Отрицательная монетарная ставка
25.05.2020
Под «монетарной» мы будем понимать ставку, которую устанавливает центральный банк в рамках проведения своей монетарной политики. У ФРС это краткосрочная (овернайт) ставка на федеральные фонды.
Председатель ФРС Дж. Пауэлл неоднократно в последнее время (в своем выступлении в Петерсоновском Институте 13 мая, в интервью телеканалу CBS 17 мая, в отчете перед комитетом по банковскому делу Сената 19 мая) заявлял, что ФРС не собирается устанавливать отрицательную монетарную ставку. Тем не менее трейдеры фьючерсами на федеральные фонды считают, что такая вероятность, хоть и маленькая, но есть, и фьючерсы с датой экспирации в следующем году торгуются в отрицательной зоне. У ФРС и у Казначейства (Минфина США), есть, конечно альтернатива: чтобы поддерживать экономику, они могут активно и в больших количествах покупать (ФРС) и продавать (Казначейство) государственные долговые бумаги. Со времен Бена Бернанке и финансового кризиса 2008 года это получило название «количественного смягчения». В этом году ФРС пошла дальше и скупает также корпоративные, муниципальные долги, долги штатов и даже долги малых предприятий и частных лиц через программы кредитования, которые она создала. Некоторые чиновники ФРС, кстати, отрицают, что то, что сейчас происходит – это количественное смягчение, так как тогда (в 2008 и позже) это делалось для стимулирования экономики, а сейчас дескать ее не надо стимулировать, она и так ОК, а вирус – это внешний фактор. Ну, как говорится, хоть горшком назови - так или иначе, суть не меняется. В результате, конечно, быстро растет как государственный долг США, так и долги частных компаний и местных правительств. Еще недавно Дж. Пауэлл не уставал повторять, что проблема госдолга должна решаться, и всячески подталкивал правительство к принятию каких-то мер. Сейчас же он рьяный сторонник наращивания долга (по его словам, долгом надо заниматься в хорошие времена, а не сейчас) – лишь бы, как кажется, не устанавливать отрицательную процентную ставку.
Что же такого страшного в отрицательной ставке, и почему другие центральные банки (Банк Японии, ЕЦБ, а также Дании, Швейцарии и Швеции) все-таки к ней прибегают?
Вообще ставку снижают, когда экономика переживает не лучшие времена и требует стимулирования. Чем ниже ставка, тем менее выгодно банкам держать свой капитал в центральном банке в виде резервов, где они под эту ставку работают в виде овернайт-займов другим банкам, и тем более выгодно выдавать кредиты. Заемщики тоже в плюсе, так как ставки по кредитам снижаются. Казалось бы, ну и снижай дальше, если требуется, это же чистая арифметика: от 1,0% понизил на 1 проц. пункт – получил ноль, от ноля на 1 проц. пункт – получил минус 1, и так далее. Больше кредитов – активнее работает экономика.
Почему же нет? Мы насчитали 5 факторов: 1- психология, 2- политика, 3 – закон, 4 – финансовая система; 5 – репутация. По порядку.
Прежде всего, существует психологический барьер. Во-первых, у вкладчиков: если тебе в конце года банк вернет меньше денег, чем ты положил в начале, у многих пропадет стимул нести деньги в банк. Они лучше положат их под матрац - по крайней мере, их останется столько же. И будут ли иностранные инвесторы, например, Китай или Япония, с таким же размахом и готовностью покупать госдолг США, если им придется еще и доплачивать за это (или получать обратно меньше денег, что одно и то же)? Во- вторых, со стороны банка: если дойдет до очень маленьких ставок или реально до отрицательных ставок по кредитам (хотя это трудно предположить), то, по сути, они будут платить заемщикам за то, что они согласятся взять у них деньги в кредит. В случае оттока вкладчиков они будут получать меньше прибыль, если вообще ее получат. Стимул давать деньги в кредит падает. Но это противоречит цели центробанка – стимулировать инвестиции и потребление. С другой стороны, для заемщиков, конечно, стимул брать деньги в кредит под новые и старые проекты будет больше; а как банки, так и компании и физлица выступают в обеих этих ролях. Тем более, что в США основные активы банка – это средства не мелких вкладчиков, а фондов денежного рынка, иностранных инвесторов и других крупных клиентов, которые, наверное, предпочтут платить банку какую-то маленькую комиссию, чем держать где-то у себя наличные деньги. Так что этот фактор не однозначный.
Второе – политика. Покамест, как писал один комментатор, у отрицательной ставки среди политиков поддержка такая же, как у детской работорговли. Но и тут все может поменяться. Недавно президент Трамп писал в Твиттере, что он хочет, чтобы ставки снизились до нуля или даже ниже. Примерно так: «Мы должны платить меньше всех, потому что у нас экономика, валюта и баланс лучше всех. Только наивность Джея Пауэлла и ФРС не дает нам делать то, что другие страны делают давно». А его последователи способны слепо доверять своему кумиру. Политики, зависящие от электората, будут подыгрывать, если почувствуют перелом настроений. То есть тут тоже есть возможности.
Третье – закон. В Законе о Федеральной Резервной Системе так называемый «мандат» ФРС описан тремя целями, к которым она должна стремиться при проведении монетарной политики: достижение стабильных цен, максимально возможной занятости и умеренных процентных ставок. И мне кажется очевидным, что законодатели в 1913 году не имели виду отрицательные ставки под «умеренными». Другое дело, что ФРС уже довольно долго во всех речах и релизах ссылается на так называемый «двойной мандат», а именно, стабильные цены и максимальную занятость, а умеренные ставки как бы уже и «забыли». По какому-то негласному или гласному соглашению стали трактовать стабильность цен и умеренные ставки как единую цель. Но не воспрепятствует ли Конгресс такой трактовке при появлении у ставки знака «минус»? Вопрос открытый. Хотя некоторые положения Закона о ФРС уже откровенно игнорируются (см. хотя бы здесь), но в любой момент какие-то трения, сейчас достаточно острые между ведущими партиями, могут материализоваться в запрет отрицательных ставок на основании Закона о ФРС. Опять же – возможны варианты.
Четвертое – финансовая система. В Европе и Азии основную роль в финансовой системе играют банки, но в США очень значительная роль у фондов денежного рынка. Сейчас там примерно 5 триллионов долларов. Они традиционно обещают вкладчикам вернуть, как минимум, те средства, которые были первоначально вложены. Если они не способны это сделать (на жаргоне - “break the buck”, «ломают доллар»), то начинается бегство из такого фонда, со всеми печальными последствиями финансовой паники. Это было уже в 2008 году, когда паи фонда Reserve Primary Fund стали стоить 97 центов из-за потерь на коммерческих бумагах банка Lehman Brothers, который обанкротился. Из-за начинавшейся паники буквально через три дня Казначейству пришлось гарантировать всем вкладчикам всех фондов, что стоимость их вкладов не опустится ниже 100%, т.е. «ломки доллара» не произойдет.
Но если монетарная ставка будет отрицательной, то ставки могут стать отрицательными на те бумаги, которые держат в портфеле фонды, и они больше не смогут гарантировать 100%-ного возврата вкладов. Это произойдет даже раньше, потому что им надо иметь какую-то прибыль, хотя бы покрывать управленческие расходы, и когда станет ясно, что прибыль идет вниз, они просто начнут закрываться и возвращать деньги вкладчикам. Что противоречит цели увеличения инвестиционной активности и стимулирования экономики.
Ну, и пятое – репутация. ФРС, в отличие от многих других центральных банков, практически может покупать активы неопределенно долго и в каких угодно количествах, чтобы добиваться своих целей. То есть ему нет необходимости, по крайней мере, пока, что-то менять в своем арсенале, если есть проверенные инструменты. Нулевая ставка, безграничные вливания ликвидности, в сочетании с т.н. “forward guidance” – опережающим информированием о монетарной политике, дающим уверенность в ее стабильности ( как говорит Бернанке, центральные банкиры на междусобойчиках называют его Open Mouth Operations, по аналогии с Open Market Operations) – вполне себе работают.
Получилось: первые три фактора неоднозначные, четвертый и пятый однозначно против отрицательной ставки, по крайней мере пока.
Пока это все гипотетические предположения и рассуждения. Пока у ФРС еще не было такого опыта, поэтому нельзя со 100%-ной уверенностью сказать, как все будет. Экономические константы не остаются постоянными, как бы парадоксально это не звучало. Ведь думали же много лет, что полная занятость ведет к инфляции. Практически занятость была полной в США еще только 2-3 месяца назад, но никакой инфляции не было и нет и в помине. Так и с отрицательной ставкой: все может оказаться не так страшно, как думает ФРС. Опыт Европы показывает, например, что вкладчики не склонны держать деньги "под матрацем", дома.
Ну и напоследок важное замечание: все вышесказанное относится к номинальной процентной ставке. Если же взять реальную ставку (то есть вычесть из номинальной ставки инфляцию), то окажется, что ставка уже некоторое время является фактически отрицательной. И была в 1970-е годы, и с 2008 по 2014. Если этот факт удастся, как говорится, «продать» - раскрутить и пропиарить, то может быть, и номинальная отрицательная ставка покажется не такой страшной.
Наверх
