Назад к Речам-2013

Тема этой конференции – «Уроки финансового кризиса для монетарной политики». Когда мне дали возможность выступить на эту тему, моя первая мысль была, что я должен организовать свое выступление в духе знакомой для специалистов дискуссии «lean versus clean» [противостоять развитию пузыря цен на активы до возникновения кризиса, или подчищать и упорядочивать ситуацию после того, как пузырь начнет сдуваться – прим. пер.]. Традиционная, докризисная постановка вопроса была примерно такой: Должны ли власти полагаться на превентивные меры в отношении финансовых дисбалансов по мере их развития, и тем самым снижать вероятность кризисов, или бóльшая часть их работы должна делаться после того, как кризис случится, и они должны сосредоточивать усилия на ликвидации и смягчении последствий?

После кризиса акцент в дебатах сменился. Я думаю, можно смело предположить, что никто в этой аудитории теперь не стал бы доказывать, что все усилия нужно перенести на послекризисный период. Дискуссии в наши дни скорее концентрируются на том, какие превентивные меры будут самыми эффективными для сохранения финансовой стабильности. Среди них большой поддержкой пользуются безусловные (т.е. инвариантные по времени) инструменты, которые увеличивают общую устойчивость финансовой системы перед лицом потрясений. Эти инструменты включают более жесткие требования к капиталу и ликвидности, а также совершенствование системы ликвидации/санации крупных финансовых организаций, которые оказываются на краю банкротства. Они также могут включать в себя универсальные требования к марже при проведении сделок финансирования ценных бумаг, в качестве способа смягчить риски пожарных распродаж. Здесь можно спорить о различных аспектах калибровки и реализации, но я не думаю, что существуют какие-то серьезные разногласия относительно базового тезиса, что сильное и всеобъемлющее регулирование, направленное на усиление устойчивости системы, имеет жизненно важное значение.

Значительно меньше согласия относительно желательности и эффективности превентивных мер, которые бы препятствовали тенденции [назревания пузыря на том или ином рынке] явственно вариантным по времени способом, то есть таких мер, которые можно было бы адаптировать по мере изменения экономических или финансовых условий. Рискуя скатиться в примитивизм, можно выделить три направления мысли.

Первое направление обычно подозрительно настроено к любым проявлениям вариантности по времени у мер, противодействующих вредным трендам, будь то макропруденциальные инструменты, например, изменяемые по времени антициклические резервы капитала или маржинальные требования, или инструменты монетарной политики. Эта школа делает упор на трудности выявления появляющихся финансовых дисбалансов в реальном времени. Она также указывает на политико-экономические и регуляторно-арбитражные препятствия, которые могут нивелировать выгоды от реализации дискреционного вариантного по времени регулирования.

Второе направление приемлет идею вариантных по времени мер, но хочет использовать принцип разделения сфер влияния: Оно считает, что любые меры для укрепления финансовой стабильности должны в основном, если не полностью, заключаться в изменении по времени регуляторных и надзорных инструментов, тогда как монетарная политика должна заниматься своими традиционными задачами укрепления занятости и ценовой стабильности.

Третье направление более неортодоксально. Как первое, оно признает, что существует ряд практических ограничений, связанных с дискреционным вариантным по времени регулированием, хотя серьезность таких ограничений может значительно отличаться по странам, рынкам и организационным структурам (более подробно об ограничениях и потенциале вариантного по времени регулирования см. в речи Д. Тарулло «Макропруденциальное регулирование» от 30.09.2013). В случаях, когда меры регулирования могут эффективно корректироваться с течением времени, такой подход остается предпочтительным. Но в других ситуациях, и особенно когда дисбалансы уже относительно выражены или широко распространились на ряде рынков, эта школа более открыта к работе на многих фронтах и формулированию монетарной политики с учетом потенциальных последствий для таких дисбалансов.

Споры между этими тремя направлениями научной и регуляторной мысли привлекают большое внимание на таких конференциях, как эта, и вполне заслуженно. Они затрагивают вопросы, касающиеся не только экономической политики, но и глубинных взглядов и убеждений относительно того, как функционирует общество в целом. Другими словами, это борьба парадигм, которая всегда оживляет академические дискуссии.

Но именно по этим причинам вся эта дискуссия о том, нужно ли принимать меры «до» или «после» может завести нас далеко от других уроков кризиса, которые не дают столь богатой пищи для академических споров, но не менее актуальны с точки зрения практической политики. Позвольте остановиться в оставшейся части выступления на одном из таких уроков: на важности оставаться «посередине». Постановка вопроса в форме «до» или «после» предполагает простую модель, в которой есть только два момента времени: (1) первоначальный период, предшествующий реализации шока, когда у нас еще нет понятия, в какой форме шок реализуется, и (2) последующий период, когда шок наступил, его полный эффект был прочувствован, а власти пытаются справиться с последствиями. Но эта дихотомия обманчива. Многие финансовые кризисы разворачиваются в течение месяцев и даже лет, и те решения, которые делаются в этот промежуточный период, могут быть самыми важными для конечного результата.

Вспомним, что проблемы с субстандартной ипотекой начали возникать уже в конце 2006г. Первые серьезные потрясения, связанные с кризисом, ощущались уже в августе 2007г., когда банк BNP Paribas приостановил выплаты по своим фондам денежного рынка, и инвесторы убегали из ряда программ вложений в коммерческие бумаги, обеспеченные активами. В этой точке уже особых сомнений не было относительно характера проблемы, с которой мы столкнулись, хотя ее масштаб еще был не ясен. Тем не менее прошел еще год, прежде чем началась самая активная фаза кризиса после краха банка Lehman Brothers в сентябре 2008г. Более того, в период с начала 2007г. до 3кв. 2008г., крупнейшие финансовые фирмы США, которые в совокупности списали в последующие 12 кварталов 375 млрд долларов кредитов, выплатили 125 млрд долларов наличными своим акционерам через дивиденды и выкуп акций, сумев привлечь в это же время только 41 млрд долларов нового акционерного капитала. Все это происходило тогда, когда на рынке уже было ясное и все более широкое понимание проблем с платежеспособностью банков. Совокупная рыночная капитализация этих фирм упала с начала 2007 до июня 2008 примерно на 50%.

Здесь есть два пункта, на которые я хотел бы обратить внимание. Во-первых, мне представляется бесспорным, что если бы власти приостановили такие выплаты раньше, и заставили бы банки существенно увеличить капитал, то степень тяжести кризиса была бы меньше. Во-вторых, конфликт между интересами фирм, выступающим от лица своих акционеров, и интересами широкой публики стал особенно острым, когда кризис перешел в острую фазу, из-за проблемы с долговым навесом. Сокращение дивидендных выплат и выпуск новых акций могли бы стать положительными моментами для всего сообщества заинтересованных лиц банков, а также для общества в широком смысле, но были негативными моментами для акционеров, с учетом, что такие действия привели бы к значительным переводам средств в пользу кредиторов по «плохим» ипотечным долгам.

Такой конфликт интересов делает затруднительным даже для регуляторов с самыми лучшими намерениями найти в себе решимость и убежденность, чтобы в полной мере применить имеющиеся у них полномочия и ресурсы. При каких обстоятельствах нужно сказать банку, которая еще вполне укладывается в существующие нормативы, что он должен выпустить новые акции, что может быть очень полезным для экономики в целом, но весьма разводнит доли существующих акционеров?

Эта дискуссия приводит нас к роли существующей сейчас программы стресс-тестирования крупных финансовых организаций. Как вы знаете, ФРС проводит ежегодные стресс-тесты и анализ планирования капитала 18 крупнейших банков в рамках своей Комплексной Программы Анализа Капитала (CCAR), а в этом году добавляет в эту программу еще 12 фирм в соответствии с требованиями Закона Додда-Фрэнка.

В обычные времена, когда банки сравнительно здоровы, процесс CCAR действует в качестве важного дополнения к более традиционным видам регулирования капитала, и как и регулирование капитала, может считаться превентивным инструментом по укреплению общей устойчивости банковской системы перед лицом еще неведомых потрясений. Я считаю, что это очень ценное добавление к нашему инструментарию.

Однако я также считаю, что существенная доля ценности CCAR лежит в ее способности помочь нам достичь лучших результатов не только в обычные времена, но также в важные периоды, которые я ранее назвал «посередине», т.е. на ранних стадиях кризиса. Другими словами, думая о структуре CCAR, один из вопросов, к которому я все время возвращаюсь, таков: Предположим, нам дали возможность все переиграть, и мы вернулись в конец 2007г. Если бы у нас была уже действующая программа CCAR в это время, что бы изменилось? Были бы мы свидетелями значительного роста выпуска новых акций крупными фирмами, и соответствующих положительных результатов для экономики?

С одной стороны, есть основания для оптимизма по этому поводу. В конце концов, первоначальный стресс-тест (Надзорная программа оценки достаточности капитала, SCAP) в мае 2009г. дал толчок существенной рекапитализации банковской системы. В течение полугода после SCAP было выпущено акций и привлечено из частного сектора более 100 млрд долларов, и во многом это был переломный этап в ходе кризиса. Кроме этого, существующая программа CCAR дает ФРС и полномочия, и независимую аналитическую базу, чтобы потребовать выпуска дополнительных акций в случае, если согласно сценарию стресс-теста коэффициент достаточности базового акционерного капитала 1-го уровня опускается ниже 5%, и этот коэффициент не может быть восстановлен только за счет приостановки выплаты дивидендов и обратного выкупа акций. На мой взгляд, эта сторона программы одна из наиболее важных.

В то же время, наличие полномочий что-то делать является необходимым, но недостаточным условием: должна быть также политическая воля. И такая воля имеет особенно важное значение во времена кризиса, опять же по причине проблемы нарастающего долгового навеса. Фирма, которой сказали, что ей необходимо улучшить свою капитальную позицию, предпочтет, учитывая интересы своих акционеров, сделать это посредством уменьшения размера активов, чем за счет выпуска акций и размывания доли старых акционеров, даже если последний вариант более желателен с точки зрения совокупного обеспечения общества кредитованием.

Таким образом, если мы серьезно занялись макропруденциальным аспектом регулирования, т.е. хотим защитить не только платежеспособность отдельных фирм, но и здоровье финансовой системы в целом, а также ее способность продолжать выполнять роль посредника в период кризиса, то мы как регуляторы должны сделать все возможное, чтобы развить и интеллектуальную основу, и организационную волю и решимость, чтобы действовать решительно, когда придет время.

Наверх