Назад к Речам-2022

В последний год инфляция была очень высокой в США и в мире (рис.1). Высокая инфляция несет издержки всем домохозяйствам, и особенно домохозяйствам с низкими доходами. Многократные волны пандемии в сочетании с войной России против Украины привели к серии шоков предложения, ударив по промышленным и сырьевым товарам, а также рабочей силе, которые, вкупе с сильным спросом, внесли вклад в продолжающуюся высокую инфляцию. Имея серию инфляционных шоков предложения, особенно важно принять меры против риска того, что домохозяйства и бизнес начнет ожидать продолжение инфляции выше 2% в долгосрочной перспективе, что усложнит снижение ее к нашей цели. Федрезерв принимает меры к стабилизации инфляционных ожиданий и возврату со временем инфляции к 2%.

Тогда как быстрые темпы роста экономики в прошлом году были поддержаны стимулирующей фискальной и монетарной политикой, а также открытием экономики после пандемии, спрос в этом году стал более умеренным по мере уменьшения стимулирования. Немалая фискальная нагрузка на рост выпуска и резкое ужесточение финансовых условий привели к замедлению экономической активности. В 1 п/г 2022, ВВП понизился в абсолютных цифрах, общие реальные потребительские расходы росли лишь на четверть темпа 2021 года, а инвестиции в жилую недвижимость, которые особенно чувствительны к процентным ставкам, уменьшились на 8% (рис. 2).

Концентрация высоких потребительски расходов в секторах с проблемами в поставках внесла вклад в инфляцию. Потребительские расходы сейчас в процессе перехода, до сих пор не завершенного, к предпандемическому рисунку. Реальные расходы на товары умеренно понижались оба квартала, тогда как реальные расход на услуги росли темпами в 2 раза ниже темпов 2021 года. В этих условиях расходы на товары остаются на 5% выше уровня, рассчитанного по предпандемическому тренду, а услуги остаются на 4% ниже тренда (рис. 3).

В дополнение к фискальной нагрузке и более жестким финансовым условиям, высокая инфляция—особенно в продуктах питания и ценах на бензин—ограничила потребительские расходы, снизив реальную покупательную способность. Хотя высокие цены касаются всех американцев, особенно сильно они бьют по семьям с низкими доходами, которые тратят три четверти своего дохода на товары и услуги первой необходимости, такие как продукты питания, бензин и жилье, т.е. в два раза больше, чем домохозяйства с высокими доходами (31%).

С июня, когда цены на заправках били рекорды, средняя по стране цена на галлон снижалась весь июль и август, недавно упав до 4 долл/галлон (по данным Американской автомобильной ассоциации). Рост и падение цен на бензин сыграло большую роль в динамике инфляции летом, добавив 0,4 процентных пункта к месячному индексу PCE и отняв 0,2 п.п. в июле. Этот спад на 0,6 п.п. привел к тому, что месячная инфляция с 1% в июне упала до минус 0,1% в июле.

Давление на рынке продуктов питания, однако, продолжает усугубляться, отражая как фактор войны, так и экстремальные погодные условия в США, Европе и Китае. Индекс PCE по продуктам питания и напиткам рос каждый месяц в этом году в среднем на 1,2%, или 8,5% кумулятивного роста с начала года по июль. Для сравнения, за 4 года до пандемии этот индекс вырос на 0,5%.

Базовая инфляция—инфляция без продуктов питания и энергоносителей—в июле также стала более умеренной. Месячный индекс PCE по товарам снизился на 0,1% в июле, тогда как в мае и июне в среднем был рост на 0,5%. Но потребуется хотя бы несколько месяцев низкой инфляции, чтобы быть уверенным, что инфляция начала двигаться к нашей цели 2%.

Как долго займет снижение инфляции до 2%, зависит от комбинации факторов – продолжения ослабления ограничений в поставках, замедление роста спроса, а также снижение торговых наценок на фоне фиксации ожиданий. Что касается ограничений в поставках, ряд индикаторов показывает признаки улучшения сроков поставок и предложения некоторых товаров. Кроме того, участие в рабочей силе наконец-то выросло в августе, особенно среди женщин основного рабочего возраста от 25 до 54 лет. Даже с этим улучшением участие все еще ниже на 1 п.п. своего допандемического уровня, гораздо больше, чем можно было бы ожидать без пандемии.

Уменьшение наценок тоже могло бы внести существенный вклад в снижение ценового давления. Прошлогодний быстрый рост спроса перед лицом ограниченных поставок привел к дефициту товаров в некоторых районах страны и высокой марже многих фирм. Хотя мы уже слышим сообщения о том, что крупные ритейлеры собираются снизить наценки на избыточные запасы, у нас нет еще фактических данных в агрегированном виде, говорящих о том, что бизнес снижает маржу в ответ на увеличение ценовой чувствительности среди потребителей. На агрегированном уровне, во 2 кв. показатели прибыли в нефинансовом секторе относительно ВВП оставались около послевоенных максимумов, достигнутых в прошлом году.

Используя имеющиеся макроэкономические данные, сложно непосредственно измерить, какую наценку применяют фирмы относительно своей себестоимости. С учетом этого, есть свидетельства на секторальном уровне, что маржа остается высокой в таких областях, как автомобили и розница. После нескольких лет синхронного движения, в конце прошлого года индекс потребительских цен на новые автомобили (CPI), который измеряет цену, которую дилеры выставляют потребителям, разошелся с эквивалентным индексом цен производителей (PPI), который измеряет цену, которую дилеры платят производителю. С тех пор CPI растет в три раза быстрее, чем PPI (рис. 4). Расхождение между розничными и оптовыми ценами предполагает необычно высокую маржу розничных автопродавцов. С увеличением производства и охлаждением спроса, вскоре могут появиться силы, уменьшающие маржу на автомобили и цены, чтобы быстрее сбывать увеличивающийся объем автомобилей с дилерских площадок.

Точно так же розничная маржа – разница между ценой, которую розничный торговец просит за товар, и ценой, которую розничный продавец заплатил за этот товар – выросли за последний год значительно сильнее, чем средняя часовая зарплата, которую розница платит своим работникам, то есть у них тоже есть резерв снижения маржи. При том, что маржа составляет примерно 30% от продаж, снижение ее может внести существенный вклад в снижение инфляционного давления в сфере потребительских товаров.

Спрос на рабочую силу продолжает оставаться весьма сильным, что не вяжется с замедлением активности. С начала года по август включительно число рабочих мест в экономике выросло на 3,5 млн, что удивительно с учетом замедления расходов и снижения ВВП в первой половине года. Уровень безработицы упал с 4% в январе до 3,7% в августе. Возможно, самым ярким подтверждением дефицитного рынка труда стали показатели индекса затрат на рабочую силу (ECI) в 1 и 2 кварталах, которые указывают на энергичный и широкий рост часовой оплаты труда. Значение 6,3%, показанное индексом во 2 кв., было самым большим (в годовом выражении) ростом оплаты труда с 1982г. Последние данные по средним часовым заработкам предполагают некоторое охлаждение: после роста на 0,5% в июле, в августе месячный рост составил 0,3%, хотя надо еще посмотреть другие данные.

Вакансии лишь немного уменьшились с марта. Текущий уровень числа вакансий относительно числа ищущих работу близок к послевоенным максимумам (рис. 5). Возможно, бизнес, испытывая беспрецедентные трудности с восстановлением или расширением своих штатов после пандемии, могут быть более склонны к сохранению персонала, чем обычно, перед лицом экономического замедления. То есть замедление совокупного спроса может привести к меньшему росту безработицы, чем в предыдущие рецессии, но пока рано делать выводы.

По мере того, как мы реализуем план по некоторому ужесточению монетарной политики, эффект повышенной монетарной ставки и сокращение размеров нашего баланса окажут понижающее давление на совокупный спрос, особенно в таких чувствительных к ставке сферах как жилье. Постепенное улучшение ситуации с поставками и дальнейшая ротация потребления от товаров к услугам должны помочь снять давление с цен на товары. Касательно услуг вне сферы жилья величина ценового давления в следующие несколько кварталов будет зависеть от общего замедления расходов и того, насколько улучшится предложение рабочей силы в этих секторах.

После прошлогоднего разворота наши действия и информирование существенно ужесточили финансовые условия, причем гораздо быстрее, чем в предыдущие циклы. За 2022 год реальная доходность 2-летних бондов выросла более чем на 350 б.п. до около 1,2%, а 10-летних – на 200 б.п. до 0,85%, т.е. в диапазоне, в котором она была с 2014 по 2018. Быстрое ужесточение монетарной политики также отражается в существенном росте прогнозируемой реальной краткосрочной ставки: в публикации Blue Chip Financial Forecasts прогнозируется, что в ближайшие 12 м. она вырастет выше 0,5% в реальном выражении, значительно выше, чем до пандемии (рис. 6).

Может потребоваться время, чтобы эффект был полностью отражен в экономике. Дезинфляционный процесс в США должен быть усилен за счет ослабления спроса и ужесточения политики во многих других странах. Это особенно подчеркивается тем, что в Европе нарастает экономический спад и серьезный дефицит энергоресурсов в результате войны России против Украины, а Китай придерживается своей политики нулевой терпимости к Ковиду на фоне снижения потребления.

В какой-то точке цикла ужесточения риски будут становиться более сбалансированными в обе стороны. Скорость ужесточения и ее глобальный характер, а также неопределенность вокруг темпов и эффекта ужесточения финансовых условий, создают риск чрезмерного ужесточения. Но если история нас чему-то учит, то важно избежать риска слишком быстрого отхода от текущей политики. После долгой серии негативных шоков, которые, вместе с сильным спросом, довели инфляцию до многолетних рекордов, мы должны выдерживать свою позицию, чтобы защитить инфляционные ожидания. Хотя мы не можем контролировать шоки предложения на рынках продовольствия, энергии, рабочей силы или полупроводников, мы имеем и возможность, и несем ответственность за поддержание умеренных инфляционных ожиданий и ценовой стабильности.

Мы привержены этой политике до тех пор, пока инфляция не пойдет вниз. Пока мы оперативно повысили ставку до пика предыдущего цикла, и ее придется повышать еще. С текущего месяца максимальное месячное уменьшение баланса будет почти в два раза больше, чем раньше. Совместно повышение монетарной ставки и уменьшение баланса должны помочь сбалансировать спрос и предложение. Монетарная политика должна будет оставаться ограничительной в течение некоторого времени, чтобы получить уверенность, что инфляция снижается к целевому значению. Экономическая ситуация очень неопределенна, и траектория монетарной политики будет зависеть от данных. Хотя в точности наши действия предсказать нельзя, я уверена, что мы вернемся к инфляции 2%. Наша решимость тверда, наши цели ясны, и наш инструментарий соответствует задачам.

Наверх