Назад к Речам-2021

Платежная система США переживает технологическую революцию. Меняющиеся предпочтения потребителей и внедрение новых продуктов и услуг ряда новых организаций ускорили развитие платежных технологий. Это динамичный ландшафт также разжег активные дебаты вокруг политики—о рисках этих новых вещей, как регуляторам на них реагировать, и стоит ли властям предложить свою альтернативу.

Ранее в этом году я уже выступал на эту тему: надо ли Федрезерву предложить американской публике цифровую валюту центрального банка (ЦВЦБ) общего назначения. (гиперссылка ). Мой скептицизм в отношении необходимости ЦВЦБ, который я и сейчас испытываю, основан во многом на тех реальных и быстрых инновациях, которые сейчас имеют место в платежах. Моя аргументация—как бы просто это не звучало—состоит в том, что платежные инновации и конкуренция, которую они несут, являются благом для потребителей. Рынок и публика говорят, что есть возможности совершенствования платежной системы США. Мы должны учитывать этот месседж, и обеспечивать надежный и безопасный путь для такого совершенствования.

Мое выступление сегодня посвящено «стейблкойнам», самому яркому примеру новых и быстрорастущих платежных технологий. Стейблкойны – это вид цифрового актива, стоимость которого поддерживается стабильной относительно национальной валюты или другого референтного актива. Стейблкойны выросли из недавнего всплеска активности в области криптоактивов, и их рыночная капитализация увеличилась почти в пять раз только за последний год. Стейблкойны существуют в двух формах. Некоторые служат «безопасным, ликвидным» активом в децентрализованных финансах (DeFi) мира крипто-трейдинга. Примеры включают Tether и USD Coin. С другой стороны, есть стейблкойны, которые предназначены служить инструментом розничных платежей между потребителями и фирмами. Хотя такой вид стейблкойнов еще не в активном пользовании, ряд фирм работает над оценкой жизнеспособности таких стейблкойнов как розничного платежного инструмента. Рост использования стейблкойнов и их потенциал как розничного платежного инструмента вызвал внимание регуляторов, включая недавний отчет Рабочей группы при Президенте по финансовым рынкам (РГпП). Это отчет рекомендует Конгрессу ограничить выпуск «платежных стейблкойнов» только банками и другими застрахованными депозитарными организациями.

Обеспечение ответственных платежных инноваций означает установление четких и надлежащих «дорожных правил» для всех. Мы знаем, как решать такие задачи, и мы должны приступить к этому, не откладывая. РГпП изложила один из путей ответственных инноваций, и я аплодирую проделанной работе. Однако, я также считаю, что могут быть и другие пути, которые лучше продвигают инновации и конкуренцию, одновременно защищая потребителей и устраняя риски для финансовой стабильности. Теперь как раз время обсудить такие подходы, и важно правильно их понять. Если мы этого не сделаем, то эти инновации уйдут в другие юрисдикции, что будет представлять риски для рынков США, которые будут гораздо меньше поддаваться нашему контролю.

Стейблкойны: что старого и что нового

Организация стейблкойна предполагает наличие ряда юридических и операционных структур в сетях распределенного реестра. Это реально новый продукт на основе новой технологии. Но, невзирая на жаргон, окружающий стейблкойны, мы вполне можем понять их как новый вариант старого и знакомого банковского депозита.

Как я уже говорил ранее, и правительство, и частный сектор играют важную роль в денежной системе США. Федрезерв предлагает как физические деньги центрального банка - банкноты и монеты – широкой публике, так и цифровые деньги центрального банка – в форме цифровых счетов – депозитарным организациям. Коммерческие банки, в свою очередь, предоставляют домохозяйствам и бизнесу доступ к «деньгам коммерческих банков», кредитуя расчетные и сберегательные счета, когда клиент вносит деньги или берет кредит. Эти частным образом создаваемые деньги служат мостом между центральным банком и публикой.

Деньги коммерческих банков – это форма частного долга. Банк, эмитирующий этот долг, обещает погасить его по фиксированной ставке один-к-одному с деньгами центрального банка. Сам банк несет ответственность за выполнение этого обещания. Однако банк поддерживается в этом деле проверенной временем системой общественной и государственной поддержки. Она включает регулирование и надзор, которые обеспечивают надежность и устойчивость банков и отсутствие рисков, которые они опрометчиво брали бы на себя в своих каждодневных операциях; доступ к кредитованию через «дисконтное окно», которое гарантирует, что хорошо капитализированные банки всегда могут закрыть свои экстренные потребности в ликвидности; и страхование депозитов (вкладов), которое защищает клиентские вклады в случае банкротства банка. Все это в целом делает риск того, что вкладчик потеряет деньги, очень незначительным. Эти системы обеспечивают доверие к обещаниям банка и делают деньги коммерческих банков практически абсолютной заменой наличных денег. В результате домохозяйства и бизнес в подавляющем большинстве используют деньги коммерческих банков в повседневных транзакциях.

Такая система имеет много преимуществ. Небольшие розничные клиенты не должны тратить время, проверяя надежность своих банков—регулирующие и надзорные органы делают это за них. Потребители имеют надежное место для хранения своих сбережений и практически безрисковый способ совершения платежей, которые погашаются в ультра-безопасных обязательствах центрального банка. Банки могут концентрироваться на инвестициях, продуктах и услугах, будучи уверены в своей безопасности и надежности. Сообщества и клиенты выигрывают от этого в форме эффективного вложения капитала и финансовых продуктов более высокого качества по более низкой цене.

Эти преимущества, однако, не бесплатны. Регулирование гарантирует, что коммерческие банки эмитируют «надежные деньги», удостовериваясь, что банки являются надежными и безопасными, и что они могут нести риски своих инвестиционных решений. Но регулирование также означает затраты, от денег и времени, нужных для получения банковской лицензии, до расходов на соблюдение вводимых регулятором стандартов и правил. Хотя регулирование необходимо, оно ограничивает свободный вход на некоторые рынки, на которых оперируют банки. В результате регуляторный надзор может изолировать банки от некоторых форм прямой конкуренции. Конгресс давно признал важность конкуренции и потребительского выбора в частном секторе, особенно в платежах; Конгресс и Федрезерв постоянно предпринимают меры сохранения конкурентного рынка платежей.

Задача стейблкойнов – дублировать черты надежного актива, присущие деньгам коммерческих банков. Они, как правило, имеют фиксированный курс по курсу один-к-одному к одному активу или корзине активов. Для платежных стейблкойнов чаще в качестве такого актива выбирается суверенная валюта, обычно доллар США. Эмитенты стейблкойнов предполагают, что его владелец может получить за стейблкойн от эмитента один доллар США, хотя права на такое погашение не всегда четко определены. Не всегда также понятно, кто должен обеспечивать такое погашение.

Чтобы увеличить доверие к возможности погашения по номиналу, некоторые эмитенты стейблкойнов идут дальше, обещая держать деньги, обеспечивающие стейблкойн, в наличных средствах или в высоколиквидных активах. В этом плане стейблкойны напоминают так называемый «узкий банк», хорошо известную исключительно платежную банковскую структуру, которую экономисты изучают уже полвека. В таком виде стейблкойны также напоминают валютный режим, при котором иностранная валюта привязывается к доллару, и страна держит соответствующие долларовые резервы для обеспечения своей валюты (currency board).

Хотя стейблкойны и пытаются имитировать деньги коммерческих банков, они резко отличаются в плане используемых ими платежных сетей. Номинированные в долларах деньги коммерческих банков – это инструмент расчета в широком диапазоне рынков, и клиенты могут переводить их с использованием широкого круга платежных платформ. Однако деньги коммерческих банков не являются «родными» для общедоступных блокчейн-сетей, распределенных сетей по поддержке трейдинга и других операций с криптоактивами. Стейблкойны помогают заполнить этот разрыв в качестве менее волатильного «якоря» для транзакций с криптоактивами и перехода к чисто цифровой торговле активами.

Обещания и риски

Эта роль—более стабильного частного актива на цифровых рынках, на которых без стейблкойнов нет таких активов—предлагает значимые выгоды сама по себе, помогая этим рынкам стать более глубокими и ликвидными. Хорошо сконструированный, хорошо регулируемый стейблкойн может иметь и другие преимущества, выходящие за пределы рынков цифровых активов. Он может позволить вести разные виды деятельности на платформах, созданных по технологии распределенного реестра (DLT), например, расширить круг автоматизированных (или «умных») контрактов. Он может служить «атомарным» активом для расчетов и таким образом способствовать переносу скорости и потенциальной эффективности рынков цифровых активов на более традиционные рынки. При правильной организации сетей стейблкойны могут также обеспечить более быстрые и эффективные розничные платежи, особенно трансграничные, где прозрачность до сих пор низкая, а затраты высокие. Стейблкойны могут быть источником здоровой конкуренции за существующие платежные площадки, и помочь более широким платежным системам дойти до более широких кругов потребителей. Также важно, что, хотя стейблкойны и другие платежные инновации могут создавать новые риски, не стоит сбрасывать со счетов, что они могут устранить старые—например, давая большую прозрачность ресурсов и обязательств, которые в конечном счете обеспечивают любую систему частных денег.

Эти выгоды существенны, и даже если они еще не вполне конкретны, важно их признать. Но чтобы реально получить их, стейблкойны должны ликвидировать самую большую разницу между ними и деньгами коммерческих банков: крепкое и последовательное регулирование и надзор, надлежащие публичные гарантии. Сильный надзор в сочетании со страхованием депозитов и другими видами гарантий – это то, что делает банковские депозиты приемлемой и общепринятой формой денег. На сегодня, у стейблкойнов нет такого надзора, и это создает риски. РГпП описала несколько таких рисков в своем отчете, но я остановлюсь на трех.

Первое – дестабилизирующее бегство. В США есть богатая история частных денег, вплоть до векселей, которые имитировались торговцами и юристами в эпоху колонизации. Некоторые такие инструменты работали долго и хорошо; другие выпускались нерегулируемыми или беспринципными эмитентами, обещавшими безопасность и стабильность по более выгодным ставкам. Когда такие инструменты переставали работать, последствия часто распространялись далеко за пределы вкладчиков, инвесторов и даже самих организаций-эмитентов, рисковавших своим капиталом. Важно не преувеличивать эти риски; если инвесторы, участвующие в системе стейблкойнов, знают, что они рискуют своими деньгами, то бегство от одного с меньшей вероятностью превратится в бегство от всех. Но без прозрачности этих рисков, без возможности отслеживать их, возможность широких потерь больше. Как я упоминал, для денег коммерческих банков регулирование, надзор, страхование вкладов и дисконтное окно делает такое развитие событий маловероятным, и у кредиторов банка нет причин к бегству.

Второй риск – сбой или крах платежной системы. Стейблкойны имеют много тех же функций, что и традиционные платежные системы. Если роль стейблкойнов в платежах вырастет—что, повторю, может быть полезным—их подверженность расчетным, клиринговым и другим рискам платежной системы также вырастет. Стейблкойны также обладают уникальными характеристиками в плане этих рисков, так как ответственность за разные платежные функции разбросана по сети. В США нет единого платежного регулятора, но есть сильные стандарты по работе с рисками платежных систем, особенно системно важных платежных систем. Регуляторам следует опираться на эти стандарты с осторожностью, взвешивая, что в них можно использовать для стейблкойнов, а что нельзя.

Третий риск – риск масштабирования. Стейблкойны, как любой платежный механизм, могут демонстрировать сильный сетевой эффект; чем больше людей используют платежный инструмент, тем более полезным он становится, и тем большую ценность он начинает иметь для участников. По этой причине сетевой эффект может быть (и обычно бывает) очень выгодным. Как результат, быстрое и широкое распространение платежного инструмента желательно для общества. По существу, в идеальном мире была бы одна платежная система и один платежный инструмент, которым бы все пользовались. Проблема в том, что в нашем неидеальном мире это дало бы монопольную власть над платежной системой. Любое лицо, которое может контролировать крупную и широко используемую платежную систему, имеет значительную рыночную власть и, тем самым, способность извлекать ренту в обмен на доступ—что, опять же, вредит конкуренции и снижает сетевые выгоды для потребителей. Таким образом существует компенсаторная взаимосвязь между эффективностью наличия одой большой сети и стоимости монопольного контроля этой сети. Я считаю, что до монополизации эмиссии стейблкойнов пока очень далеко; я вижу большой интерес к этому виду конкуренции в платежах и к тому, чтобы было как можно меньше барьеров для входа. По моему мнению, быстрое масштабирование стейблкойнов не является проблемой, пока существует достаточная конкуренция в сфере стейблкойнов, в том числе существующих банковских систем. В нашем мире какая-то форма взаимной совместимости важна, чтобы обеспечить конкуренцию, которая бы позволяла потребителям легко переходить от сети к сети, так же, как они переходят от денег одного банка к деньгам другого банка, или между суверенными валютами.

За пределами банковской модели

Юрисдикции во всем мире работают с одними рисками, пытаясь выжать все потенциальные выгоды из системы стейблкойнов, минимизируя одновременно риски. В отчете РГпП описан один из подходов к такому уравнению: ограничение круга эмитентов «платежных стейблкойнов» только застрахованными депозитарными организациями и установление строгих лимитов на провайдеров «кошельков» и прочих небанковских посредников. С учетом экономических подобий между платежными стейблкойнами и банковскими депозитами, у меня нет возражений против идеи эмиссии банками обоих этих инструментов. В США существует проверенная система надзора и поддержки создания денег коммерческих банков, и нет причин, почему она не может быть адаптирована к работе в таких условиях.

Однако я не согласен, что эмиссия стейблкойн может или должна проводиться только банками, просто из-за природы обязательства. Я понимаю привлекательность идеи встроить новый продукт в старую знакомую структуру. Но такой подход и образ мышления устранил бы ключевое преимущество системы стейблкойнов—то, что она служит жизнеспособным конкурентом банковским организациям в своей роли провайдеров платежей. Федрезерв и Конгресс давно признали ценность энергичной и диверсифицированной платежной системы, использующей все выгоды новаторства частного сектора. Такие инновации могут приходить и извне банковского сектора, и нас не должно удивлять, если они возникнут в коммерческом контексте, особенно в Силиконовой Долине. Когда это произойдет, мы должны дать таким инновациям шанс конкурировать с другими системами и провайдерами, включая банки, на ясно очерченном и ровном игровом поле.

Чтобы это произошло, регуляторная и надзорная система для платежных стейблкойнов должна закрыть специфические риски этих инноваций—непосредственно, полностью и конкретно. Это означает установление правил безопасности вокруг всех ключевых функций и видом деятельности в системе стейблкойнов, включая меры по поддержанию «резерва» под выпущенные стейблкойны в соответствии с объявленным объемом. Но это не обязательно подразумевает наложение всей полноты правил для банков, которые отчасти регулируют не платежи, а кредитование. Если организация выпускает обязательства, привязанные к стейблкойнам, в качестве своего единственного вида деятельности; если она обеспечивает эти обязательства только очень безопасными активами; если она не занимается трансформацией сроков погашения и не предлагает клиентам кредит; и если она подпадает под всю полноту программы постоянного надзора за всей системой стейблкойнов, то этого может быть достаточно как гарантии работоспособности такой системы.

Должны быть также правила безопасности для других участников в системе стейблкойнов, таких как провайдеров кошельков и других посредников. Опять же, однако, не все ограничения, применимые к банкам, могут здесь быть необходимы. Например, нет необходимости применять ограничения на коммерческие компании, вытекающие из владения или контроля посредников в таких системах. Разделение банковской и коммерческой деятельности зиждется на нежелательности «родственного кредитования» - идее, что банки могут кредитовать своих собственников на слишком хороших условиях, несправедливо субсидируя собственников и подвергая банки рискам. Эти традиционные озабоченности неприменимы к провайдерам кошельков и другим посредникам, которые не занимаются кредитованием. Есть и новые вопросы, которые требуется рассмотреть, например, использование данных по сделкам клиентов, но там, где случается антиконкурентное поведение, существующее законодательство (особенно антимонопольное) должно быть применимо.

Власти будут продолжать прорабатывать эти вопросы в ближайшие месяцы, но в процессе мы не должны позволить новизне стейблкойнов заслонить от нас базовую картину. У США есть длинная история разработки, совершенствования и интеграции новых платежных технологий таким образом, чтобы сохранить целостность своих финансовых институтов и платежной системы. Стейблкойны могут быть новыми, но экономика, на которой они основаны, далеко не нова. Мы знаем, как сделать безопасными и надежными такой род частных денег, и при разработке программы регулирования и надзора за ними, мы сможем использовать множество примеров. В интересах конкуренции и потребителей, которым это принесет выгоду, мы должны приступить к работе.

Наверх