Контроль за кривой доходности
5.06.2020
Что такое "контроль за кривой доходности" (ККД)?
При режиме ККД ФРС (или другой центральный банк), кроме управления краткосрочной ставкой, такой как ставка на федеральные фонды, устанавливает также целевое значение по какой-то более долгосрочной ставке, например, на 2-летние гособлигации, и затем добивается этого значения в реальной жизни посредством покупки таких облигаций в нужном количестве. Это дополнительный стимул для экономики, если низкой краткосрочной ставки недостаточно. К введению такого режима или по крайней мере к началу официальной дискуссии (что также воздейстует на рынки) призывали уже и действующие управляющие (Клэрида, Брейнард) и бывшие руководители ФРС (Бенанке, Йеллен), и некоторые президенты региональных ФРБ (Уильямс – Нью-Йорк, Местер – Кливленд).
ККД отличается от КС ("количественного смягчения", или крупномасштабных покупок гособлигаций и доугих активов). При КС акцент делается на масштаб покупок (отсюда «количественное» в названии); ФРС объявляет, что он, например, закупит активов на 1 триллион. Естественно, покупки ведут к повышению цен на активы и снижению их доходности.
При ККД акцент делается на цене облигаций. ФРС говорит (или скажет), что он купит столько облигаций, сколько нужно для достижения целевой цены, и, соответственно, ставки. Но как только рынок это поймет и поверит в это, целевая цена ФРС становится рыночной ценой – кто захочет продавать кому-то по цене ниже, чем он может продать ФРС? На действенность такого механизма указывает, кстати, текущая ситуация с КС при коронавирусе: реально ФРС затратила на свои программы в разы меньше, чем объявила, потому что банки спешат предложить собственные ресурсы по соответствующим ценам.
Есть ли опыт такой политики?
Самым известным опытом в этом плане является на данный момент японский. Например, в 2016 году Банк Японии решил закрепить доходность 10-летних гособлигаций на уровне нуля, пытаясь справиться с дефляцией. Для этого он разместил на рынке постоянно действующее предложение на покупку по соответствующим ценам. В итоге он получил примерно такую картину.
У Федрезерва есть некоторый опыт с закреплением уровня процентных ставок, во время и после Второй Мировой Войны, когда Казначейству необходимы были средства для финансирования военных расходов и оно их активно занимало на рынке. В 1942 году Федрезерв и Минфин договорились, что Федрезерв ограничит цены заимствования для Минфина путем покупки всех гособлигаций с доходностью выше определенного уровня ( в то время 0,5% по 3-месячным биллям и 2,5% по более долгосрочным бондам). До 1947 года Федрезерв спокойно держал эти ставки, причем без необходимости покупать эти активы в больших количествах. Хотя сейчас было бы сочтено ненадлежащим так откровенно снижать цену заимствования для правительства со стороны ФРС, этот опыт демонстрирует, что ФРС может успешно таргетировать средне- и долгосрочные ставки посредством покупок активов. В конце 2008 года Бернанке и его штат специально изучали этот опыт в качестве примера, как такая или подобная политика может применяться.
Что показывает опыт Японии?
В современный период Япония была единственной страной, которая экспериментировала с закреплением процентных ставок. ККД – один из инструментов Банка Японии, наряду со всем остальным набором: КС, опережающим информированием (ОИ) и отрицательными ставками. Его цель – уйти от дефляции. В целом Банку Японии удавалось держать ставку доходности на уровне нуля по гособлигациям. Кроме того, ему приходится покупать в 2-3 раза меньше активов, чем при КС (которое он практиковал с 2013), то есть это более устойчивая и выполнимая программа.
Как ККД скажется на экономике?
Теоретически так же, как традиционные инструменты монетарной политики: снижение процентных ставок на гособлигации приведет к понижению ставок на ипотечные, авто-, потребительские кредиты, корпоративные облигации, а также, скорее всего, вызовет рост фондового рынка и понижение курса доллара. Все это вместе взятое будет стимулировать инвестиции и расходы бизнеса и домохозяйств. Имея в виду, что сейчас налицо рецессия в связи с коронавирусом, выход из нее будет быстрее.
Но некоторые экономисты, включая бывшего руководителя ФРС Бернанке, делают важную оговорку: что успешная передача закрепленной ставки на ставки частного рынка будет во многом зависеть от того, насколько финансовые рынки будут уверены в том, что ФРС действительно будет придерживаться такой политики. Например, предположим, что ФРС закрепил нулевую ставку на 1-летние госбумаги. Это значит, что все 1-летние гособлигации в обращении он будет покупать по привлекательным ценам. Если инвесторы поверят, что ФРС будет держать такую политику весь срок обращения таких активов (1 год), то они начнут торговать этими бумагами по соответствующим ценам, так как они будут уверены в том, что смогут купить или продать их по этим ценам снова, пока актив в обращении. По такому сценарию ФРС придется покупать ограниченное количество бондов (и не сильно расширять свой баланс), чтобы держать целевую ставку, а ставки по всему спектру частного рынка, скорее всего, придут в соответствие с такой ставкой.
Предположим, однако, что инвесторы сочтут, что ФРС придется отказаться от политики закрепления ставки раньше, чем год истечет; может быть, экономика восстановится быстрее, а может быть, будет опасно расти инфляция. Тогда инвесторы не будут так спокойно покупать этот актив, и ФРС придется покупать много – а в крайнем случае и все – такие бумаги.
Примерно такой сценарий случился в 1947, когда ФРС поднял краткосрочные ставки, чтобы остановить инфляцию, но по соглашению с Минфином удерживал уровень ставок по долгосрочным бумагам. Высокие краткосрочные ставки сделали низкие долгосрочные ставки непривлекательными для инвесторов, а также вызвали сомнения относительно готовности ФРС удерживать политику ККД. Чтобы соблюсти договоренность с Минфином, ФРС пришлось покупать большие объемы «трежериз».
Как бы мог выглядеть режим закрепления процентной ставки в США?
Хотя большинство исторических прецедентов касаются долгосрочных ставок, ФРС, скорее всего, выберет среднесрочные, причем ближе к коротким срокам. Член Совета Управляющих Лаел Брейнард говорила, что они могут начать с 1-летних бумаг, а потом перейти на 2-летние, если того потребует монетарная политика. Почему? Таргетирование долгосрочных ставок, например, на 10-летние бонды, с большей вероятностью потребовало бы существенного расширения баланса, как в 1947. Проведение такой стратегии требует, чтобы инвесторы верили, что инфляция и краткосрочные ставки будут низкими в течение всего срока ККД. В США таргетирование более коротких по срокам бумаг будет легче, и с большей готовностью будет воспринято как устойчивая, вызывающая доверие политика, чем таргетирование долгосрочных бумаг.
Почему же таргетирование 10-летних бумаг/ставок сработало в Японии? Одна из причин – то, что многие частные инвесторы в Японии покупают бонды, чтобы их держать, а не торговать ими. То есть, даже если какие-то крупные инвесторы ожидают повышения краткосрочных ставок до срока погашения контролируемых бумаг, они все равно предпочитают (или обязаны по закону) держать некий объем таких бумаг. В США, напротив, рынок «трежериз» активный и очень ликвидный, и инвесторы часто покупают и продают бумаги по мере изменения их представлений о траектории ставок.
Экономисты также говорят, что особенно эффективен режим ККД будет в сочетании с другими инструментами, таким как КС и ОИ, а эти два инструмента уже прочно входят в арсенал ФРС. ОИ и контроль нулевой ставки на бумаги с близкими сроками погашения взаимно усиливают друг друга: они обе говорят рынкам ожидать некоторое время низких ставок. В это время КС будет давить долгосрочные ставки. Другими словами, в сочетании эти три политики могут одновременно понижать, уплощать или полностью обнулить всю кривую доходности по «трежериз».
Какие могут быть проблемы?
Как и все нестандартные методы, ККД ставит «на кон» доверие к центральному банку. ККД требует, чтобы центральный банк гарантировал низкую ставку на какой-то горизонт; именно это стимулирует расходы и инвестиции, но это также значит, что, пока банк держит свое обещание, инфляция может зашкалить. Если, например, Федрезерв гарантирует закрепление ставки на 2-летние бонды, то он надеется, что инфляция не выйдет за пределы его целевого уровня в 2 процента. Если же это случится, то ему придется выбирать: нарушить обещание относительно закрепления ставки, или нарушить обещание относительно уровня инфляции. Понятно, что оба варианта нехороши для репутации надежного института.
Короче говоря, ККД – потенциально отличный инструмент монетарной политики при нулевой монетарной ставке, но только если ФРС сможет обеспечить гарантированную реализацию.
Наверх
