Назад к Речам-2021

Я сделаю акцент в своем выступлении на проверке, которую ускорение инфляции устроило новой концепции монетарной политики, принятой FOMC в августе 2020.

Перспективы экономического роста

В 3 кв. 2021 произошло замедление роста…Причины известны..

Я ожидаю, однако, что эти события лишь временно отодвинули развитие экономической активности, и рост вернется в ближайшие месяцы. Мы движемся в новую фазу… Номинальные розничные продажи выросли на 0,7% в сентябре, на 0,9% в августе, т.е. расходы потребителей не падают, и накопленные сбережения позволяют им это. Инвестиции бизнеса продолжаются…нужно восполнять растраченные запасы.

Укрепление рынка труда

Безусловно, есть замедление роста, но спрос на рабсилу высок, вакансии на рекордных уровнях даже на низкоквалифицированную рабсилу, наиболее пострадавшую от Ковид-19. Показатель U-6 (включающий частично занятых, которые хотели бы работать полный день, и потенциальных работников, которые хотели бы работать, но бросили активный поиск) существенно снизился, до 8,5% - уровня 2017 года, когда рынок считался очень хорошим. Но дефицит рабсилы еще сохранится, отражая старение рабсилы, смену работ и время на обучение.

Понятно, что дефицит рабсилы повышает зарплаты. В сентябре рост составил (почасовой оплаты) 4,6% за последние 12 мес., что максимум с 90-х.

Показатель участия в рабсиле за год не изменился, и вряд ли вернется к уровню февраля 2020, хотя должен несколько улучшиться с нормализацией экономики. Одна из причин – ранний выход на пенсию. Это будет также давить на зарплату в сторону повышения, и скажется на нашей оценке максимальной занятости.

Сворачивание покупок активов («тейперинг»)

Мы выполнили условие «существенного дальнейшего прогресса», поставленное в декабре, как по инфляции, так и по занятости. Я поддержу решение в ноябре начать тейперинг и закончить его к середине 2022. Это не будет считаться ужесточением монетарной политики – ставка останется на месте, – но уменьшит дополнительное стимулирование экономики.

Монетарная политика в условиях, когда цели не являются взаимодополняющими

Тейперинг полностью соответствует нашим целям согласно двойному мандату и новой стратегии, или концепции, монетарной политики. Наше декабрьское «опережающее информирование» (продолжение текущей политики и покупки активов текущими темпами до «существенного дальнейшего прогресса» экономики) есть конкретизация этой стратегии.

Обычно цели по инфляции и занятости взаимодополняющие. То есть высокая безработица обычно совпадает с низким инфляционным давлением. В этот раз мы не предполагали, что эти цели вступят в конфликт. Сейчас инфляция уже высокая, а занятость так и не достигла допандемического уровня. В этом случае наша новая концепция гласит, что «Комитет принимает во внимание отклонение занятости от максимальной в отрицательную сторону и отклонение инфляции от целевой, а также потенциально различные временные сроки, по прошествии которых занятость и инфляция ожидаются на уровнях, соответствующих нашему мандату».

В 2021 мы проявляли терпение и фокусировались на необходимости восстановить рынок труда после ущерба, нанесенного пандемией. Мы продолжаем эту же тактику, так как, несмотря на прогресс, восстановление было неровным и неполным. Сначала терпение давалось нам легко: в декабре мы ожидали гораздо более низкую инфляцию. Но к июню цены выросли на 4% годовых, затем 4,2 и 4,3%. Но мы не запаздываем с реакцией. Во-первых, многие драйверы инфляции сойдут на нет в ближайшее время, во-вторых, ряд альтернативных мер показывает вполне умеренные цифры, и в-третьих, долгосрочные инфляционные ожидания пока хорошо закреплены.

Как долго «слишком долго»?

Я и большинство моих коллег считаем, что в следующем году инфляция понизится. Наши прогнозы – что она будет от 1,7 до 3,0%; самые распространенные оценки от 1,9 до 2,3%. Однако существуют риски в сторону повышения. Остается дефицит рабочей силы, что поднимает зарплаты, которые не просто потом опустить. Рост цен все шире по экономике. То есть динамика не дает повода для оптимизма.

Фундаментальная дилемма: спрос, усиленный беспрецедентным стимулированием, превышает предложение, которому был нанесен ущерб пандемией; это ведет к инфляции. Но фундаментальные производственные мощности нашей экономики такие же, как до пандемии, то есть способность удовлетворить спрос остается, а факторы, которые не дают это сделать, в основном преходящие. Если смотреть в таком ключе, то ограничение спроса сейчас, чтобы привести его в соответствие с нарушенным предложением, было бы преждевременным. С учетом лага, с которым работает монетарная политика, может легко оказаться, что спрос будет падать ровно тогда, когда предложение будет расти, что приведет к дефляции, а в худшем случае и к подавлению роста предложения, и тогда мы будем иметь длительный период низкой активности и высокой безработицы.

Однако «преходящий» не обязательно значит «кратковременный». Мы уже видим, что возврат предложения к норме занимает больше времени, чем ожидалось, и изучаем, чем могут обернуться для и так высокого спроса дополнительные фискальные программы, в настоящее время обсуждаемые правительством и Конгрессом. Если такая динамика приведет к тому, что инфляция будет слишком длительной, домохозяйства и бизнес будут соответственно менять свои планы, и инфляционные ожидания «открепятся» от нынешних уровней. Спираль зарплата-цены не остановится, даже когда узкие места в поставках будут расшиты. Поэтому вопрос: Как долго будет означать «слишком долго»?

Я считаю, что в 2022 инфляция еще будет выше 2%, но не думаю, что это слишком долго. Наша цель по занятости еще не достигнута; неопределенность слишком высока. Если же ожидания постепенного снижения инфляции не оправдаются, у нас инструменты, чтобы понизить ее до нужного уровня.

Как высоко «слишком высоко»?

Я полностью отдаю себе отчет, что 4% вместо 2% нельзя характеризовать как лишь «умеренное» превышение целевой инфляции. Поэтому второй вопрос: Какая инфляция будет считаться «слишком высокой»? Причем эти два вопроса, очевидно, связаны: инфляцию 2,5% можно терпеть гораздо дольше без изменения ожиданий, чем 4,5%.

Цель 2% была официально принята в 2012 и с тех пор постоянно переутверждалась. Причем те новшества, которые были приняты в 2020, исходили из риска дефляции, а не инфляции, потому что ряд факторов привели к снижению равновесной ставки на федеральные фонды, то есть ставки, которая и не ускоряет, и не замедляет экономическую активность. В свою очередь, более низкая ставка делает в среднем более трудным для Федрезерва реагировать на негативные шоки существенным понижением ставки. Невозможность сильно снизить ставку грозит хроническим отставанием инфляции от 2%, понижает инфляционные ожидания.

Упор в новой стратегии был сделан на достижение максимальной занятости; в отношении инфляции была допущена гибкость путем возможности «усреднения» инфляции на целевом уровне, без необходимости реагирования каждый раз, когда она достигнет 2% или умеренно превысит эту цифру. Подразумевается, что такая политика сильнее поддержит экономическую активность.

Некоторые аналитики пошли дальше и предлагают поднять цель по инфляции до 2,5%, 3% или даже 4%. Я лично считаю, что такое изменение требует согласования с Конгрессом (будет ли это соответствовать понятию «ценовой стабильности»), а во-вторых, все - привыкли к цели 2% и примерно такой же реальной инфляции, и это позволяет населению и бизнесу планировать свои экономические решения с большой определенностью.

Когда наше цели не являются взаимодополняющими, как я уже говорил, наша концепция предполагает зависимость монетарной политики от остающейся разницы (негативной) между текущей занятостью и максимальной занятостью, от уровня превышения инфляцией целевого порога 2%, и от прогнозируемого времени достижения обеими параметрами целевого уровня.

Я остаюсь оптимистом, несмотря на препятствия со стороны предложения. Но наличие таких препятствий означает наличие рисков для инфляции в следующем году. Так что я начинаю больше внимания уделять не рынку труда, который быстро улучшается, а инфляции. Дальнейшее ее повышение меня, безусловно, обеспокоит. Если она останется более, чем умеренно, выше целевой, то я могу заверить, что у Федрезерва и FOMC есть стратегия и инструменты, чтобы с этим справиться.

Наверх