» по прогнозам SEP, рост ВВП в этом году оценивается в 7% от 4 квартала к 4 кварталу, что, если так и будет, станет самым быстрым ростом ВВП за четыре квартала с 1980-х. Согласно прогнозам, рост ВВП снизится до 3,3% в 2022 и далее до 2,4% в 2023, но все-таки к темпам, которые превышают долгосрочный тренд в каждый из этих трех лет. Неудивительно, что прогнозируемый энергичный рост ВВП вызывает быстрое снижение прогнозируемого уровня безработицы, до 4,5% к концу этого года, 3,8% к концу 2022 и 3,5% к концу 2023. Этот «модальный» прогноз по безработице, согласно калькулятору рабочих мест ФРБ Атланты, согласуется с ростом участия в рабочей силе до своего демографического тренда, а также с кумулятивным приростом занятости в этом и следующем годах, который к концу 2022 должен устранить «разрыв занятости» в размере 7 млн относительно пика предыдущего бизнес-цикла.

Как и в случае с ростом ВВП и безработицей, мои прогнозы по основной и базовой инфляции по индексу PCE (личных потребительских расходов) также близки к медиане мод по этим прогнозам в рамках SEP. Согласно прогнозируемой траектории инфляции, базовая PCE вырастет до минимум 3% в этом году, а затем возвращается к 2,1% в следующие два года. Таким образом, превалирующий взгляд на инфляцию на трехлетнее окно прогноза отражает суждение, разделяемое многими сторонними прогнозистами, что большая часть превышения инфляцией долгосрочной цели 2% окажется преходящей. Но, как я отмечал ранее, нет сомнений, что требуется больше времени для полного постпандемического открытия 20-триллионной экономики, чем для ее закрытия. Хотя в ряде секторов экономики существуют серьезные дисбалансы между спросом и предложением, включая предложение рабочей силы, я все же продолжаю считать, что эти дисбалансы со временем сойдут на нет по мере постепенной адаптации рынка труда и цепочек поставок, и, что важно, сделают это без устойчивого повышающего давления на цены, уровень зарплат с учетом роста производительности, и долгосрочную цель по инфляции 2%. Но я подчеркну два момента. Во-первых, как и прогнозировалось, базовая инфляция по PCE на самом деле составила 3% и выше, что я считаю «умеренным» превышением нашей долгосрочной цели 2%. Во-вторых, существуют риски при каждом прогнозе, и мне кажется, что риски моего прогноза инфляции скорее в сторону завышения.

Перспективы монетарной политики

В сентябре 2020 FOMC принял, и с тех пор на каждом заседании подтверждал, разъяснение, привязанное к конкретным пороговым результатам, в котором указывается на три условия, выполнения которых Комитет ожидает, прежде чем он начнет рассматривать повышение целевого диапазона ставки на федеральные фонды, который сейчас составляет от 0 до 25 базисных пунктов. Это разъяснение сентября прошлого года привело опережающее информирование по ставке на федеральные фонды в итоговом заявлении Комитета в соответствие с новой стратегической концепцией, принятой в августе 2020. Цитируя из заявления, этими условиями являются «достижение рынком труда уровней, соответствующих оценке Комитета максимальной занятости, и рост инфляции до 2%, а также умеренное превышение этого уровня в течение некоторого периода времени».

Тогда как, по словам председателя Пауэлла на прошлой неделе, понятно, что мы еще очень далеки от рассмотрения повышения процентных ставок, и это абсолютно не в текущей повестке дня, если прогнозы по инфляции и безработице, которые я описал ранее, окажутся реальными показателями, достигнутыми в пределах горизонта прогноза, то я считаю, что эти три необходимые условия повышения целевого диапазона ставки на федеральные фонды будут выполнены к концу 2022. Базовая инфляция по PCE с февраля 2020—окно расчетов, которое сглаживает эффекты базы, вытекающие из движений вниз и вверх уровня цен по секторам, чувствительным к Ковид-19, и, одновременно, также дают меру базовой инфляции по PCE с тех пор, как была достигнута фактическая нижняя граница (ELB) в марте 2020—составляет 2,7% по июнь 2021 включительно, и по прогнозам останется выше 2% все три года окна прогнозов. Кроме того, мои прогнозы по инфляции на 2022 и 2023, которые несколько выше медиан SEP, также, на мой взгляд, удовлетворили бы условие «умеренно выше 2% в течение некоторого периода времени», присутствующее в заявлении. Наконец, хотя моя оценка максимальной занятости включает в себя широкий круг индикаторов по оценке состояния рынка труда, включая показатели оплаты труда, производительности и надбавки к себестоимости, данные по занятости, на которые я смотрю, такие как индикаторы рынка труда ФРБ Канзас-Сити, исторически хорошо коррелируют с уровнем безработицы. Мои ожидания сегодня – что рынок труда к концу 2022 достигнет моей оценки максимальной занятости, если уровень безработицы опустится к тому времени до медианы модальных прогнозов SEP, т.е. 3,8%.

С учетом этой перспективы, и пока инфляционные ожидания остаются закрепленными на 2%, как это имеет место сейчас судя по индексу общих инфляционных ожидания (CIE), и, я уверен, как останется на горизонт прогноза, начало нормализации монетарной политики в 2023 будет, в таких обстоятельствах, абсолютно соответствовать нашей новой концепции гибкого усредненного инфляционного таргетирования. Отмечу, что по медиане модальных прогнозов июньского SEP, индекс CIE в годовом выражении—который сейчас обновляется ежеквартально на сайте Совета Управляющих [на самом деле нет; можно только скачать данные с 1999 года по 2 кв. 2021 , и есть дисклеймер, что это экспериментальные данные и могут быть прекращены в любой момент-Федспик] — является релевантным показателем того, что эта цель выполняется. Инфляция по PCE после принятия в августе 2020 новой концепции прогнозируется в среднем 2,6% в течение 2022 и 2,5% в течение 2023.

В контексте новой концепции важно отметить, что хотя ELB может ограничивать проведение монетарной политики, ELB не является ограничителем для фискальной политики, и надлежащая монетарная политика должна и определенно может, по моему мнению, согласно нашей новой стратегии, учитывать эту реальность. На самом деле, в нынешних обстоятельствах, я оцениваю, что поддержка совокупного спроса со стороны фискальной политики—включая более $2 трлн накопленных дополнительных сбережений от (пока) неистраченных трансферов финансовой помощи—вместе с надлежащей монетарной политикой, могут полностью компенсировать ограничение, которое, как указано в нашем Меморандуме о долгосрочных целях и стратегии монетарной политики, накладывает ELB на способность инфляционно-таргетирующей монетарной политики, действующей в одиночку и при отсутствии достаточной фискальной поддержки, восстановить после рецессии максимальную занятость и ценовую стабильность, одновременно удерживая инфляционные ожидания закрепленными на долгосрочном целевом уровне 2%.

Прежде чем завершить выступление, позвольте сказать несколько слов о программах покупки ценных бумаг Казначейства и ипотечных ценных бумаг (MBS). В заявлении после заседания FOMC в декабре 2020 мы отметили, и с тех пор неоднократно подтверждали, что сохраним темп покупки трежериз и MBS на сумму $80 млрд и $40 млрд в месяц, соответственно, до тех пор, пока не будет достигнут «существенный дальнейший прогресс» на пути к нашим целям максимальной занятости и ценовой стабильности. С тех пор экономика добилась прогресса на пути к этим целям. На нашем заседании на прошлой неделе Комитет рассматривал некоторые предположения, как мы могли бы скорректировать наши покупки активов, включая состав и объем покупок, как только экономические условия дадут возможность такой коррекции. Участники ожидают, что экономика будет двигаться вперед к достижению того, что мы считаем «существенным дальнейшим прогрессом». На ближайших заседаниях Комитет снова будет оценивать прогресс экономики на пути к нашим целям. Как мы говорили и повторяем, мы заранее уведомим, прежде чем вносить изменения в нашу программу покупок активов.

Перспективы, которые я обрисовал, конечно, являются лишь одним из возможных вариантов развития событий. Я начал с того, что восстановление до текущего момента было сюрпризом, и вполне возможно, и даже вероятно, что будут и другие сюрпризы. Экономические перспективы всегда неопределенны, и потому, что могут быть новые шоки (которые по своей природе невозможно предсказать), и также потому, что наши знания о том, как функционирует экономика, несовершенны. Кроме того, восстановление и рост после пандемии непохожи ни на что ранее нами виденное, и не повредит сохранять смирение при оценке своих способностей предсказывать будущее. В свете таких неопределенностей Комитет с полным правом основывает свои действия на реальных результатах, а не только прогнозах. Заглядывая вперед, наши решения по монетарной политике будут продолжать зависеть от данных, имеющихся на руках, а также от их значения для перспектив и связанных с этим рисков.

Спасибо за внимание.

Наверх