Назад к Речам-2023

Спасибо Совету по международным отношениям (CFR) за приглашение на эту дискуссию. Уже около года прошло с тех пор, как Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC) начал ужесточать монетарную политику. Мы начали повышать процентные ставки в марте 2022 и уменьшать наш портфель ценных бумаг в июне, чтобы понизить инфляцию до целевого уровня 2% (FOMC дал знать о своих намерениях еще до марта, и эта информация по сути начала ужесточение монетарной политики еще до повышения ставки). Сегодня я хочу подвести некоторые итоги этого года и поговорить, что нас ждет в будущем.

Год назад инфляция была повышенная и быстро усугублялась, и Федрезерв начал ускоренно и резко ужесточать монетарную политику. В конце декабря диапазон ставки на федеральные фонды был уже 4,25-4,5% - наивысший за 15 лет. Экономическая активность между тем значительно не падала. После некоторого снижения в 1 п/г 2022, ВВП вырос в 3 кв. на 3,2%; месячные данные показывают, что рост в 4 кв. составил около 2%. Я ожидаю продолжения замедления и в 1 кв. 2023, что является желательным в свете борьбы с инфляцией. Цель FOMC при повышении ставок состоит в ослаблении спроса и экономической активности, которые бы поддержали дальнейшее снижение инфляции. И есть достаточно данных, показывающих, что именно это и происходит в бизнес-секторе. В области промышленного производства сокращение наблюдалось два месяца подряд, в ноябре и декабре. Опережающие индикаторы заказов и клиентских запасов Института управления спросом (ISM) предполагают дальнейшее ослабление. Между тем опрос ISM непроизводственных компаний, который показывал рост с апреля прошлого года, в декабре впервые показал небольшое сокращение активности. Это замедление в сфере услуг было широким и затронуло 11 из 17 секторов, охваченных опросом; при этом существенное замедление наблюдалось в строительстве и недвижимости – двух областях, где влияние процентных ставок особенно велико.

Такое замедление деловой активности соответствует цели FOMC по ослаблению спроса и снижению производства, чтобы привести их в большее равновесие с производственными возможностями экономики. Я бы подчеркнул, что целью не является остановка экономической активности, и мы будем внимательно наблюдать за этими секторами и отслеживать ситуацию.

Рост потребительских расходов тоже начал замедляться. Хотя этот рост был на удивление силен почти все 2 п/г 2022, номинальные потребительские расходы выросли только на 0,1% в ноябре, а розничные продажи упали на 1%. У нас нет пока данных по расходам на товары и услуги за декабрь, но розничные продажи упали еще на 1,1%. Тогда как последние данные по потребительским настроениям от Университета Мичигана несколько выросли от исторически самых низких цифр, я ожидаю, что прошлогоднее снижение реальных доходов, наряду с повышенными кредитными ставками, замедлят потребительские расходы в этом году и помогут быстрее вернуть инфляцию к цели 2%. Задача номер один - сохранить прогресс, который идет в понижении инфляции, и замедление потребительских расходов поддержит этот прогресс.

Замедление роста выпуска произошло параллельно продолжающейся силе рынка труда. Общее число рабочих мест (без с/х) выросло в декабре на 223 тысяч, близко к среднему (237 т.) за 4 квартал. Это ниже, конечно, чем среднее за 1 кв. 2022 (539 т.), но все-таки существенный прирост, гораздо выше числа новых рабочих мест, необходимого для соответствия динамике прироста населения. Занятость активно росла в секторах отдыха и здравоохранения, где сильный дефицит рабочей силы пока сохраняется. Хотя рынок труда силен, он также дефицитен. Уровень безработицы в декабре составил 3,5%, столько же, сколько до пандемии на самой низкой отметке, и самый меньший показатель за 53 года. Но есть признаки, что спрос на рабочую силу замедляется. Число вакансий понизилось по сравнению с недавними пиками. Временная занятость, которая иногда служит опережающим индикаторам для общей занятости, упала в последние месяцы, но этот спад может отчасти объясняться тем, что работодатели предпочитают нанимать постоянных работников на полную занятость вместо временных работников, чтобы заполнять вакансии. Сильный рынок труда, несмотря на слабый экономический рост, является плюсом для работников и позволяет Федрезерву концентрироваться на снижении инфляции. Это показывает, что занятость и доходы могут держаться на высоком уровне даже перед лицом высоких процентных ставок, помогая FOMC продолжать усилия по снижению инфляции до нашей цели 2% путем дальнейшего ужесточения монетарной политики. Потенциальный риск дефицитного рынка труда – что стоимость рабочей силы, которая сильно влияет на инфляцию, будет расти настолько быстро, что замедлит движение к целевым 2%. Зарплаты и другие показатели оплаты труда ускорились одновременно с всплеском инфляции во 2 п/г 2021, и оставались высокими весь 2022. Но по мере успокоения общей инфляции в последние месяцы, то же демонстрируют зарплаты и другие показатели оплаты труда. Например, 12-месячный прирост среднечасовых заработков составил в марте рекордные 5,6% (тогда Федрезерв начал повышать ставку) и с тех пор постепенно падал, составив 4,6% в декабре. Трехмесячное (в годовом выражении) изменение среднечасовых заработков (4,1% в декабре) еще ниже, чем 12-месячный уровень, что сигнализирует о дальнейшем снижении. Это ободряющие признаки, но нам надо увидеть продолжительное улучшение ряда показателей затрат на оплату труда, так как для снижения инфляции к нашей цели необходимо дальнейшее замедление, и также потому, что существенная эскалация роста зарплат может привести к росту долгосрочных инфляционных ожиданий. Эти ожидания были сравнительно стабильными весь этот период высокой инфляции, и мы хотим, чтобы они такими и оставались, так как повышенные инфляционные ожидания могут подстегнуть и саму инфляцию.

Теперь позвольте обратиться к прогнозу инфляции. Отчет прошлой недели по индексу потребительских цен (CPI) показал, что инфляция продолжила снижаться в декабре, что было очень ожидаемой новостью. Во-первых, я объясню, почему это было такой хорошей новостью, а затем – почему я все еще сохраняю осторожность относительно прогноза инфляции и поддерживаю продолжение ужесточения монетарной политики. Общая инфляция понизилась на 0,1 % в декабре к ноябрю, что стало первым месячным снижением цен с мая 2020. Годовой рост инфляции был на пике 9% в июне, а затем каждый месяц замедлялся, до 6,5% в декабре. Большим фактором в декабре стало падение цен на энергоносители, которое более чем компенсировало рост цен на продукты питания. FOMC устанавливает цель по общей инфляции, потому что продукты питания и энергоносители являются существенными затратами для большинства людей, но они более волатильны, чем остальные компоненты индекса; исключая их, т.н. «базовая» инфляция может дать более понятную картину, куда движется инфляция. Здесь мы также видим прогресс. Годовая базовая инфляция в декабре понизилась до 5,7% с 6% в ноябре и максимума 6,6% в сентябре. За последние три месяца базовая (CPI) инфляция в среднем составила 3,1% (в годовом выражении) – существенное падение с начала 2022. Еще один положительный признак – то, что высокая инфляция была менее концентрированной—доля категорий разных товаров и услуг с инфляцией выше 3% уменьшилась за последние несколько месяцев с почти трех четвертей в начале 2022 до менее половины в декабре. Это хорошая новость, потому что показывает, что широкое инфляционное давление по экономике ослабевает.

Теперь о том, почему я сохраняю осторожность ввиду этих последних данных, и почему не готов существенно поменять свой прогноз инфляции. Базовый индекс CPI на самом деле даже подрос в декабре к ноябрю, и по сути там же сейчас, где был в октябре и даже в марте, когда мы начали повышать ставки. Хотя инфляция, измеренная за 12 месяцев, падает, декабрьские данные все еще близки к уровню годом ранее. Базовая инфляция была 6% год-к-году (YOY) в январе 2022 и 5,7% YOY в прошлом месяце. Таким образом, она фактически весь год оставалась на месте. Поэтому, хотя можно, конечно, взять данные за месяц или за три месяца и нарисовать радужную картинку, я бы предостерег от этого. Чем более короток тренд, тем с большим скепсисом следует оценивать прогнозы на его основе. В 2021 мы видели три месяца подряд сравнительно низкой базовой инфляции, пока она снова не подскочила. Не нужно заблуждаться. Я буду ждать дальнейшего улучшения общей и базовой инфляции.

Зарплаты, как я ранее отмечал – это еще один поток данных, который я буду наблюдать как фактор дальнейшего снижения общей инфляции. Хотя последние данные по часовой оплате труда были позитивными, я бы хотел увидеть больше доказательств замедления роста зарплат до устойчивых значений. Трекер роста заплат ФРБ Атланты в последнее время устойчиво высок и активно не снижается. Индекс стоимости рабочей силы за декабрь не выйдет до конца этого месяца. Со временем мы должны увидеть рост зарплат, который бы более соответствовал росту производительности труда плюс 2 процентных пункта согласно целевой инфляции. Это причины, по которым я сохраняю осторожность ввиду последних хороших новостей; но новости все равно хорошие. Определенный прогресс налицо. Шесть месяцев назад, когда инфляция ускорялась, а рост экономики остановился, я считал, что «мягкая посадка» все еще возможна—что вполне возможно добиться прогресса с инфляцией без серьезного ущерба для рынка труда. Пока нам это удается, и я оптимистично смотрю на дальнейший прогресс. Я считаю, что монетарная политика должна быть еще ужесточена, но, пользуясь сравнением, которое я использовал пару месяцев назад, вид из пилотской кабины очень отличается, если смотреть с высоты 10 тыс. метров или близко над землей. Когда FOMC начинал повышать ставку на федеральные фонды от практически нуля, был смысл делать это быстро. Но после многих повышений на беспрецедентные 75 б.п. (75 б.п. –крупнейшее повышение с тех пор, как FOMC стал объявлять свои решения по ставкам в 1994 году. Комитет повышал ставки более высокими темпами в начале 1980-х, когда он поднял ставку на федеральные фонды почти до 20%), я стал считать, что к началу декабря ставка стала уже немного ограничительной, и я поддержал повышение на 50 б.п. Снова пользуясь аналогией с самолетом, после резкого подъема и использования монетарной политики для существенного повышения ставок во всей экономике, было очевидно, что настало время замедлить, но не прекратить, траекторию повышения.

И в соответствии с этой логикой, на основании имеющихся на данный момент данных, мне представляется, что особой турбулентности не предвидится, поэтому я в настоящее время выступаю за повышение ставки на 25 базисных пунктов на следующем заседании FOMC в конце месяца. После этого нам предстоит еще дальний путь до цели 2%, и я намереваюсь продолжить поддерживать ужесточение монетарной политики.

Спасибо за внимание.

Наверх