Назад к Речам-2020

Я разделю свое выступление на 4 части: 1) скажу о факторах, которые мотивировали нас к пересмотру концепции; 2) несколько слов о самом процессе пересмотра; 3) кратко охарактеризую стратегию инфляционного таргетирования, которая была принята в монетарной политике Федрезерва с 2012 в контексте некоторых важных изменений в экономическом ландшафте за этот период; 4) коротко опишу результаты пересмотра, кодифицированные в новом «Меморандуме о долгосрочных целях и стратегии монетарной политики», и подчеркну некоторые выводы для политики.

Мотивы пересмотра

Как экономика, так и наше понимание экономики США эволюционировали.

Вероятно, самым важным является переоценка нейтральной реальной процентной ставки, r*, которая в долгосрочном периоде соответствует нашему мандату максимальной занятости и ценовой стабильности. В январе 2012 медиана прогнозируемой участниками FOMC r* была 2,25; она, в тандеме с целью по инфляции 2 процента, указывала на нейтральное значение ставки на федеральные фонды 4,25 процента. Однако за 8 лет с тех пор члены Комитета, как и внешние прогнозисты и участники финансового рынка, раз за разом снижали свои оценки r* и, соответственно, нейтральной номинальной монетарной ставки. На самом деле, согласно Обзору экономических прогнозов (SEP) от июня, медиана участников FOMC составляет r* = 0,5%, то есть нейтральное значение ставки на федеральные фонды 2,5%. Кроме этого, можно констатировать, что снижение нейтральной монетарной ставки со времени Глобального Финансового Кризиса есть общемировое явление.

Это оставляет FOMC меньшее пространство для маневра так как фактическая, или эффективная, нижняя граница (ЭНГ) находится ближе и ограничивает возможность FOMC полагаться только на ставку как инструмент борьбы с кризисными явлениями.

Медиана по u* (ставки безработицы, соответствующей в долгосрочном периоде цели по инфляции 2 процента) тоже раз за разом понижалась, с 5,5% в январе 2012 до 4,1% в июне 2020 (SEP). Снижение безработицы одновременно с неинфляционным повышением реальной зарплаты наблюдалось в США с 1990-х.

Что касается инфляционных ожиданий: достижение ценовой стабильности требует, чтобы инфляционные ожидания были прочно закреплены на уровне инфляции, соответствующем цели ценовой стабильности. Это особенно верно сейчас, с плоской кривой Филипса, в которой главным детерминантом реальной инфляции является ожидаемая инфляция. В отсутствие ЭНГ, политика, которая таргетирует фактическую инфляцию в (эконометрических) моделях дает долгосрочные инфляционные ожидания, прочно закрепленные на цели, если можно так сказать, «бесплатно». Но такое приятное совпадение не существует в ситуации низкой r*, когда неблагоприятные шоки совокупного спроса, как ожидается, заставят ставки приближаться к ЭНГ. Исследования Джона Уильямса [президента ФРБ Нью-Йорка] нисходящего тренда в инфляционных ожиданиях в условиях инфляционного таргетирования в ситуации ЭНГ показывают, что существует риски нисходящей спирали в развитии как реальной, так и ожидаемой инфляции.

Процесс пересмотра – [см. Пауэлл]

Документы по процессу пересмотра можно найти:

Отчет по серии мероприятий «Федрезерв слушает» - на сайте Совета Управляющих ФРС federalreserve.gov.

Материалы Чикагской научной конференции – в январском (2020) спецвыпуске журнала International Journal of Central Banking.

Собрание записок штатных аналитиков, подготовленных к рассмотрению на заседаниях FOMC - на сайте Совета Управляющих ФРС federalreserve.gov.

Новый экономический ландшафт принуждает к пересмотру концепции

Согласно предыдущей концепции гибкого инфляционного таргетирования Федрезерв заявлял, что цель по инфляции 2 процент является «симметричной». Этот термин интерпретировался многими как означающий, что Комитет старался, чтобы его реакция была симметричной с любой стороны от цели 2 процентов, и что FOMC устанавливал свою политику так, чтобы цель 2 процента представляла собой потолок инфляции при экономическом росте, следующем за спадами, когда инфляция падает ниже цели. Касательно ЭНГ, предыдущий меморандум ничего не говорил о глобальном снижении нейтральных монетарных ставок. Насколько хорошо могут быть закреплены инфляционные ожидания, если 2 процента рассматриваются обществом как потолок? Касательно стороны двойного мандата, относящейся к максимальной занятости, слова предыдущего меморандума об «отклонениях» занятости от своего максимального уровня не отражают то, как Федрезерв фактически проводил свою монетарную политику в последние годы.

Новый Меморандум и стратегия

Без изменения остались: во-первых, двойной мандат. Во-вторых, мы вновь указываем, что максимальный уровень занятости непосредственно не поддается измерению и зависит от ряда факторов, не связанных с монетарной политикой. Таким образом, мы снова не указываем конкретной цифры цели. В-третьих, мы продолжаем утверждать, что инфляция на уровне 2 процент является оптимальной. Наконец, так как эффект монетарной политики на экономику проявляется с лагом, наша стратегия является ориентированной на будущее.

Исходим из того, что ЭНГ и близость монетарной ставки к ЭНГ представляет собой риски для инфляции и занятости.

По максимальной занятости, мы говорим об «отклонениях в нижнюю сторону» вместо просто «отклонений». Это изменение отражает наше мнение, что низкий уровень безработицы сам по себе, в отсутствие свидетельств того, что ценовая инфляция разогревается, не является поводом для каких-либо действий монетарных властей. Лично я считаю, что это отражает ту реальность, что эконометрические модели максимальной занятости, хотя и являются важным вкладом в подготовку монетарных решений, могут быть ошибочными.

Мы изменили формулировку инфляционных ожиданий с просто «хорошо закрепленных» на «хорошо закрепленных на 2 процентах». Чтобы закрепить инфляционные ожидания на 2 процентах, Комитет «старается достичь инфляции, которая составляла бы в среднем 2 процента за некоторый период времени», и, в том же предложении, что, таким образом, «вслед за периодами, когда инфляция устойчиво держалась ниже 2 процентов, надлежащая монетарная политика, скорее всего, будет стремиться добиться инфляции, умеренно превышающей в течение некоторого времени уровень 2 процентов».

Комитет больше не называет цель 2 процент по инфляции «симметричной» инфляцией, теперь он говорит, что «стремится достичь инфляции, которая в среднем составляет 2 процента в течение некоторого периода времени». Комитет не связывает себя обязательством следовать при этом какой-то точной математической формуле или правилу.

Заключительные мысли

Опережающее информирование и крупномасштабные покупки активов были и остаются эффективными инструментами поддержания экономики, когда ставка на федеральные фонды близка к ЭНГ… Мы не рассматриваем отрицательную монетарную ставку как привлекательный вариант монетарной политики в контексте США. Касательно «контроля кривой доходности», наше общее мнение состоит в том, что, в условиях внушающего доверие опережающего информирования и крупномасштабных покупок активов, потенциальные выгоды от такого подхода будут скромными. Кроме того, это вызовет сложности в плане исполнения и коммуникаций. Контролируемые цели по кривой доходности не должны совсем списываться со счетов, но не оправданы в текущей ситуации.

Касательно практики коммуникации, возможны корректировки в наш Обзор Экономических Прогнозов (SEP); мы планируем достичь решения об этом к концу года.

Времена меняются, как и экономический ландшафт, и наша концепция и стратегия не должны стоять на месте.

Наверх