Назад к Речам-2022

По мере быстрой эволюции платежной системы и роста объема цифровых активов, важно обеспечить продолжение публичной дискуссии о преимуществах и рисках этих активов, включая последствия для роли Америки в мировой экономике и ее места в мире. Моя речь сегодня посвящена именно этому, и тому аспекту сферы цифровых активов, который сейчас находится в центре внимания и у нас в стране, и на международной арене, а именно цифровой валюте центральных банков (ЦВЦБ) и тому, как они соотносятся с существенной международной ролью доллара США. В январе 2022 года Совет Управляющих Федрезерва опубликовал дискуссионную статью по ЦВЦБ, чтобы стимулировать широкий и прозрачный общественный диалог, включая потенциальные преимущества и риски ЦВЦБ США. На сегодняшний день решение о том, двигаться ли дальше к созданию ЦВЦБ, Советом еще не принято. Но мои взгляды хорошо известны. Как я уже имел возможность сказать, я очень скептически отношусь к тому, что якобы есть насущная необходимость Федрезерву создавать цифровую валюту.

Я не являюсь экспертом по национальной безопасности. Но роль доллара – это то, где экономика, ЦВЦБ и национальная безопасность сходятся. Адвокаты создания ЦВЦБ США часто утверждают, что это важно для долгосрочного статуса доллара, особенно если другие крупные экономики введут у себя ЦВЦБ. Я не согласен. Как я еще скажу подробнее, базовые причины того, что доллар является доминирующей валютой, мало связаны с технологией, и я считаю, что введение ЦВЦБ не повлияет на эти базовые причины. Я предлагаю свое мнение, опять же, в духе диалога, понимая важность этих вопросов, и я рад возможности принять активное участие в этой дискуссии. Я открыт для аргументов, которые другие участники могут высказать.

Роль доллара США

После второй мировой войны и создания Бреттон-Вудской системы доллар служил центральной валютой для международной денежной системы. Другие страны согласились держать обменный курс своих валют фиксированным к доллару, и постепенно страны стали урегулировать международные расчеты в долларах. Эта роль продолжилась и далее, после распада Бреттон-Вудской системы.

По любым меркам доллар является доминирующей мировой валютой—для денежных рынков и рынок капитала, в валютных операциях и торговых расчетах. Он также является ведущей мировой резервной валютой. Шестьдесят процентов официальных иностранных резервов держится в долларах, намного больше, чем доля любой другой валюты, причем основная часть этих долларовых резервов держится в надежных и ликвидных ценных бумагах Казначейства США. Даже в условиях плавающих валютных курсов многие страны, прямо или косвенно, привязывают свои валюты к доллару; в целом на такие страны приходится около половины мирового ВВП.

Доллар является явно преобладающей валютой международной торговли. Без учета внутриевропейской торговли, доллар используется для расчетов по более, чем трем четвертым мировой торговли, включая 96% торговли в обеих Америках. Приблизительно 60% международных и иностранных валютных обязательств—международных банковских займов и депозитов, а также международных долговых ценных бумаг—деноминировано в долларах. И доллар остается единственной наиболее широко используемой валютой в сделках валютного обмена. Почему это важно для США? Как указывается в дискуссионной статье по ЦВЦБ, международная роль доллара снижает транзакционные и кредитные издержки для домохозяйств, бизнеса и правительства США. Она расширяет пул кредиторов и инвесторов для инвестиций в США. Она способна изолировать экономику США от потрясений за границей. Она позволяет США влиять на стандарты мировой денежной системы.

Роль доллара выгодна не только США. Доллар служит безопасной, стабильной и надежной формой денег во всем мире. Он служит надежным общим знаменателем для мировой торговли и инструментом расчетов для трансграничных платежей. В этой роли он снижает издержки движения капиталов и стабилизирует сферу мировых платежей, в том числе для домохозяйств и бизнеса за пределами Америки. Например, возьмем роль доллара в валютных обменах. Чтобы совершить обмен между двумя валютами с малыми объемами торговли, часто дешевле обменять первую валюту на доллар, а затем доллар на вторую валюту, чем эти две валюты напрямую.

Факторы, способствующие роли доллара как резервной валюты, достаточно исследованы и продемонстрированы, включая глубину и ликвидность финансовых рынков США, размер и открытость экономики США и международное доверие к институтам США и верховенству закона. Мы должны помнить об этих факторах в любой дискуссии касательно важности доллара в долгосрочном плане.

ЦВЦБ и доллар США

Существует много угроз международному доминированию доллара США, включая сдвиги в геополитических союзах и давление на торговых партнеров выставлять инвойсы в других валютах, а также все большая глубина и открытость иностранных финансовых рынков. Я сосредоточусь сегодня на одном таком факторе—а именно, предполагаемое изменение платежного ландшафта в результате роста цифровых активов, в частности ЦВЦБ.

В последние годы произошел ряд изменений в платежных системах, от мгновенных межбанковских платежей до мобильных платежных сервисов и сдвига в сторону небанковских провайдеров. Какая-то часть этих изменений связана с ростом цифровых активов и включает криптовалюты и другие криптоактивы, например стейблкойны, которые обладают некоторыми признаками денег. То же относится к ЦВЦБ. ЦВЦБ – это цифровой инструмент, который является обязательством центрального банка. Это все, чем ЦВЦБ является – прямым обязательством центрального банка.

Какой существует пробел в безопасности, который может быть закрыт ЦВЦБ и только ЦВЦБ? Каково будет воздействие ЦВЦБ и других цифровых валютоподобных инструментов на роль доллара? Есть много путей, как подойти к этому вопросу, но я хочу это сделать, используя простой пример: Что есть в цифровых валютах, что сделало бы неамериканскую компанию, занимающуюся международными финансовыми сделками, менее или более склонной использовать доллар? Этот пример, конечно, фокусируется на причинах, по которым контракты обычно составляются в долларах США, что является лишь одним аспектом международной роли доллара. Для меня, однако, он упрощает общий вопрос о влиянии ЦВЦБ на доминирование доллара.

Мы можем разбить этот вопрос на три других: Во-первых, повлияет ли иностранная ЦВЦБ на решения неамериканской компании? Во-вторых, повлияет ли ЦВЦБ США на такие решения? И в-третьих, хотя стейблкойны не являются ЦВЦБ, чем именно отличается влияние частно эмитируемых стейблкойнов?

Иностранные ЦВЦБ

Сначала я рассмотрю появление одной или нескольких иностранных ЦВЦБ в мире, в котором нет ЦВЦБ США. Каков был бы эффект для неамериканской компании? Предположим, что компания поступает прагматично; она бы отказалась от использования доллара США только тогда, когда ей это было бы выгодно. Дискуссия вокруг этого вопроса обычно фокусируется на потенциальных технологических преимуществах ЦВЦБ, и не касается базовых причин доминирования доллара. То есть адвокаты ЦВЦБ обычно делают упор на способность ЦВЦБ уменьшить платежные фрикции, снижая транзакционные издержки, увеличивая скорость расчетов и обеспечивая пользователю меньше неудобств. Я крайне скептично отношусь к идее, что ЦВЦБ сама по себе может достаточно уменьшить традиционные платежные фрикции, чтобы предотвратить такие вещи, как мошенничество, воровство, отмывание денег или финансирование терроризма. Хотя системы ЦВЦБ могут быть способны автоматизировать ряд процессов, которые отчасти решают такие проблемы, это присуще не только им. Значимые усилия сейчас предпринимаются на международном уровне, чтобы улучшить многие аспекты трансграничных платежей, причем подавляющее большинство таких улучшений обеспечивают не ЦВЦБ, а совершенствование существующих платежных систем.

Для целей обсуждения, однако, предположим, что иностранная ЦВЦБ более привлекательна для платежей для неамериканской компании, возможно по технологическим причинам, или потому, что предпочтения клиентов или торговых партнеров меняются в ответ на введение ЦВЦБ. Благодаря хорошо известному сетевому эффекту в платежах, чем больше пользователей завоюет иностранная ЦВЦБ, тем больше будет давление на нашу неамериканскую компанию также использовать эту иностранную ЦВЦБ. В этом случае верно, что привлекательность иностранной ЦВЦБ в качестве средства платежа – не единицы расчетов и не накопления и сбережения стоимости – может вырасти за счет доллара. Такие эффекты, скорее всего, будут лишь маргинальными, так как для них должно быть достаточное число людей и организаций, для которых было бы практически безразлично использование доллара и иностранной валюты в форме ЦВЦБ.

Но более широкие факторы, поддерживающие международную роль доллара, при этом не изменятся. Изменение этих факторов потребовало бы крупных геополитических сдвигов помимо выпуска ЦВЦБ, включая большую доступность привлекательных безопасных активов и ликвидных финансовых рынков в других юрисдикциях, которые были бы равноценны или лучше тех, которые есть в США. Факторы, поддерживающие первенство доллара, не технологические, а включают достаточное предложение и ликвидный рынок ценных бумаг Казначейства США и другого долга, а также долговременную стабильность политической и экономической систем США. Ни одна страна не может сравниться с США по всем параметрам, и ЦВЦБ не изменит этого.

Наконец, как я отмечал ранее, существует возможность, что иностранная ЦВЦБ будет иметь противоположный эффект от планируемого, и заставит компании еще меньше использовать валюту соответствующей страны. Так как цифровые валюты облегчат правительствам отслеживать сделки, переход на ЦВЦБ может отбить охоту у компаний пользоваться данной валютой вообще. Например, я подозреваю, что многие компании будут с подозрением относиться к китайской ЦВЦБ именно по этой причине.

ЦВЦБ США

Я также сомневаюсь, что ЦВЦБ США повлияла бы на принятие решений нашей гипотетической иностранной компанией. ЦВЦБ США вряд ли кардинально изменит ликвидность или глубину рынков капитала США. Маловероятно, что она повлияет на открытость экономики США, доверие к институтам, или углубит приверженность Америки к верховенству закона. Как я говорил ранее, введение ЦВЦБ США будет иметь ряд издержек и рисков, включая кибер-риски и угрозу снижения посреднических функций коммерческих банков; и то, и другое, скорее, нанесет вред, чем принесет пользу международным позициям доллара. Как и в случае с иностранной ЦВЦБ, технологические преимущества ЦВЦБ США с трудом будут преодолевать долгосрочные платежные фрикции, если не нарушать международные финансовые стандарты. Для неамериканской компании, уже ведущей свои дела в долларах, введение ЦВЦБ США не даст существенных выгод сверх обычных причин платить в долларах. Для неамериканских компаний, ведущих бизнес в других валютах, ЦВЦБ США точно так же вряд ли будет предпочтительна по сравнению с другими вариантами. Может быть, физические лица за пределами США нашли бы ЦВЦБ США особенно привлекательной, но опять же, если сделать ЦВЦБ США доступной во всем мире, появится ряд проблем, включая отмывание денег и международные соображения финансовой стабильности. И так же, как в случае с иностранными ЦВЦБ, функции доллара как единицы расчетов и средства накопления и сбережения стоимости вряд ли изменятся, то есть влияние на международную роль доллара будет ограниченным.

Стейблкойны

Последний сценарий, который я хотел бы рассмотреть, это такой, при котором для международных платежей доступен частным образом эмитированный стейблкойн, привязанный к суверенной валюте. Стейблкойны - это криптоактивы, которые поддерживают стабильную стоимость относительно специально указанного актива или пула активов. Причины, по которым стейблкойны могут быть более привлекательны, чем существующие опции для платежей, включают их способность обеспечивать платежи в реальном времени с меньшими издержками между странами, которые раньше не имели хорошей платежной структуры, а также быть средством накопления и сбережения стоимости для лиц, живущих или ведущих дела со страной со слабой экономикой. Это отличается от посреднической ЦВЦБ США, для которой доступ к развивающимся экономикам зависел бы от стимулов для банков предоставлять такой доступ. Стейблкойнами, однако, можно владеть напрямую в любой стране, разрешающей своим гражданам это делать. Для улучшения платежей, особенно в юрисдикциях со слабой банковской системой в условиях текущей мировой платежной экосистемы, стейблкойны следует подвергать тщательному риск-менеджменту и регуляторному и надзорному контролю.

Может ли такой актив повлиять на роль доллара США? Опять же я не уверен, что даже большой объем выпущенных стейблкойнов будет иметь более, чем маргинальный эффект. Некоторые комментаторы считают, что частные квази-денежные инструменты, такие как стейблкойны, угрожают эффективности монетарной политики. Я не думаю, что это так, и следует отметить, что почти все основные стейблкойны на сегодня деноминированы в долларах, и таким образом монетарная политика США будет влиять на решение держать стейблкойны ровно так же, как на решение держать валюту. Это следует из большого числа исследований по международной экономике, показывающих, что страны, привязывающие свои обменные курсы, фактически импортируют монетарную политику стран, к валюте которых привязана их валюта.

Также по той причине, что стейблкойны привязаны к доллару, они могут скорее увеличить, чем уменьшить доминирование доллара за границей, так как спрос на стейблкойны увеличивает спрос на деноминированные в долларах резервные активы, которые держит эмитент стейблкойна.

Заключение

Текущая дискуссия о рисках и преимуществах ЦВЦБ важна, и я рад продолжению обсуждений как со сторонниками, так и противниками ЦВЦБ. Но по изложенным выше причинам я не думаю, что в этой сфере таятся какие-то последствия для роли США в мировой экономике и финансовой системе. Мы должны вместо этого сконцентрироваться на обсуждении важных тем, связанных с ЦВЦБ, как, например, ее влиянии на финансовую стабильность, улучшение платежной системы и финансовую инклюзивность. Спасибо за внимание.

Наверх